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上市公司收购的信息披露

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上市公司收购的信息披露

篇1：上市公司收购的信息披露

上市公司收购的信息披露

信息披露制度是证券市场监管制度的基石，其理论基础是强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券定价偏差，最终促进资本的有效配置。真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者作出理性投资决策的先决条件，是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强制性信息披露制度的情况下，证券市场上信息的混杂状态使得投资者无法辨别高品质证券与低品质证券，结果便是高低品质证券的价格趋同，换句话说，投资者不愿意为高品质证券支付高价，因为他不知道哪些是高品质证券。这就是证券市场中的逆向选择问题，其直接后果便是“资源将会配置到一些低价值的替代物上作用”(Esterbrook and Fischel,1984)，而高价值的证券定价偏低，证券市场的有效性降低，资源配置功能受损。作为一种低成本高效益的证券监管方式，信息披露制度已经在世界各主要资本市场中得以推行。实践强有力地证明，通过树立并维护公众对证券市场的信心和提供投资者保障，信息披露制度增进了资本市场的有效性并最终促进了资本的有效配置，推动了国民经济的持续健康发展。

一、英美等国收购信息披露制度的历史回顾和披露哲学的转变

考察西方发达国家的公司收购立法，我们可以发现一个主要的共同之处，即他们都是围绕着如何通过进一步完善公司收购中的信息披露来保障公司股东特别是中小股东的利益这一主题来进行的。信息披露制度具备两个主要功能：保护投资者和防止证券欺诈（王保树，）。在公司收购法律体系建立已前，英美等国公司法和证券法律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），投资者只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。在一般的证券交易中，这种传统的信息披露制度能够较好地发挥作用。但是，二战后资本市场的情况发生了变化。在一系列经济条件和制度环境的孕育下，收购方绕过上市公司管理层而直接向目标公司股东发出公开收购要约(tender offer)的敌意收购大量涌现。由于公司收购的特殊性，使得传统的信息披露制度不能有效地发挥其保护投资者和防止证券欺诈的功能，这些特殊性表现在：(1)收购者与目标公司中小股东之间的信息不对称。(2)分散的股东之间缺乏信息沟通与联合，缺乏与收购者谈判的能力。(3)收购极易诱发内幕交易和市场操纵。

有鉴于此，西方资本市场发达国家对传统的披露哲学进行了补充和发展。

(1)将信息披露义务人由传统披露制度中的证券发行人扩大到公司收购者或潜在的收购者。收购信息披露的内容范围广泛，包括收购目的、对目标公司未来的计划、收购者的详细情况、收购资金来源、受益所有权股份数量或一致行动人的情况及合并持股数，等等。

(2)通过信息披露制度对具体的证券交易行为进行干涉，保证目标公司股东获得平等的对待，保证投资者有充足时间做出信息充分的明智判断和决策。如对要约时间、要约形式、要约对象、要约具体内容做出限制，以使“受要约公司的同一等级的所有股东必须被要约者同等对待”（城市守则10项基本原则中的第一条）。

(3)通过信息披露制度遏制内幕交易、市场操纵和欺诈行为。如要求有关方面不得发布误导或不实陈述，要求内幕人士在消息公布前不得泄漏内幕消息，要求管理层定期披露持股数，等等。这些信息披露规则和实质性的禁止性规定（如对内幕交易的禁止不限于与股东有信托义务的发行人的内幕人士，还包括第三人）一起，在相当大程度上遏制了内幕交易、市场操纵和欺诈行为。

适应公司收购实践的发展，在新的披露哲学指导下，西方主要国家从20世纪60年代后期开始，陆续修改或制定了一批有关公司收购的法律和制度。例如：英国于1968年由自治组织收购与合并委员会(the Panel on Takeovers and Mergers)颁布《城市收购与合并守则》（The City Code on Takeovers and Mergers，简称《城市守则》）；美国国会于1968年通过对《1934年证券交易法》的修正案，即《威廉姆斯法》(Williams Act)；加拿大安大略省1980年的证券法(OSA)；澳大利亚1980年的公司股份买卖法[Companies(Acquisition of Shares)Act]；荷兰1970年的《有关兼并行为的规则》；德国在1979年由股票交易专家委员会发布了自律性的公司收购指南；法国在1978年对整个收购法规体系做了全面修改；欧盟在1990年发布关于公司收购的第13号指令，以协调成员国对公司收购的规制；日本于1971年对证券交易法进行了修改，增加了公开收购要约的条文。

二、我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度的主要内容

1.我国上市公司收购信息披露制度的沿革

我国上市公司收购是证券市场建立以后才有的新鲜事物。自1993年9月深圳宝安集团举牌延中实业，诞生我国证券市场上第一起公司收购事件以来，至今还不到9年时间，但是对上市公司收购的立法却已经有超过的历史，原因是我国证券市场一直以来奉行法制先行、规范发展的原则。我国对上市公司收购的最早立法是1992年4月4日出台的《深圳市上市公司监管暂行办法》，其中第四章“重大交易”和第五章“收购与合并”对上市公司收购的程序、信息公开义务、重大交易信息公开义务等有关公司收购事项作了规定。1993年4月22日，国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》（简称《股票条例》），其中第四章“上市公司收购”专门规制上市公司收购，有关信息披露的内容主要有：持股预警披露触发点5%，持股增减变动披露点2%，披露方式为报告和公告（在证监会指定上市公司信息披露报刊上登载），持股达30%的要约收购义务，要约收购的支付方式（货币）、价格、期限，收购失败标准、下市标准、收尾交易等。1993年6月12日，证监会发布《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》（简称《信息披露细则》），其中第一章“总则”第3条规定“本细则还适用于持有一个公司5%以上发行在外普通股的法人和收购上市公司的法人”，第4条规定临时报告包括收购与合并公告，第五章“临时报告――公司收购公告”对要约义务人的收购公告规定了18项内容。1993年9月2日国务院证券委发布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》和3月3日证监会发布的《证券市场禁入暂行规定》，都对包括持股和收购信息披露在内的虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为予以禁止。适应上市公司收购实践的发展，7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》（简称《证券法》）对以前有关法规中的收购相关规定作了一些调整，其中也包括收购信息披露的相关规定，但不够细化，缺乏操作性。除了以上法规外，作为自律性组织的沪深两地证券交易所颁布的《股票上市规则》对收购信息披露的具体格式要求作了规定，更具操作性。

2.现行上市公司收购信息披露制度主要内容

我国现行上市公司收购信息披露制度主要由《证券法》、《信息披露细则》、上海和深圳证券交易所《股票上市规则（修订本）》中的有关规定组成。同西方资本市场发达国家一样，该制度主要由两部分构成：

(1)持股预警披露制度。也称为“大

股东报告义务”，它的基本含义是：投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的有表决权股份达到一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时，即负有向上市公司、公司上市的证券交易所及证券监管部门披露有关情况的义务（注：吴弘：《证券法论》，世界图书出版公司，，第153页。）。持股预警披露的目的主要有两个：第一，严格地说，持股达到一个较小比例（如美国的5%）或在此基础上变动达到某个较小比例（如美国的1%），行为本身一般不会造成上市公司控股权的转移，也不意味着将来一定会发生控股权的转移（收购），但由于它在一定程度上暗示着进一步收购股份从而发生控股权转移的可能性，为了防止收购者突然袭击给目标公司股东和管理层带来措手不及，造成交易秩序的混乱，有必要及时提醒股东和公司注意股权变化动向，让他们对可能发生的收购产生合理预期。第二，由于交易量增大往往引起市场价格的剧烈波动，通过持股变动的信息披露，可以让公众及时了解大股东的交易行为，在一定程度上防止内幕交易和市场操纵。

我国《证券法》对持股信息披露规定得很简单：投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应当在3日内向证券监管机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司并公告，在公告前不得再行买卖该上市公司的股票；持股5%以上的股东所持股份增减达到5%，则应当在3日内报告和公告，并在公告后2日内不得再行买卖该上市公司的股票；披露的内容也只有持股人名称、住所，所持股票名称、数量，达到披露点的日期这几项少得可怜的信息（注：《证券法》第79条和第80条。）。月6日发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法（征求意见稿）》（简称《持股变动信息披露管理办法（稿）》）则对此进行了大大细化，将持有股份划分为通过集中竞价持有和通过协议转让持有，对协议转让持有股份的披露义务点（包括持股预警披露触发点和增减变动披露点）和达到披露义务点后的交易限制的规定与通过集中竞价持有股份的相关规定略有差别：协议转让持股的披露义务点可以超过5%，达到披露义务点后“不得再行通过证券交易所的集中竞价交易增持或者减持该上市公司的股票”，从而对达到披露义务点后的协议增持没有时间限制（注：证监会：《持股变动信息披露管理办法（稿）》第23条。）。这条规定可以看成是对《证券法》第79条的变通处理，符合我国现阶段由于上市公司股权结构中非流通股占绝对比例这一普遍状况而决定的上市公司股权转让以协议转让为主这一事实。《持股变动信息披露管理办法（稿）》对披露内容和格式的规定更为详细，要求编报简式或详式“上市公司股东持股变动报告”。

(2)要约收购信息披露制度。要约收购(tender offer)也译为交股要约、溢价收购、发起收购、投标出价、发盘收购、标购或公开收购，与其基本相同的一个概念为takeover bid（译为“接管报价”或“收购出价”），指收购者公开向目标公司所有股东发出要约，以一确定的条件在一定期间内购买占目标公司相当大百分比的股份，从而达到控制目标公司的目的。有的国家确立了强制要约收购(mandatory tender offer)制度（中国、英国及英联邦国家、法国、西班牙等），即一股东持股比例达到法定比例时，必须向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约。而有的国家（美国、德国、荷兰等）则没有确立这一制度，收购要约的发出遵循自愿原则。

要约收购信息披露制度主要包括披露触发点、披露义务人、披露方式、披露内容等主要方面，目的是确保目标公司股东获得与是否接受要约有关的充分信息，使得目标公司股东与收购者在信息上处于平等地位，保证有充足时间来估量信息并作出理性的决定。

《证券法》对要约收购的信息披露也只有一些简单的规定，《持股变动信息披露管理办法（稿）》对此进行了细化。虽然我国至今尚未发生过一起真正的公开要约收购事件，而基于我国证券市场的现状，在未来几年内也不大可能发生频繁的要约收购事件，协议收购仍将在收购市场中占据主导地位，但随着国有股的逐步减持、上市公司流通股比重的上升以及证券市场各方面机制的不断完善，要约收购案的发生只是一个时间问题。随着我国证券市场逐渐成为并购的主要舞台，毫无疑问会有越来越多要约收购的好戏上演，甚至有可能成为证券市场并购的主流形式。立法先行必将起到铺路、引导、规范的重要作用，当然，制度也等待着要约收购实践的检验。

三、我国上市公司收购信息披露的立法哲学和监管思路

从以上对我国上市公司收购信息披露制度的沿革和现行制度内容所作的介绍中可以看出，我国证券市场建立的时间虽晚，但是收购信息披露的制度建设还是取得了相当大的成绩。同时也应该看到，这一制度主要是照搬西方资本市场发达国家的收购信息披露制度的产物，未能深刻地把握收购信息披露的立法指导思想，也未能结合中国实际对具体条文加以创造性地修改和运用。

1.立法和监管的指导思想还未超越传统的以发行人为中心的披露哲学

传统的披露哲学以发行人为中心，披露义务人限于证券发行人，这种哲学适应的是西方20世纪60年代以证券市场为主要平台的并购浪潮出现以前的资本市场，那时的资本市场还未涉及太多的存量资产配置。这种披露哲学对上市公司收购中的一些特殊问题的解决不能起到指导作用，因而被新的披露哲学所取代。新的披露哲学将披露义务人扩大到收购者和潜在收购者。上市公司收购信息披露的具体法律制度，如披露的内容、要约收购的具体规定、有关内幕交易和市场操纵的禁止性规定等等，都是以这一新的披露哲学为基础发展起来的，可以说，抓住了这一点，就把握住了收购信息披露制度的关键。

我国信息披露制度的一个重大问题是制度结构失衡，表现在收购信息披露的有关规定在数量上要大大少于传统的发行人信息披露的有关规定，在内容上也不够系统，漏洞较多。这已经不能适应我国证券市场上上市公司收购的迅速发展，而这种不适应在主观上表现为立法和监管机关在信息披露制度的指导思想上的不成熟。成熟的指导思想应该是，在上市公司收购的信息披露上，收购者和潜在收购者应负有至少等同于证券发行人的义务。以这样的指导思想来进行信息披露制度设计和监管，是解决结构失衡问题的必要条件。

2.“洋为中用”的创造性不足

考察法规中有关收购的具体规定，有一点是显而易见的：照搬照抄西方国家的东西多，而自己的东西少，创造性的借鉴也很少。笔者并不鼓励什么都由自己来创造，这样的话就等于是把西方国家上百年的优秀成果弃之不用；但是照搬照抄也不是正确的道路，所以有一个在借鉴西方经验时如何结合我国国情的创造性运用问题，这里的关键是要把握住西方国家具体的收购法条后面的立法思想。这个问题在本文以下对我国上市公司收购信息披露制度具体问题的深入探讨中有所体现，在此不展开。

四、现行上市公司收购信息披露制度存在的问题和对策探讨

由于上市公司流通股与非流通股价值的差别同要约收购中的价格平等原则（注：价格平等原则是指要约者必须付给接受要约的同一等级股份（目前我国只有不分等级的普通股）的持有人以要约收购中曾经支付过的最高价格（要约收购过程中要约价格可能修改）。价格平等原则是各国要约收购制度中的基本原则之一，我国

《证券法》第85条对此做出了规定。）之间的矛盾、成本高、程序的复杂性、结果的不确定性、市场理念与认识尚待培育和更新，以及制度的可操作性不足等原因，要约收购实践在我国受到了很大的限制。在解决制约要约收购实践发展的基本问题之前，就专门讨论要约收购的信息披露问题难免陷于空谈。而我国的非要约收购制度问题相对较少，实践的发展已经达到一定水平，我们有条件针对实践中出现的具体问题进行研究，因此，本文以下探讨的主要是持股预警披露问题，有些问题是持股预警披露与要约收购信息披露所共有的，也涉及要约收购中的信息披露。

1.持股预警披露触发点与增减变动披露点（合称“披露义务点”）

作为履行披露义务的标准，制度必须对持股比例的临界线作出明确规定以利遵循。各国对此的规定不尽相同。下面列举几个国家的规定以资后面论述我国情况时的对比参照。

在美国，经1972年《威廉姆斯法》修正后的《1934年证券交易法》第13(d)节（简写为SEA13(d)）及SEC依此制定的证券交易法条例13D-G(Regulation 13D-G)规定，任何人或任何一群人(Group)，如果获取根据《1934年证券交易法》注册的某一类股本证券5%以上的受益所有权(beneficial ownership)，必须在取得该等股本证券后10天内向SEC申报13D表格(Schedule 13D)，并且必须分送给发行人及交易所（注：卞耀武主编：《美国证券交易法律》，19，王宏译，第182页。）。在取得5%受益所有权后，发生任何重要的变化都必须马上修改表格。重要变化是指增减1%同一类股份，至于购买和处理股份不到1%是否属于重要变化，视具体情况由SEC决定。英国的触发点为3%，披露点为1%（注：万猛、刘毅：《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，19，第102页。）；加拿大分别为10%和2%（注：齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，，第225、234页。）；香港分别为10%和1%（注：增减变动披露点实际上是指“非整数点的比例水平应当调整到紧接着的最低整数点上。例如，当所持有的股份从10.1%增长到10.9%时，持股人没有义务披露其获得的增加，因为两个数字经调整到紧接着的最低整数点后都在10%。但是，如果所持有的股份从10.9%增长到11.1%，那么就产生了披露义务――因为该等数字将被调整到10%及11%。”郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，刘巍、李伟斌等编译（英文版），法律出版社，年，第280页。）；我国均为5%。

我国上市公司收购持股披露触发点和增减变动披露点均为5%的规定，在实践中暴露出以下缺点：(1)对流通股收购与非流通股收购一视同仁，而非流通股协议转让信息披露的实践又让5%披露义务点形同虚设。实际操作中，非流通股协议转让超过5%是普遍现象。(2)持股增减变动披露点对二级市场收购来说定得过高，特别是在“三无概念股”的收购战中，这一规定的问题表现得尤为突出。

持股预警披露义务点的确定实质上是在保护投资者与鼓励公司收购行为之间的权衡。一方面，制度应该要求大股东尽早披露尽可能多的情况，使投资者能够掌握更加充分的信息对股票价值做出判断，进而做出投资决策，但这样做容易使股价上涨较早，收购者由于收购意图的过早暴露，可能过早面临竞争者的挑战以及目标公司管理层的反收购措施的阻遏，收购时间跨度延长，收购难度加大，收购成本上升，证券市场并购的资源配置功能受到限制，作为代理问题最后解决手段的接管这一外部控制机制不能有效地在上市公司治理机制中发挥作用，这反过来又可能给中小股东的长远利益带来负面影响。另一方面，如果把触发点定得过高，收购容易了，但收购成本的降低本身就直接是以目标公司股东溢价收益的减少为代价的，也容易给大股东利用信息和资金优势操纵市场获利创造机会。对立法者来说，这实在是一种两难的境地。

各国立法者努力在上述矛盾之间求得平衡时，主要考虑本国证券市场中上市公司股权结构现状和预期以及市场发展中的阶段性价值取向。西方发达国家的上市公司，股份全流通，股权较为分散，达到相对控股所需比例较低，上市公司收购大多数是通过二级市场进行，对股价影响很大。因此，将触发点定在较低水平上，可以防止收购者暗中收购而达到相当的控制地位。比如，美国上市公司股权分散程度很高，持股20%一般就能达到实际控制，持股10%也有相当大的控制力，若将触发点定在10%显然过高，因为在广大股东不知情的状态下，收购者就已经取得了相当的控制力，这是进一步收购的垫底筹码，而目标公司中小股东在面临进一步收购时则明显处于不利的被动地位（原因已在本文前面给出）。现阶段我国上市公司的股份被人为分割成非流通股和流通股两大类，除了极少数上市公司股份全流通外，其余上市公司都有非流通股存在，其中绝大部分又是由非流通股股东（主要是国有股股东）控股。

考虑到证券市场的中国特色，笔者认为，在确定持股披露义务点时，应遵循非流通股持股和流通股持股区别对待的原则，在立法倾向上应适当鼓励非流通股收购。具体规定可以是：(1)通过证券交易所的集中竞价交易，持有的流通股达到一个上市公司已发行股份的5%时，应履行披露义务；通过证券交易所的集中竞价交易，持有流通股占一个上市公司已发行股份5%以上的股东，其所持该上市公司流通股的比例每增加或减少1%时，应履行披露义务。(2)不论通过何种方式，持有股份达到或超过一个上市公司已发行股份的10%时，应履行披露义务；不论通过何种方式，持有股份占一个上市公司已发行股份10%以上的股东，其所持该上市公司股份的比例增加或减少达到或超过5%时，应履行披露义务。(3)出现以上两种情况中的任何一种，即应履行披露义务。注意，第二种情况不仅针对协议转让非流通股，还包括采用协议受让和通过证券交易所集中竞价交易两种方式混合收购上市公司的情况，即如果采用混合方式，其中通过证券交易所集中竞价交易而持有的流通股没有达到第一种情况的披露义务点，但持股总数达到第二种情况的披露义务点时，也需要披露。

采用对流通股持股和非流通股持股区别对待的办法，其理由如下：

(1)目前的制度安排将上市公司股份分割为流通股和非流通股，非流通股不能上市转让，其价值明显低于流通股价值，造成了流通股股东权利和非流通股股东权利事实上的不平等。换句话说，现行的制度安排实质上对流通股和非流通股是区别对待的。那么，对流通股持股和非流通股持股二者的信息披露进行区别对待应该符合现行制度安排的价值取向。

(2)和流通股不同，非流通股的转让是通过协议转让来进行的（注：依《证券法》等有关法律法规，似乎流通股不能采用协议方式转让，但法学界对此存在争论。实际操作中，流通股的协议转让却是事实，如4月25日中国光泰医药有限公司通过深圳证券交易所以对敲交易的方式协议转让占丽珠总股本的5.06%的丽珠B股15478295股予深圳太太药业股份有限公司（见有关公告），但这种情况较为罕见。），而协议转让一般都是大宗转让，转让的标的具有一定程度的不可分割性，这一点同流通股的上市交易有很大区别，一定数量的流通股完全可以分开来零散出售，只要证

券交易所的交易系统允许（除零股交易外，最小交易单位为“手”，即100股）。非流通股转让的这一特点要求披露义务点不能定的过低，从我国情况看，5%的披露触发点显然过低。

(3)非流通股协议转让不通过证券交易所交易系统进行，转让行为本身不会对股份的二级市场交易造成影响，这一点也有别于流通股的收购，后者往往引起股价的大幅波动（当然，无论是非流通股协议转让还是流通股收购，其蕴含的转让行为之外的收购意义对股价的影响应该是相同的）。这种对股价影响程度的不同决定了非流通股协议转让对股东利益的影响较小，其披露义务点理应定在流通股持股的披露义务点之上。

(4)从逐步降低我国上市公司国有股比重、实现国有资产在证券市场中的结构调整、盘活上市公司中的国有资产、改善上市公司股权结构和治理结构的政策导向上看，应该在收购信息披露立法上适当鼓励非流通股的协议转让，这一倾向在信息披露制度上的表现形式之一就是非流通股持股的披露义务点高于流通股持股的披露义务点。

(5)不必对非流通股协议转让的披露义务点单独进行规定，因为笔者所建议的规定之二已经包含了非流通股协议转让在内，而为了防止采用二级市场吸纳流通股和协议受让非流通股这种混合方式收购上市公司的过程中规避第一种情况较严格的披露要求，建议中又规定若出现两种情况中的任何一种，即应履行披露义务；也就是说，采用混合方式收购，即使持有的流通股和非流通股总量尚未达到披露要求，但若其中的流通股持股量达到了披露义务点，也须履行披露义务。

自年以来发生的几起上市公司收购案中，持股增减披露点事实上已经降低，虽然现有法规并未收紧。比如，2001年10月份发生的上海高清举牌方正科技一案，上海高清及其一致行动人为一方，北大方正集团及关联企业为另一方，双方发布的增持股份公告相当频繁：如上海高清2001年10月25日持股达5.000026%，过了几天又公告称2001年10月31日持股5.0275%，之后2001年11月8日持股5.3286%，2001年11月14日持股6.4982%，2001年11月21日持股6.50%。双方的持股增减披露点均大大低于《证券法》规定的5%，有时甚至低于1%，这应该理解为证监会和上交所根据股权争夺过程中的具体情况变化而采取维护广大股东利益的临时性行政手段的结果。针对近年来证券市场有关条件的变化特别是上市公司收购中出现的问题，证监会于2001年12月6日发布了《持股变动信息披露管理办法（稿）》及其三个附件，对《证券法》中5%的持股预警披露义务点的有关规定作了变通处理，将通过协议转让等方式持股的预警披露义务点放宽至可以超过5%（第23条），将流通股持股增减变动披露点降为1%，但未规定在披露前不可以继续增持（第17条）。该办法虽然还只是“征求意见稿”，但在203～5月发生的丽珠集团(000513)股权争夺战中似乎已得到了遵照执行。考虑到《证券法》的相对稳定性，不大可能在短期内修改，变通做法确是一种符合实际情况的明智之举。

2.信息披露义务人的范围和持股数的计算

在上市公司收购中，收购者为了便利收购和降低收购成本，想方设法规避信息披露义务，往往通过各种协议和非协议的私下安排，联合他人分散购买目标公司股份，或者在披露前即已实际持有相当大比例的筹码，使得广大股东措施不及，或者根本不必披露即已获得了实际控制权，完全剥夺了广大股东的知情权。对此，各国法律一般将这些联合在一起的人视为“一个人”，合并计算持有一个公司的股份数量，英国称“一致行动人”（注：英国《城市守则》规定“一致行动人”包括根据协议或非正式协议积极合作，通过其中任何一方购买一个公司的股份来获得或联合获得该公司控制权的各方，具体有：(1)一个公司与其母公司、子公司、孙公司和合伙公司；(2)一个公司和其任何一个董事；(3)一个公司和其退休基金；(4)一个人与他所经营的投资公司、单位信托或其他投资者；(5)一个财务顾问与他的持股方的顾客；(6)目标公司的董事。有关英国“一致行动人”的详细规定，请查看：卞耀武主编，《英国证券发行与交易法律》，法律出版社，1999年。），美国称“团体人”（注：美国SEA 13(d)-3规定，两个或两个以上的人作为一个合伙(partnership)、一个有限合伙(limited partnership)、辛迪加(syndicate)或其他群体，为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，这样的群体应被推定为一个人而必须履行信息披露义务。），还规定了“受益所有权”（注：“受益所有权人”(beneficial owner)包括通过任何契约(contract)、安排(arrangement)、谅解(understanding)、关系(relationship)或其他纽带，直接或间接拥有或分享以下两项的任何人：(1)投票权(voting power)，包括对此等证券的投票权或指标投票的权力；和／或(2)投资权(investment power)，包括处理(disposal)或指示处理(direct the disposition of)此等证券的权力。进而，SEC的条例认定，包括60日内可以行使的选择权、认股凭证、可转换证券等都算作受益所有权。有关美国“受益所有权”的详细规定，请查看：卞耀武主编的《美国证券交易法律》，王宏译，法律出版社，1999年。）。香港《收购及合并守则》对“一致行动人”定义为“包括依据一项协议或协定，透过其中任何一人取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的控制权的人”（注：郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》，19，刘巍、李伟斌等编译，法律出版社，1999年，第325页。）。我国台湾地区《证券交易法》虽未对“一致行动人”概念做出明确定义，但规定取得公开发行公司股份超过10%的人，不论法人或自然人，单独取得或与他人共同取得者均要履行信息披露义务。这里，“与他人共同取得股份”包括以信托、委托书、授权书或其他契约、协议、意见联络等方法取得股份者（注：赖英照：《证券交易法逐步释义》，三民书局，1992年，第289页。）。综合考察各国（地区）的“一致行动人”概念，一般包括关联人和无关联关系的合意人。

我国现行法律法规中没有“一致行动人”或“受益所有权”这两个词，但似乎也透出那么一点意思。如，《股票条例》中有“直接或间接持有”的有关规定，但对何谓“间接”没有解释。而《证券法》则干脆以“投资者”代之。实践走在了立法的前面。2001年5月，裕兴举牌方正科技就是以“一致行动人”合并计算持股数的；2001年11月的上海高清与北大方正争夺方正科技控制权时，运用了“联合提案人”合并计算提案人持股数（注：上海高清举牌时并未打出“一致行动人”的旗号，但在提议召开股东大会时却是以“联合提案人”合并计算提案人持股数的，因为有关法规规定“单独或合并持有公司有表决权股份总数10%（不含代理权）以上的股东书面请求时”，公司应当在2个月以内召开临时股东大会（《上市公司章程指引》及《股东大会规范意见》）。可以认为高清所称“联合提案人”也属于“一致行动人”。这也反映出制度缺陷，因为高清在举牌时并未合并计算“联合提案人”的持股数。）。

2001年12月发布的《持股变动信息披露管理办法（稿）》对“一致行动人”做出了明确定义：“一致行动人，是指在上市公司股东持股变动中，通过合同、合伙关系或者默契采取一致行动持有股份，行使表决权或处分权的两个或两个以上的行为人”（第45条）。规定“一致行动人应当合并计算各自持有或者控制的上市公司的股份”（第13条）。同时，又定义了“直接持有人”和“间接持有人”，以及“权益拥有人”，规定直接持有和间接持有的股份应当合并计算（第10条），而“一致行动人”、“直接持有人”、“间接持有人”和“权益拥有人”均负有信息披露义务。显然，《持股变动信息披露管理办法（稿）》所指的“一致行动人”概念较前面介绍的英国等的“一致行动人”概念要窄，不仅不包括关联人（《持股变动信息披露管理办法（稿）》以“直接持有人”和“间接持有人”替代），而且在英国的无关联关系的“一致行动人”概念中又只限于“持有股份”的人（不持有股份的无关联关系的“一致行动人”以“权益拥有人”代替）；而《持股变动信息披露管理办法（稿）》中的“权益拥有人”又不同于美国法中的“受益所有权人”。笔者认为，《持股变动信息披露管理办法（稿）》中的有关概念过于繁杂，不仅不利于理解，而且在实际操作中也没有分别认定的必要，因为对这几种人的披露义务是相同的。应将有关概念统一为“一致行动人”或“受益所有权人”。而从这两个概念本身来看，“一致行动人”容易理解，易为大家接受，可以共用这个概念，但也并不排斥“受益所有权”概念。“受益所有权”可以在“一致行动人”的定义中加以应用，属于下一层次的概念。

对一致行动人的认定，前述英美等国的规定比较宽泛，举证要求很低，而关联人和无关联关系的一致行动人二者又有不同的特点。对于关联人，我国的《企业会计准则――关联方关系及其交易的披露》和两个交易所的《股票上市规则》都有较为详细的规定，除非有相反证明，否则应视为“一致行动人”。对无关联关系的一致行动人的认定，却有认定口径宽窄的问题，这也是难点所在。从最宽泛的意义上讲，无关联关系的一致行动人包括：(1)有明确协议的人和无明确协议但行动上有默契的人；(2)有投票权或处分权或选择权、认股权、可转换证券的人；(3)长期（战略）的一致行动人或短期（临时）的一致行动人。在实际操作中，究竟如何确定一群人是否为一致行动人并没有一个较为确切的绝对的标准，即使在英美等国，有关一致行动人认定的诉讼案件也很多。认定口径窄，则收购人有机会分割持股，规避披露义务，降低收购成本，但容易纵容内幕交易和市场操纵行为，对目标公司股东不利；认定口径宽，则容易发生虚假“一致行动”，庄家可以表面上“一致行动”，摆出联手收购的架势，引发股价大幅上涨，背地里却行市场操纵之实，靠牺牲广大投资者利益来获取非法利益。这里，我们又再一次看到了立法过程的权衡本质。有学者提出，我国对一致行动人的认定，口径不宜过宽。理由是“无关联关系的一致行动人的范围过宽，虽能使广大投资者及时获得信息，但是同样会有市场操纵之忧”，并举了裕兴举牌方正科技的例子为证，然后分析了美国对“一致行动人”认定口径的宽泛乃是建立在“美国有严格和完善的信息披露制度，可以有效防范市场操纵的发生”之基础上，而我国情况不同，“如果允许无关联关系的临时战略同盟作为一致行动人，有可能助长市场中以‘收购’为名的价格操纵行为”，最后提出“我国的无关联关系的一致行动人应以长期合作伙伴为限……以裕兴方面为例，据裕兴称，另4家公司只是朋友关系，并非长期合作伙伴，因此，不应列入一致行动人之列”（注：施晓红：《上市公司收购立法的缺陷和完善――从方正科技“收购战”谈起》，《中国工业经济》，2001年第8期。）。笔者认为，这种看法确有一定道理，但仔细分析，可以发现存在两个问题。其一，何为“临时合作伙伴”，何为“长期合作伙伴”，在实践中无法界定；其二，我国《证券法》第42条规定，持股5%以上股东“将其所持有的该公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有……”，换句话说，一致行动人以自己名义在6个月内买卖股票不可能获利，只能暗中以他人名义买卖股票才有可能逃避监管而获利。一致行动人获取非法利益的根本原因在于内幕交易和市场操纵，而不是“一致行动”披露的本身，因为，即使没有“一致行动”，庄家也可以操纵市场获利，虽然“一致行动”的披露可能便利了市场操纵。因此，问题的关键在于对利用他人账户买卖股票这种非法交易行为的规制。笔者以为，“一致行动人”的.认定口径宽要比认定口径窄更有利于投资者的保护，因为这至少能更为充分地满足投资者的知情权，使他们能有机会做出判断和决策，也是事后对信息披露是否虚假、是否存在内幕交易和市场操纵行为进行调查和认定的前提。如果根本不披露“一致行动”，那么多个庄家完全可以各自购入披露触发点以下比例的股份，再行相互间的倒手，之后再静悄悄地逐步减持获利，而购入和倒手都会引起股价上涨。对这种市场操纵行为则更难以调查举证。

3.披露的期限、内容和格式

(1)披露的期限。我国《证券法》第79条规定，投资者达到持股预警披露触发点的，应当在3日内报告并公告，公告前不得再行买卖该上市公司的股票。持股增减变动达到披露点的，也应当在3日内报告并公告，在公告后2日内不得再行买卖该上市公司的股票。《持股变动信息披露管理办法（稿）》规定的披露期限和交易限制期与《证券法》的规定相同。《上海证券交易所股票上市规则》7.4.5条中规定的报告期限为2日。2001年以来的几起收购案的披露时间基本上符合交易所的要求。在实际操作中，交易所的及时监督往往促使披露义务人甚至在事实发生当日即报告并在第二天公告。由于在事实发生到披露这段期间，市场交易仍照常进行，这时，广大投资者是在不知道事实发生的情况下进行交易的，期间，往往因有关该事实的传闻而影响股价的波动。笔者认为，本着让广大投资者进行信息充分的交易这样一种原则，应规定信息披露义务人在事实发生当日收市后即向交易所进行简要报告（这在技术上完全能做到，因为通过证券交易所集中竞价交易，成交回报在收市时即可确定，而协议转让当事人自然清楚协议是在哪天签署的），由交易所决定在第二日停牌，并由信息披露义务人提交正式的报告，公告后复牌。这样做的好处是，不仅有效保护了广大投资者，而且在技术上使披露义务人在此期间的持股增减变动成为不可能。

(2)披露的内容和格式。持股预警披露制度的主要目的在于提醒市场全面收购的可能性，因此披露内容是以持股人持股目的及是否有进一步增持的计划为核心的（注：有关英美等国持股预警披露的具体内容，请参考：齐斌著《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，20，第232～233页；高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社，2001年，第248～251页；郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》“第三章证券权益的披露”，1999年，刘巍、李伟斌等编译，法律出版社（英文年版）。）。我国现行法律法规对披露内容的规定非常简单，如《证券法》中只有3项（第80条），对格式则没有规定。在实际操作中，披露的内容要详细一些，如上海高清在2001年10月26日的举牌公告中，披露了持股名称、数量、比例、时间，持股人名称、成立日期

、住所、注册资金、法定代表人、主营业务范围，持股人的关联人士持股和买卖股票情况。同年11月2日，还应交易所要求披露了持股人的股东构成、股东的直接股东、股东和高管人员持有和买卖股票情况、资金来源、简要财务数据、持股人与目标公司及其大股东的沟通情况、与目标公司之间的交易情况、收购计划。《持股变动信息披露管理办法（稿）》则借鉴了美国将披露格式分为详细的13D表格和简易的13G表格的规定，在第19条中规定了股东持股变动报告的简式和详式两种格式，还规定了应当制作详式报告的三种情况（其中“实际控制意图”、“中国证监会认定的其他情形”如何界定，未作说明，笔者以为，将一部分需要编制详式报告的情况的解释和认定的权力留给证监会和交易所，实为符合现阶段实际的明智之举）。

考察2001年以来发生的几起争购案，可以发现以下两个披露内容上的突出问题：(1)一致行动人之间的协议安排和非协议安排没有披露。(2)持股目的和计划披露过于简单含糊，如上海高清在2001年11月2日公告中披露收购计划时，措辞为“是否继续增持，将视情酌处”。不了解一致行动人之间到底有何关系，一致行动人持股动机如何和未来是否增持，收购后对上市公司有何计划，投资者怎么可能做出信息充分的决策呢？

4.新闻发布会等正式公告以外的披露方式

三起股权争夺事件都有一个共同的特点，就是股权争夺双方和上市公司不仅在证监会指定的信息披露报刊上发布正式公告，还通过新闻发布会、接受记者采访等方式对社会发布了大量信息。比如，在2001年5月份的方正科技收购战中，举牌方裕兴及其一致行动人（裕兴方面）、防守方北大方正集团及上市公司董事会就以正式公告以外的其他方式披露了很多信息。裕兴方面不断鼓吹志在必得的收购决心，宣传自己资金量十分充裕等刺激股价上涨的言论，而让人感到奇怪的是，面对外部挑战，北大方正集团和方正科技董事会却没有站在一条阵线上共同御敌，反而不断相互指责，直到祝剑秋等人辞职为止。从积极的方面看，这反映出各方信息披露的主动性增强了；但从消极的一面看，这些信息的发布相当随意，同一方披露的信息内容往往不一致甚至前后矛盾，因此整个收购战愈发显得扑朔迷离，广大投资者更加难以适从。这就给我们提出了几个问题：究竟应不应该以非正式公告形式进行信息披露？非正式披露与正式公告是何关系？对非正式披露如何规制？

首先，应该允许以非正式公告的方式披露信息。现代社会是信息社会，从一定意义上说，信息是我们这个社会得以高效运转的基础，处于社会巨系统中的每一个主体都在自觉或不自觉地与其他主体频繁地交换信息，上市公司当然也不例外。上市公司在与各方进行信息交流时，所发布的信息可以分为两部分：一部分是对上市公司股价有重大影响的信息，另一部分是对股价没有重大影响的信息（注：关于信息披露的重大性标准，本文采用的是“股价标准”，另一种标准是“投资者决策”标准，即信息披露与否要看该信息对投资者决策是否有重大影响。我国的法律主要采用股价标准（《证券法》、《股票条例》、《信息披露细则》和交易所的《股票上市规则》），也有采用投资者决策标准（《信息披露的内容与格式准则第1号招股说明书》），具有二元性。两种标准究竟哪种更好，相互之间有何关系，不在本文讨论范围。请参考：齐斌著《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2001年，第171～176页。）。之所以会产生强制披露的正式公告，就是要对前者进行规范：第一，必须披露，不得隐瞒；第二，必须以规定的格式、在规定的时间内以正式公告的形式披露，“确保信息披露的内容真实、准确、完整而没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.1条）；第三，“上市公司不得以新闻发布或答记者问等形式代替公司的正式公告。”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.11条）前者以正式公告形式规范，而后者才属于新闻发布或答记者问等非正式披露方式的内容。

这样看来，正式公告与非正式披露之间应该是一种互补关系，即对上市公司股价有重大影响的信息必须以正式公告的形式发布，而对上市公司股价没有重大影响的信息可以由非正式方式披露。理论上这么说是可以的，问题在于“重大影响”如何定义？标准是什么？对此，我国目前的法规制度（包括交易所的股票上市规则）均未给出答案，而这正是规制非正式披露的关键。

对非正式披露的规制是一个世界性的难题，可以说没有一个国家解决了这个难题。当然，应该说美英等国相对而言做的比较好，虽然问题还不少。比如，1986年英国健力士公司(Guinness PLC)与Argull公司竞购Distillers公司一案中，争夺双方在争夺期间每天刊登整版广告和电视广告，有些广告甚至进行人身攻击并引起诽谤诉讼。这件收购案对1989年《城市守则》的修订产生了重大影响，修订后的《城市守则》对要约期间的要约广告做出了禁止（除非经过收购与合并委员会特批或属于7种范畴中之一种）（注：有关英国的收购信息披露和广告，请参阅：万猛、刘毅著《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，年，第94～97页。）。合并与收购委员会还发布了有关对收购的书面评论、广告、对新闻界陈述的指南（注：详见张舫著：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第118～119页。）。我们可以有选择地借鉴美英等国的做法，结合我国证券市场的实际，针对实践中出现的问题，逐步建立和完善对非正式披露的规制。可以预计，这将是一个比较长的过程，需要广大理论和实务工作者的共同努力。笔者在这里只提出几点自己的想法：(1)应确立对非正式披露从严管理的指导思想，监管机关和交易所在认定是否对股价有重大影响时应从严掌握，应督促有关方面尽量采用正式公告的形式披露。(2)应在立法中明确对非正式披露中的虚假、严重误导性陈述的责任人承担与正式公告中虚假、严重误导性陈述的责任人同样的责任。可以参考正式公告中的责任声明（注：《上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本）》4.2条规定：“公司在公告中应当作出以下重要提示：本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，对公告的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏负连带责任”。），规定在非正式披露中的显著位置标明类似的责任声明，责任人包括董事、监事和高级管理人员。(3)还应明确所载媒体及报道记者不实报道的责任。

5.收购争夺战中收购者以外的非流通股股东的信息披露问题

从年3月份开始的丽珠集团股权争夺战中，随着争夺双方（东盛集团和太太药业）持股数量的交替上升，此时，尚未出让股权的非流通股股东就成为双方一决雌雄的筹码，他们是否出让、出让给谁的决策成为胜负之关键，其签订转让协议前的言论和态度对股价有重大影响。而现行法规对潜在出让方的信息披露并无任何规定，这就产生了潜在的协议出让方的信息披露问题。颇具戏剧性的是，在丽珠一案中，原本表示支持东盛集团的持股超过5%的光泰医药最后却倒向了太太药业一边，与后者签订了股权转让协议，让所有人大吃一惊。结果以太太药业获胜而告终。

笔者认为，由于潜在协议出让方的决策对收购结果具有重大的实质性影响，其言论容易造成股价大幅波动，应该禁止潜在协议出让方在签订股权

转让协议以前对外表示态度或透露与股权协议转让有关的任何信息，即出让方及其董事、监事和高管人员应恪守沉默义务。这里，潜在的协议出让方是指所持非流通股不存在转让限制（如质押）的所有股东。

【参考文献】

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[6] 卞耀武主编：《英国证券发行与交易法律》，法律出版社，1999年。

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[11] 丽珠集团(000513)2001年3～5月历次公告，巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)。

[12] 罗怡德：《企业组织法论》，《台湾辅仁学丛刊》，1992年。

[13] 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，年。

[14] 上海证券交易所：《上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本）》，2001年。

[15] 施晓红：《上市公司收购立法的缺陷及其完善――从方正科技“收购战”谈起》，《中国工业经济》，2001年第8期。

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[19] 殷召良：《公司控制权法律问题研究》，法律出版社，2001年。

[20] 张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年。

[21] 张亚芸：《公司并购法律制度》，中国经济出版社，2000年。

[22] 中国证监会：《上市公司股东持股变动信息披露管理办法（征求意见稿）》，2001年。

[23] 《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》有关方正科技两次股权争夺事件和丽珠集团股权争夺事件的记者报道和评论文章。

篇2：上市公司收购的信息披露

上市公司收购的信息披露

一、英美等国收购信息披露制度的历史回顾和披露哲学的转变

考察西方发达国家的公司收购立法，我们可以发现一个主要的共同之处，即他们都是围绕着如何通过进一步完善公司收购中的信息披露来保障公司股东特别是中小股东的.利益这一主题来进行的。信息披露制度具备两个主要功能：保护投资者和防止证券欺诈（王保树，1997）。在公司收购法律体系建立已前，英美等国公司法和证券法律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），投资者只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。在一般的证券交易中，这种传统的信息披露制度能够较好地发挥作用。但是，二战后资本市场的情况发生了变化。在一系列经济条件和制度环境的孕育下，收购方绕过上市公司管理层而直接向目标公司股东发出公开收购要约(tender offer)的敌意收购大量涌现。由于公司收购的特殊性，使得传统的信息披露制度不能有效地发挥其保护投资者和防止证券欺诈的功能，这些特殊性表现在：(1)收购者与目标公司中小股东之间的信息不对称。(2)分散的股东之间缺乏信息沟通与联合，缺乏与收购者谈判的能力。(3)收购极易诱发内幕交易和市场操纵。

有鉴于此，西方资本市场发达国家对传统的披露哲学进行了补充和发展。

适应公司收购实践的发展，在新的披露哲学

[1] [2] [3] [4]

篇3：上市公司收购中信息披露法规的国际比较

上市公司收购中信息披露法规的国际比较

上市公司收购中的信息披露制度是上市公司实现优化资源配置功能的前提，它使投资者在相对平等的条件下获得信息，是防止证券欺诈、内幕交易等权利滥用行为的最有效措施。现今世界各国毫无例外地将信息披露制度作为收购立法的重点，是进行上市公司收购监管的主要方式。比如：香港《公司收购及合并守则》（以下简称《香港收购守则》）一般原则第5条规定：“股东应当获得充足资料、意见及时间，让他们对要约作出有根据的决定。任何有关资料不应加以隐瞒。拟备有关收购及合并的文件及广告时应该极度审慎、尽职及准确”，第6条规定“所有与收购及合并事宜有关的人应该迅速披露一切有关资料，并采取所有预防措施，防止制造或维持虚假市场。涉及要约的当事人必须避免作出可能误导股东或生产的声明”。英国《伦敦城市法则》（London city code on takeover and mergers）第4条基本原则称：“股东必须给予充分的信息和建议以使他们能够作出信息充分的决定……任何相关的信息都不应对股东隐瞒”。美国《威廉姆斯法案》14E中规定，在收购的信息公开中，下列行为是违法的：对重要事实做任何不实陈述；在公开信息中省略那些为了不引起人们误解而必须公开的事实；以及在公司收购中的任何欺诈、使人误解的行为和任何操纵行为。

一、收购前的披露制度 (信息预警系统)比较

（一）股东持股披露义务股东持股披露义务是指股东获得某一公司有投票权股份达到一定数量时，必须公开一定的信息。由于股东持股比例达到一定比例时即成为大股东，大宗的持股足以形成“收购基础”（the basis for an acquisition），也往往是收购的先兆，因此只有令大股东负有披露义务，才能使中小股东有所察觉，并防止大股东暗中操纵市场，进行“偷袭”。大股东持股信息披露内容的几个关键点是披露持股的比例、披露期限与股份变动数额，显然，披露持股比例启动点越高，期限越长，越有利于潜在的收购者，反之，则有利于中小股东。

对比各国收购规则对大股东持股信息的披露，美国《威廉姆斯法案》13d条款要求，一个股东在持有某一公司5％以上股份权益（beneficial ownership）后，必须在10日内向美国证券交易委员会、所交易的证券交易所和目标公司备案，而且规定，在作了13d备案后，发生买入或卖出1％以上该种股票、或其购股意图有改变等重要变化时，须及时向上述机构补充备案。值得注意的是，美国法不规定一个股东因持有的数量而强制其发出收购要约，其不实行强制要约，而采取自愿要约收购方式，其立法的重心在于收购行为信息的充分披露。

英国《公司法》（1989年）规定，任何人获得一个公司有投票权的股份权益超过3％时，有在2个营业日内通知该股份的发行公司的义务。同时，防止大股东的偷袭仅靠持股披露还不足够，收购者在信息披露之后可以在很短的时间内（可能只须几分钟）购买大量股票，英国1980年制定的《大宗股份买卖规则》规定：“任何人以任何形式持有一个公司有投票权股达到15％时必须在下一个营业日向该股份公司公开，在购买的股份超过15％、未达到30％时，禁止在任何一个7天内购买的股份超过10％”，该条与英国《伦敦城市法典》持股超过30％即应负强制要约收购义务的规定相配合，是防止偷袭、保护中小股东权益的有效手段。

《香港收购守则》中的“规则”第33条规定：持有一家公司10％以上但少于35％的股份或股份权利的，必须披露其持股情况。披露时间则很短，为“取得或处置日期的下一个交易日上午9时前”。

（二）信息公开主体的'披露收购是利益的重组，也是收购者与监管当局间的较量，为了规避法律法规对相关持股信息披露的规定，收购者往往通过购买不到5％（美国）或3％（英国）的多个“人”的联合，进行“偷袭”，达到控制一个公司的目的。针对于此，必须将前述联合行动的主体视为一体进行统一规范。美国《威廉姆斯法案》13d规定，两个或两个以上的人作为一个合伙（partnership），一个有限合伙（limited partnership），辛迪加（syndicate）或其他群体为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，应被推定为一个人，受13d信息公开制度的约束。伦敦城市法典则提出“一致行动人“（persons acting in concert）的概念,规定“一致行动人包括根据协议或非正式协议积极合作，通过他们其中的任何一方购买一个公司的股份来获得或联合控制这个公司的各方”，认为一致行动的各方在信息公开方面应作一个人对待，并同时规定，若没有相反的证据，下列人被认为是“一致行动人“：a.一个公司与其母公司或孙公司，合伙公司；b.一个公司和它的任何一个董事；c.一个公司和它的退休基金；d.一个人与他所经营的投资公司，单位信托或其他投资者；e.一个金融顾问与他的持股方面的顾客；f.目标公司的董事。

二、收购要约的披露国外上市公司收购是围绕收购要约而展开的，收购要约就成为收购中信息披露的重点。收购要约的披露制度是指宣布发起要约收购时，收购人有义务以一定方式在一定时间内公开一定的信息。

（一）要约内容及相关信息的披露

要约的内容及相关信息是投资者对收购行为作出判断的最重要依据，因此必须将可资判断的要约内容及相关信息准确、真实、及时地披露给市场。各国一般以列举公开内容来规范要约披露，美国《威廉姆斯法案》14D规定下列信息必须公开：a.收购者的背景、身份、国籍以及受益所有权的性质；b.在收购中被使用的资金或其他对价的数量和来源；c.购买的目的，如果购买的目的是为了控制公司，那么对目标公司未来的计划是什么；d.受益所有的股份数量和任何合伙人的详细情况；e.与任何人在目标公司证券方面的任何合同、协议或非正式协议的详细情况。另外，《香港收购守则》“规则”第3条、欧共体《公司法第十三号指令》的相关规定也阐述了收购要约相关内容与信息的披露，大体上与上述所列内容相近。

（二）要约有效期限

规定收购要约有效期限的目的是防止要约规定的时间过短而对股东产生压力并造成损失，保证受要约人有充足的时间对收购者的要约条件作充分的考虑与利弊权衡，同时，也使其他潜在的收购要约人有充分时间考虑是否作竞争性要约。收购者发出的要约在多长时间内有效是对收购人与受要约人之间利益的又一次划分，要约有效期长，则受要约人考虑的时间较为充足，但收购的时间相对延长，潜在收购竞争者出现的可能性增大，有可能增加收购人的收购成本；反之，则对受要约人不利，有利于收购人。

美国《威廉姆斯法案》14E第一项要求收购期限最段不得少于20天；14E第二项规定，如果收购要约期间对收购的对价或股份数量提高或减少，收购期间要增加10个营业日。英国《伦敦城市法典》第

31条规定要约有效期限最短为21天，而最长不得超过60天。《香港收购守则》第15条要求，要约在寄发日后必须维持最少21天可供接纳，如果要约条件有修改，那么要约有效期限应至少延长至修改发生后的第14天。日本规定要约期限最低为20天，最长30天。欧共体《公司法第十三号指令》所规定要约最短有效期稍长一些，为4周，最长不超过10周。

三、目标公司董事会的信息披露在目标公司受要约人决定是否接受收购要约之时，目标公司的董事会就该次收购向受要约人提供意见并公开公司可能受影响的情况，是受要约人是否接受要约的重要参考依据，也是目标公司董事会代表公司与股东利益、忠实与公司与股东的职责要求。

美国《威廉姆斯法案》14D－9中的表格，《香港收购守则》中的“附表2“，都规定了目标公司董事会所出具意见书的内容，一般而言，包括：公司经营者依其所了解的情况向公司股东提出的接受或拒绝收购要约的建议及其作出建议的理由；董事会是否与收购人之间就该次公开收购或行使目标公司表决权事项达成任何合意或谅解等情况；持有目标公司股份的董事是否应该次收购而计划售出或不售出其股份；董事会已经或准备采取措施等等。

为保证目标公司董事会所出具意见的真实性、准确性和不产生误导，《香港收购守则》规则第2条还要求目标公司董事会聘请独立财务顾问，就该收购要约是否公平及合理一事，为董事会提供意见。

证券时报

篇4：上市公司信息披露管理办法

第五章信息披露事务管理

第三十七条上市公司应当制定信息披露事务管理制度。信息披露事务管理制度应当包括：

(一)明确上市公司应当披露的信息，确定披露标准;

(二)未公开信息的传递、审核、披露流程;

(三)信息披露事务管理部门及其负责人在信息披露中的职责;

(四)董事和董事会、监事和监事会、高级管理人员等的报告、审议和披露的职责;

(五)董事、监事、高级管理人员履行职责的记录和保管制度;

(六)未公开信息的保密措施，内幕信息知情人的范围和保密责任;

(七)财务管理和会计核算的内部控制及监督机制;

(八)对外发布信息的申请、审核、发布流程;与投资者、证券服务机构、媒体等的信息沟通与制度;

(九)信息披露相关文件、资料的档案管理;

(十)涉及子公司的信息披露事务管理和报告制度;

(十一)未按规定披露信息的责任追究机制，对违反规定人员的处理措施。

上市公司信息披露事务管理制度应当经公司董事会审议通过，报注册地证监局和证券交易所备案。

第三十八条上市公司董事、监事、高级管理人员应当勤勉尽责，关注信息披露文件的编制情况，保证定期报告、临时报告在规定期限内披露，配合上市公司及其他信息披露义务人履行信息披露义务。

第三十九条上市公司应当制定定期报告的编制、审议、披露程序。经理、财务负责人、董事会秘书等高级管理人员应当及时编制定期报告草案，提请董事会审议;董事会秘书负责送达董事审阅;董事长负责召集和主持董事会会议审议定期报告;监事会负责审核董事会编制的定期报告;董事会秘书负责组织定期报告的披露工作。

第四十条上市公司应当制定重大事件的报告、传递、审核、披露程序。董事、监事、高级管理人员知悉重大事件发生时，应当按照公司规定立即履行报告义务;董事长在接到报告后，应当立即向董事会报告，并敦促董事会秘书组织临时报告的披露工作。

第四十一条上市公司通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何机构和个人进行沟通的，不得提供内幕信息。

第四十二条董事应当了解并持续关注公司生产经营情况、财务状况和公司已经发生的或者可能发生的重大事件及其影响，主动调查、获取决策所需要的资料。

第四十三条监事应当对公司董事、高级管理人员履行信息披露职责的行为进行监督;关注公司信息披露情况，发现信息披露存在违法违规问题的，应当进行调查并提出处理建议。

监事会对定期报告出具的书面审核意见，应当说明编制和审核的程序是否符合法律、行政法规、中国证监会的规定，报告的内容是否能够真实、准确、完整地反映上市公司的实际情况。

第四十四条高级管理人员应当及时向董事会报告有关公司经营或者财务方面出现的重大事件、已披露的事件的进展或者变化情况及其他相关信息。

第四十五条董事会秘书负责组织和协调公司信息披露事务，汇集上市公司应予披露的信息并报告董事会，持续关注媒体对公司的报道并主动求证报道的真实情况。董事会秘书有权参加股东大会、董事会会议、监事会会议和高级管理人员相关会议，有权了解公司的财务和经营情况，查阅涉及信息披露事宜的所有文件。

董事会秘书负责办理上市公司信息对外公布等相关事宜。除监事会公告外，上市公司披露的信息应当以董事会公告的形式发布。董事、监事、高级管理人员非经董事会书面授权，不得对外发布上市公司未披露信息。

上市公司应当为董事会秘书履行职责提供便利条件，财务负责人应当配合董事会秘书在财务信息披露方面的相关工作。

第四十六条上市公司的股东、实际控制人发生以下事件时，应当主动告知上市公司董事会，并配合上市公司履行信息披露义务。

(一)持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化;

(二)法院裁决禁止控股股东转让其所持股份，任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权;

(三)拟对上市公司进行重大资产或者业务重组;

(四)中国证监会规定的其他情形。

应当披露的信息依法披露前，相关信息已在媒体上传播或者公司证券及其衍生品种出现交易异常情况的，股东或者实际控制人应当及时、准确地向上市公司作出书面报告，并配合上市公司及时、准确地公告。

上市公司的股东、实际控制人不得滥用其股东权利、支配地位，不得要求上市公司向其提供内幕信息。

第四十七条上市公司非公开发行股票时，其控股股东、实际控制人和发行对象应当及时向上市公司提供相关信息，配合上市公司履行信息披露义务。

第四十八条上市公司董事、监事、高级管理人员、持股5%以上的股东及其一致行动人、实际控制人应当及时向上市公司董事会报送上市公司关联人名单及关联关系的说明。上市公司应当履行关联交易的审议程序，并严格执行关联交易回避表决制度。交易各方不得通过隐瞒关联关系或者采取其他手段，规避上市公司的关联交易审议程序和信息披露义务。

第四十九条通过接受委托或者信托等方式持有上市公司5%以上股份的股东或者实际控制人，应当及时将委托人情况告知上市公司，配合上市公司履行信息披露义务。

第五十条信息披露义务人应当向其聘用的保荐人、证券服务机构提供与执业相关的所有资料，并确保资料的真实、准确、完整，不得拒绝、隐匿、谎报。

保荐人、证券服务机构在为信息披露出具专项文件时，发现上市公司及其他信息披露义务人提供的材料有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或者其他重大违法行为的，应当要求其补充、纠正。信息披露义务人不予补充、纠正的，保荐人、证券服务机构应当及时向公司注册地证监局和证券交易所报告。

第五十一条上市公司解聘会计师事务所的，应当在董事会决议后及时通知会计师事务所，公司股东大会就解聘会计师事务所进行表决时，应当允许会计师事务所陈述意见。股东大会作出解聘、更换会计师事务所决议的，上市公司应当在披露时说明更换的具体原因和会计师事务所的陈述意见。

第五十二条为信息披露义务人履行信息披露义务出具专项文件的保荐人、证券服务机构，应当勤勉尽责、诚实守信，按照依法制定的业务规则、行业执业规范和道德准则发表专业意见，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。

第五十三条注册会计师应当秉承风险导向审计理念，严格执行注册会计师执业准则及相关规定，完善鉴证程序，科学选用鉴证方法和技术，充分了解被鉴证单位及其环境，审慎关注重大错报风险，获取充分、适当的证据，合理发表鉴证结论。

第五十四条资产评估机构应当恪守职业道德，严格遵守评估准则或者其他评估规范，恰当选择评估方法，评估中提出的假设条件应当符合实际情况，对评估对象所涉及交易、收入、支出、投资等业务的合法性、未来预测的可靠性取得充分证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，形成合理的评估结论。

第五十五条任何机构和个人不得非法获取、提供、传播上市公司的内幕信息，不得利用所获取的内幕信息买卖或者建议他人买卖公司证券及其衍生品种，不得在投资价值分析报告、研究报告等文件中使用内幕信息。

第五十六条媒体应当客观、真实地报道涉及上市公司的情况，发挥舆论监督作用。

任何机构和个人不得提供、传播虚假或者误导投资者的上市公司信息。

违反前两款规定，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。

第六章监督管理与法律责任

第五十七条中国证监会可以要求上市公司及其他信息披露义务人或者其董事、监事、高级管理人员对有关信息披露问题作出解释、说明或者提供相关资料，并要求上市公司提供保荐人或者证券服务机构的专业意见。

中国证监会对保荐人和证券服务机构出具的文件的真实性、准确性、完整性有疑义的，可以要求相关机构作出解释、补充，并调阅其工作底稿。

上市公司及其他信息披露义务人、保荐人和证券服务机构应当及时作出回复，并配合中国证监会的检查、调查。

第五十八条上市公司董事、监事、高级管理人员应当对公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性负责，但有充分证据表明其已经履行勤勉尽责义务的除外。

上市公司董事长、经理、董事会秘书，应当对公司临时报告信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

上市公司董事长、经理、财务负责人应对公司财务报告的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

第五十九条信息披露义务人及其董事、监事、高级管理人员，上市公司的股东、实际控制人、收购人及其董事、监事、高级管理人员违反本办法的，中国证监会可以采取以下监管措施：

(一)责令改正;

(二)监管谈话;

(三)出具警示函;

(四)将其违法违规、不履行公开承诺等情况记入诚信档案并公布;

(五)认定为不适当人选;

(六)依法可以采取的其他监管措施。

第六十条上市公司未按本办法规定制定上市公司信息披露事务管理制度的，中国证监会责令改正。拒不改正的，中国证监会给予警告、罚款。

第六十一条信息披露义务人未在规定期限内履行信息披露义务，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会按照《证券法》第一百九十三条处罚。

第六十二条信息披露义务人未在规定期限内报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会按照《证券法》第一百九十三条处罚。

第六十三条上市公司通过隐瞒关联关系或者采取其他手段，规避信息披露、报告义务的，中国证监会按照《证券法》第一百九十三条处罚。

第六十四条上市公司股东、实际控制人未依法配合上市公司履行信息披露义务的，或者非法要求上市公司提供内幕信息的，中国证监会责令改正，给予警告、罚款。

第六十五条为信息披露义务人履行信息披露义务出具专项文件的保荐人、证券服务机构及其人员，违反《证券法》、行政法规和中国证监会的规定，由中国证监会依法采取责令改正、监管谈话、出具警示函、记入诚信档案等监管措施;应当给予行政处罚的，中国证监会依法处罚。

第六十六条任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或者利用内幕信息买卖证券及其衍生品种，中国证监会按照《证券法》第二百零一条、第二百零二条处罚。

第六十七条任何机构和个人编制、传播虚假信息扰乱证券市场;媒体传播上市公司信息不真实、不客观的，中国证监会按照《证券法》第二百零六条处罚。

在证券及其衍生品种交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，中国证监会按照《证券法》第二百零七条处罚。

第六十八条涉嫌利用新闻报道以及其他传播方式对上市公司进行敲诈勒索的，中国证监会责令改正，向有关部门发出监管建议函，由有关部门依法追究法律责任。

第六十九条上市公司及其他信息披露义务人违反本办法的规定，情节严重的，中国证监会可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。

第七十条违反本办法，涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究刑事责任。

第七章附则

第七十一条本办法下列用语的含义：

(一)为信息披露义务人履行信息披露义务出具专项文件的保荐人、证券服务机构，是指为证券发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具保荐书、审计报告、资产评估报告、法律意见书、财务顾问报告、资信评级报告等文件的保荐人、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所、财务顾问机构、资信评级机构。

(二)及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。

(三)上市公司的关联交易，是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项。

关联人包括关联法人和关联自然人。

具有以下情形之一的法人，为上市公司的关联法人：

1.直接或者间接地控制上市公司的法人;

2.由前项所述法人直接或者间接控制的除上市公司及其控股子公司以外的法人;

3.关联自然人直接或者间接控制的、或者担任董事、高级管理人员的，除上市公司及其控股子公司以外的法人;

4.持有上市公司5%以上股份的法人或者一致行动人;

5.在过去12个月内或者根据相关协议安排在未来12月内，存在上述情形之一的;

6.中国证监会、证券交易所或者上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的法人。

具有以下情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：

1.直接或者间接持有上市公司5%以上股份的自然人;

2.上市公司董事、监事及高级管理人员;

3.直接或者间接地控制上市公司的法人的董事、监事及高级管理人员;

4.上述第1、2项所述人士的关系密切的家庭成员，包括配偶、父母、年满18周岁的子女及其配偶、兄弟姐妹及其配偶，配偶的父母、兄弟姐妹，子女配偶的父母;

5.在过去12个月内或者根据相关协议安排在未来12个月内，存在上述情形之一的;

6.中国证监会、证券交易所或者上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的自然人。

(四)指定媒体，是指中国证监会指定的报刊和网站。

第七十二条本办法自公布之日起施行。《公开发行股票公司信息披露实施细则》(试行)(证监上字〔1993〕43号)、《关于股票公开发行与上市公司信息披露有关事项的通知》(证监研字〔1993〕19号)、《关于加强对上市公司临时报告审查的通知》(证监上字〔〕26号)、《关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》(证监上字〔1996〕28号)、《上市公司披露信息电子存档事宜的通知》(证监信字〔〕50号)、《关于进一步加强ST、PT公司信息披露监管工作的通知》(证监公司字〔〕63号)、《关于拟发行新股的上市公司中期报告有关问题的通知》(证监公司字〔〕69号)、《关于上市公司临时公告及相关附件报送中国证监会派出机构备案的通知》(证监公司字〔〕7号)同时废止。

上市公司信息披露管理办法最新消息

证监会上市部巡视员兼副主任赵立新日前在第一期上市公司董事长、总经理研修班上表示，20，证监会将加强上市公司监管，在信息披露方面进一步修订上市公司信息披露管理办法，推进分行业信息披露体系建设，完善上市公司股权质押信息披露规则，完善大宗交易减持信息规则，增加具体受让人信息等。关于上市公司监管，赵立新表示，信息披露监管体系建设是上市公司监管工作的重中之重。信息披露是解决资本市场信息不对称、规范市场主体行为、帮助投资者决策的基本制度安排。《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“督促上市公司以投资者需求为导向，履行好信息披露义务”。因此，完善以投资者需求为导向的信息披露体系建设不仅是落实国务院要求，也是实现证监会监管转型的重要内容。

中国上市公司协会党委书记、执行副会长姚峰表示，年协会将根据监管需要、市场发展需要和会员需求，以强化“全局观、协会观、创新观”为指导，创新性地开展抓公司治理、促自律规范，发挥协同效用、促监管合力四项重点工作。

篇5：上市公司信息披露管理办法全文

(十)涉及子公司的信息披露事务管理和报告制度;

(十一)未按规定披露信息的责任追究机制，对违反规定人员的处理措施。

上市公司信息披露事务管理制度应当经公司董事会审议通过，报注册地证监局和证券交易所备案。

第四十四条高级管理人员应当及时向董事会报告有关公司经营或者财务方面出现的重大事件、已披露的事件的进展或者变化情况及其他相关信息。

上市公司应当为董事会秘书履行职责提供便利条件，财务负责人应当配合董事会秘书在财务信息披露方面的相关工作。

第四十六条上市公司的股东、实际控制人发生以下事件时，应当主动告知上市公司董事会，并配合上市公司履行信息披露义务。

(一)持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化;

(二)法院裁决禁止控股股东转让其所持股份，任一股东所持公司5%以上股份被质押、冻结、司法拍卖、托管、设定信托或者被依法限制表决权;

(三)拟对上市公司进行重大资产或者业务重组;

(四)中国证监会规定的其他情形。

上市公司的股东、实际控制人不得滥用其股东权利、支配地位，不得要求上市公司向其提供内幕信息。

第四十七条上市公司非公开发行股票时，其控股股东、实际控制人和发行对象应当及时向上市公司提供相关信息，配合上市公司履行信息披露义务。

第五十六条媒体应当客观、真实地报道涉及上市公司的情况，发挥舆论监督作用。

任何机构和个人不得提供、传播虚假或者误导投资者的上市公司信息。

违反前两款规定，给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。

第六章监督管理与法律责任

中国证监会对保荐人和证券服务机构出具的文件的真实性、准确性、完整性有疑义的，可以要求相关机构作出解释、补充，并调阅其工作底稿。

上市公司及其他信息披露义务人、保荐人和证券服务机构应当及时作出回复，并配合中国证监会的检查、调查。

上市公司董事长、经理、董事会秘书，应当对公司临时报告信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

上市公司董事长、经理、财务负责人应对公司财务报告的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。

(一)责令改正;

(二)监管谈话;

(三)出具警示函;

(四)将其违法违规、不履行公开承诺等情况记入诚信档案并公布;

(五)认定为不适当人选;

(六)依法可以采取的其他监管措施。

第六十条上市公司未按本办法规定制定上市公司信息披露事务管理制度的，中国证监会责令改正。拒不改正的，中国证监会给予警告、罚款。

第六十三条上市公司通过隐瞒关联关系或者采取其他手段，规避信息披露、报告义务的，中国证监会按照《证券法》第一百九十三条处罚。

在证券及其衍生品种交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的，中国证监会按照《证券法》第二百零七条处罚。

第六十九条上市公司及其他信息披露义务人违反本办法的规定，情节严重的，中国证监会可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。

第七十条违反本办法，涉嫌犯罪的，依法移送司法机关，追究刑事责任。

第六章附则

第七十一条本办法下列用语的含义：

(二)及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。

(三)上市公司的关联交易，是指上市公司或者其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或者义务的事项。

关联人包括关联法人和关联自然人。

具有以下情形之一的法人，为上市公司的关联法人：

1.直接或者间接地控制上市公司的法人;

2.由前项所述法人直接或者间接控制的除上市公司及其控股子公司以外的法人;

3.关联自然人直接或者间接控制的、或者担任董事、高级管理人员的，除上市公司及其控股子公司以外的法人;

4.持有上市公司5%以上股份的法人或者一致行动人;

5.在过去12个月内或者根据相关协议安排在未来12月内，存在上述情形之一的;

6.中国证监会、证券交易所或者上市公司根据实质重于形式的原则认定的其他与上市公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的法人。

具有以下情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：

1.直接或者间接持有上市公司5%以上股份的自然人;

2.上市公司董事、监事及高级管理人员;

3.直接或者间接地控制上市公司的法人的董事、监事及高级管理人员;

5.在过去12个月内或者根据相关协议安排在未来12个月内，存在上述情形之一的;

(四)指定媒体，是指中国证监会指定的报刊和网站。

第七十二条本办法自公布之日起施行。《公开发行股票公司信息披露实施细则》(试行)(证监上字〔1993〕43号)、《关于股票公开发行与上市公司信息披露有关事项的通知》(证监研字〔1993〕19号)、《关于加强对上市公司临时报告审查的通知》(证监上字〔1996〕26号)、《关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》(证监上字〔1996〕28号)、《上市公司披露信息电子存档事宜的通知》(证监信字〔1998〕50号)、《关于进一步加强ST、PT公司信息披露监管工作的通知》(证监公司字〔2000〕63号)、《关于拟发行新股的上市公司中期报告有关问题的通知》(证监公司字〔2001〕69号)、《关于上市公司临时公告及相关附件报送中国证监会派出机构备案的通知》(证监公司字〔2003〕7号)同时废止。

1.临时工使用管理办法2016【全文】

2.财政专项扶贫资金管理办法全文2016

3.浦江县农村宅基地管理办法2016全文

4.江苏省外国专家管理办法2016

5.产前诊断技术管理办法2016全文

6.国家农业综合开发资金和项目管理办法2016全文

7.上海市机关事务管理办法2016全文（草案）

8.上海市都市现代农业发展专项项目和资金管理办法【全文】

9.股权转让所得个人所得税管理办法（试行）

10.2016年湖南省统计调查专项资金管理办法

11.2016《房地产经纪管理办法》拟修改

12.2016会计档案管理办法全文

13.上海市网络订餐食品安全监督管理办法（征求意见稿）

14.无规定动物疫病区评估管理办法

15.2016年医疗器械使用质量监督管理办法

16.非经营性互联网信息服务管理办法

17.2016年新版会计档案管理办法解读

18.中华人民共和国发票管理办法实施细则全文

19.中华人民共和国发票管理办法

20.《出入境邮轮检疫管理办法》（征求意见稿）全文

篇6：上市公司信息披露管制研究

上市公司信息披露管制研究

上市公司信息披露管制研究摘要：本文探讨了上市公司信息披露、有效市场假说信息披露管制之间的关系，分析了在现实非有效市场环境下，必须对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因是由于会计信息不对称、投资者经验能力不丰富、不均衡，会计程序、方法在公司之间运用上的差异，无意义会计数据的存在及其干扰，内幕信息、粉饰乃至虚假性行为的存在以及信息披露成本的存在等因素综合造成的信息失真、决策无效，投资者及一般证券市场难于在效益不同的企业之间作出区分。笔者在对帕累托法则、公共产品理论、委托代理关系以及信息披露的垄断性的研究基础上，认为政府对上市公司信息披露实施管制是比较符合客观现实的做法。但笔者进一步认识到：政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服，单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计：现代信息技术和现代信息市场的发展，会计信息披露成本的增长，信息在当代社会显示出其巨大的价值潜能等经济条件及社会环境的变迁，都为会计信息商品化和会计信息市场的形成奠定了基础。因此，大力发展有偿信息市场，将信息披露融入市场运作，将是信息披露发展的最佳选择。

关键字：信息披露、有效市场、信息披露管制、公共产品、会计信息市场上市公司会计信息披露与证券市场有效运行之间存在着密切的关系。一方面，上市公司会计信息是证券市场有效运行的基础；另一方面，证券市场的有效运行对上市公司信息披露从质、量及表现形式等方面提出了要求。然而，我们仍面临着这样一个问题：证券市场中，上市公司会自觉或自发地披露符合证券市场有效运行所需要的会计信息，还需不需要政府以各种形式实施信息披露管制？

一、上市公司信息披露与信息披露管制

信息披露(Disclosure)，所谓信息披露就是用公开的方式，通过一定的传播媒介，用一定的格式，将公司财务状况和经营成果以及其他各种资料公布于众。信息披露是证券所有权市场化和信息需求社会化的必然结果。实施信息披露基于这样的认识：证券市场各参与者都能够利用公开披露的信息进行决策，从而使证券价格反映信息的基本特征。信息披露的本质是信息的公开，在证券市场中，通过传递财务和其他经济数据是企业广泛筹集资本的重要条件。证券市场中的信息披露是通过一定的制度来实现的，这就是信息披露制度。信息披露是证券市场的基石，是确保建立公平、公正、公开证券市场的根本前提。美国大法官路易斯・布兰戴斯（Louis Brandeis）早在1914年就指出：”(信息)披露才能矫正社会及产业上的弊病，因为阳光是最佳的防腐剂，灯光是最有效的警察“。莫茨和夏洛夫(Mautz & Sharaf)也指出，”信息披露本身就是限制舞弊和差错，这样做的理论依据是公众有知情权，要求通过立法来预防盘剥行为“。通常意义上的管制，是指依据一定的规则对构成特定社会的个人和构成特定经济的经济主体的活动进行限制的行为。管制依据其主体不同，可分为”私人管制“和 ”公共管制“。私人管制是由私人来约束私人的行为，公共管制是由社会公共机构如司法机关、行政机关和立法机关等对私人以及经济主体的行为实施的管制。戴奈尔F・斯巴尔珀在《管制与市场》一书中将”管制“定义为”行政机构为直接或通过改变消费者和厂商供求决策而间接干预市场分配机制所颁布的法规或采取的特定行动。“信息披露管制即为政府对会计信息披露的干预，包括对会计信息的供求关系、披露要求及会计信息质、量以及表现形式的管制。从会计信息生成过程看，信息披露管制包括对会计信息的确认、计量和披露全过程的管制。由于会计确认、计量是会计披露的基础，因而，信息披露管制集中体现在对会计报告所披露的会计信息的供求关系及其内容与表达方式的管制上。

二、有效市场假说和信息披露管制

根据经济学的价格理论，在确定的条件下，竞争驱使经济利润（经济利润是扣除了资本市场投资报酬率后计算出来的）趋于零。美国芝加哥大学财务教授尤金・法玛(Eugene Fama)1970年提出的”有效市场假说“理论(EMH)。詹森（Jeson）把有效市场定义为：对于一组信息θt，如果根据该组信息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。具体来说，如果某组信息θt（譬如，《金融时报》上公布的上市公司会计赢利信息）被证券市场的投资者广为了解，那么证券市场的竞争就会驱使证券价格处于这样的水平：投资者根据该组信息进行的交易只能赚取按风险调整的平均市场报酬率，即平均经济利润趋于零。”有效市场假说“理论认为有效证券市场是一种能够充分反映已知信息的市场。有效市场假说蕴含着信息竞争，有效市场假说本质上是由零利润均衡状态扩展为不确定性情况下竞争市场的动态价格行为。市场竞争驱使投资者和财务分析家从公司的财务报告、甚至公司之外的一切渠道获取公司的信息。在证券资本市场中，有无数的个人、企业、机构和政府部门作为资金的需求方进入市场，寻求合理成本的资金；同时，亦有无数个人、企业、机构和政府部门作为资金的供应方进入市场，寻求投资，获得盈利机会。如果证券市场的信息是畅通的，谁也不能操纵证券价格。”有效市场假说“理论把证券价格对不同信息的反映程度划分为三种形式：弱式市场、半强式市场和强式市场。在弱式市场中，证券价格反映了历史上的公开信息；在半强式市场中，证券价格完全反映所有公开信息；在强式市场中，证券价格完全反映所有公开和内幕的信息。法玛教授所提出的”有效市场假说“理论实质上是把信息披露作为左右证券行情的一个重要因素。但是，现存的证券资本市场都非纯粹的有效市场，往往存在着诸多信息不对称情况，证券市场信息披露的有效性大打折扣。因此，对上市公司信息披露实施管制的根源性诱因便是投资者及一般证券市场无法在效益不同的企业之间作出区分。形成这种无法区分的原因很多，主要有：

(1)公司管理当局对信息进行垄断性控制，形成会计信息不对称。根据信息不对称理论，市场中交易各方掌握的信息存在差别，通常情况是：公司经营管理层依仗信息垄断地位和偏好采取有利于自己，不利于财产所有者的信息披露方式，而财产所有者又无法详细观察和监管经营管理层的信息披露行为。公司经营管理层与投资者相比，他们更多地了解公司内部的经营情况，投资者只能通过管理当局提供的信息间接地评价公司的市场地位和投资价值，因此他们在与投资者的博弈关系中处于优势地位。

(2)投资者经验能力不丰富、不均衡。在有效市场中，披露的会计信息隐含着对公司股票价格的公平评估，即使那些经验不丰富的投资者也不会因不精通会计而受到损害，他们按照一种”市场公允价值“交易股票，便可获得正常的投资报酬率。但是，在非有效市场中，不具丰富经验的.投资者可能难于甄别信息的真伪，没有能力去区别不同会计程序所形成的会计结果，或者调整这些会计数据的代价太高而不值得，于是，这些投资者可能被误导。

(3)会计程序、方法在公司之间运用上的差异。会计程序与方法在运用上的差异是证券市场无法区别效益不同公司的另一个原因。在有效市场中，竞争激烈的态势

使得企业不能通过截留、出售信息或调整会计程序来获取非正常报酬率，因为企业从内部交易赚取的预期利润将降低其相应的整体报酬率。而在非有效市场条件下，企业却会制造”内幕信息“，改变会计程序和方法以造成信息披露的混乱而从中渔利。

(4)无意义会计数据的存在及其干扰。关于无意义会计数据，许多投资者会抱怨其无益的干扰，证券市场上许多公司的赢利信息是通过不同的计量基础计算出来的，像市场价值、评估价值、历史成本及现行成本在会计核算中相互矛盾，并未统一，从而造成会计数据是难以理解的，正如六个橘子加两个苹果等于八个草莓一样，所产生的会计结果令人无所适从，从而以这些会计结果为基础的股票价格也无法反映企业的经营效益和整体价值。

(5)信息来源渠道较多，存在内幕信息、粉饰乃至虚假性行为。经营管理人员出于某些原因，可能会粉饰会计信息、，甚至以虚假会计信息欺骗信息使用者。企业的利润水平往往受到多种非人为控制因素的影响，在某种意义上说利润水平并不能完全代表企业的经营管理水平和赢利能力。此外，财产所有者与经营管理者之间的经营受托责任是在一种不确定性的环境中形成的，这又增加了界定经营受托责任的难度，以披露的会计信息为载体的财产所有者与经营管理者之间经营受托责任基础就会变得脆弱。

（6）信息披露成本的存在妨碍信息的充分披露。由于现存的证券市场为非有效市场，信息披露成本肯定不为零，这就造成在某些情况下，由于信息披露成本超过了信息所能带来的经济价值，管理当局或管理层会放弃披露部分信息，只有当披露成本较低且信息的社会价值大于市场价值时，政府所要求的信息揭示才是可取的。这是成本效益原则对信息披露的经济约束。

三、上市公司信息披露管制的基本理论。

从实务上看，对上市公司信息披露进行管制已是一种国际通行的做法。美国上市公司会计信息自20世纪30年代以来一直由国会授权的证券交易委员会进行管制。虽然作为管制形式之一的会计准则，其制定权一直保留在民间机构，但其监督权仍在证券交易委员会。在中国，上市公司会计信息也一直由证券监督管理委员会采用各种手段和方式进行管制。实际上，政府对会计信息披露施行管制有利于提高市场有效配置资本的能力，能够创造一个相对公平、有效的信息环境。这可以从以下方面得到证实：

（1）帕累托法则(pareto's law)。西方经济学家帕累托对收入和分配进行广泛统计研究后得出一项法则，政府管制可以使社会产出接近社会最佳量，从而改善社会福利。当前，市场意义上的会计披露制度存在着市场失灵，由会计信息披露而导致的资源配置并非最佳，各经济主体之间由于信息不对称情况的普遍存在，导致信息披露造成的经济利益不公平的状况也普遍存在。因此，政府对信息披露的管制是必需的、有益的调控行为。

（2）公共产品理论的支持。公共产品能够提供社会福利，其最显著的特征是能够为全体社会成员消费或使用，并且公共产品不会因为某个人的消费而影响或减少其他人的消费机会。公开披露的会计信息可以在不同人之间免费传递，每个人都能消费信息的内容，因而公开披露的会计信息常常被假定为一种公共产品。现代经济学认为，所有消费者对公共产品的消费无需付出代价，公共产品的供给方无法将生产成本转嫁给信息消费者，正是公共产品的公共性以及非排他性使得公共产品生产者不愿提供公共产品，因为他们得不到相应的费用补偿，故他们对满足公共产品需求的供应缺乏积极性，公共产品在自由竞争的市场中总是供应不足的。张维迎在《博弈论与信息经济学》一书中指出：公共产品的供给是一个囚徒困境问题。诚然，会计信息具有公共产品性质，每家公司的最优选择都是少花钱少披露，向市场进行充分、有效的信息披露就会缺乏动力。为解决会计信息披露的不充分问题，对信息披露进行管制将是不得不考虑的措施，对于公共产品通常由政府提供或由政府实施管制和保护，会计信息的披露基本上采取了政府监督和管制、行业自律的方式。

（3）委托代理理论。财产所有者和经营管理者之间是一种委托代理关系，双方都有追求自身利益最大化的要求和理性行为。所有者所追求的目标在于投资报酬最大化，而经营管理人员则有着更为广泛的经济和心理需求，如声誉、晋级、酬金及利润分配等，两者之间的目标并不完全一致，存在着一定的冲突。经营管理者总存在着一种在满足契约的基础上尽量将成本保留在低水平上的动机。因此，协调财产所有者和经营管理者之间的关系，更好地实现代理责任的托管，建立彼此相互信任尤为必要，正如戴维・费林特(David Flint)教授所指出的：”经管责任的基本准则是以诚实和规范这一社会哲学为先决条件的“。委托代理关系比较理想的情况是：第一，财产所有者能了解经营管理者履行职责的情况，在时间和空间上能够监督财产的运行及保管，能够了解掌握财产的价值变动规律；第二，经营管理者与财产所有者没有根本利益冲突，财产经营者能尽职尽责，并获得应有的报酬。可惜稳定这种经管责任的内在因素只能在一个非常狭小的社会空间中存在。社会经济发展的历史证明，随着社会经济的发展，会产生影响委托代理责任双方彼此信任的心理、信息和利益等方面的障碍，单靠这种内在的自发的因素是难以持久稳定委托代理关系的。因此，问题的解决还要借助于政府对信息披露的管制，以约束和监管经营管理者对公司信息的披露和诠释。

(4)信息披露的垄断性。在非管制的会计信息市场中，公司是会计信息的垄断供给者，它不仅限制会计信息的产出，而且以垄断价格出售会计信息。这种情形也存在于公共事业中，对它的管制措施是允许垄断生产但严格管制价格。对会计信息而言，也可以借鉴公共事业的做法，采取强制披露、严格管制的措施，这是一种相对有效的方法，因为让每个人都去购买同一信息，将导致社会资源的浪费；同时，强制披露的成本是比较低的，绝大多数的会计信息是公司内部会计系统的直接产品。相对于通过个人契约的形式获得会计信息来说，强制披露大大地节约了投资者的成本；再者，强制披露、严格管制也可以制止由于信息披露的垄断性而带来的会计信息质量低劣乃至失真的现实弊端。

(5)资本市场公平性社会目标的实现。资本市场的公平性是一个有关公共利益的问题，是各国证券交易委员会所关心的重要问题，也是资本市场的社会目标。只有在所有现存的和潜在的投资者都有相同的机会获得同样信息时，证券市场才是公平、有效的。这种状态即是信息对称，是社会公众所期望达到的。尽管完全的无成本的信息是完全竞争经济模型中的一个假设，但证券管理部门应在确保所有投资者能够得到足够的、同样的信息方面有所作为，造就均等收益的信息环境。因此，信息披露要在保护公共利益方面发挥作用，就需要更多更好的管制，以防止内幕交易和信息市场的不公平性。另外，良好的信息披露质量，将有利于繁荣资本市场，从而形成良好的投资决策和更优化的资源配置。

四、不是结论的结论--对信息披露管制的深层反思。

由于信息不对称现象、会计信息的公共物品性质、委托代理关系以及信息披露的垄断性等因素的存在所造成的市场失灵，以及证券市场公

平性社会目标的实现，都需要对上市公司信息披露进行管制，这是比较符合客观事实的。如果缺少对上市公司信息披露的管制，很难想象，会计信息的质量状况将如何，内幕交易的猖獗程度将如何、社会经济秩序的混乱程度将如何？但是，在对上市公司信息披露进行管制时，以下几个问题仍值得深入考虑：

（1）信息披露管制不能确定资源配置是否最优化。根据阿罗(Arrow)的”不可能性理论“，要得到一个让我们知道的使社会福利最大化的管制政策是不可能的。价格机制通过供求平衡能显示总体社会偏好，它是资源配置的依据。一旦以管制政策代替价格机制，便无法对总体社会偏好进行确定。故对上市公司信息披露进行管制，实际上并无法确定上市公司所披露的会计信息的质量和数量是否达到最优化。

（2）公共产品过剩如何解决。在市场非管制的情况下，公共产品的供给是不足的。正是基于这一点，经济学家才提出一些”管制“措施。然而，在管制的市场中，由于公共产品的消费是无成本的，通常消费者会高估其需求或偏好，因而，公共产品往往也会呈现出生产过剩的趋势。尽管”管制“能解决公共产品供给不足问题，但却无法解决公共产品生产过剩问题，这对于具有公共产品性质的会计信息而言也是如此。

（3）管制成本的大小及负担问题。信息系统既为公司管理当局提供信息，也为公司外部使用者提供信息，两者具有一定的共性。威郡豪弗(A・Wagenhofer)于1990年指出，虽然会计信息是公司内部会计系统的直接产品，其边际成本应该是很小的，但是强制披露与竞争对手相关的权益信息(如分部披露)，对一个公司来说，其成本是极其高的。这种情况下，成本该由哪一方来承担?是公司消化还是转嫁给消费者?如果公司通过提高商品价格而将其转嫁给商品消费者，这对其中非会计信息使用者来说显然是不公平的，因为他并未消费会计信息，但却为此付出了代价。

（4）信息披露管制的效率与效益。在信息披露不受管制的情况下，上市公司垄断会计信息的供给。这不仅意味着上市公司对会计信息的供给不足，影响证券市场的效率，而且意味着会计信息使用者都以垄断价格去购买同一公司的同一信息，造成社会资源的重复浪费，从而产生了上市公司会计信息非管制的额外成本。当然，对上市公司会计信息进行管制，也会发生相应的成本，并且信息披露管制在一定程度上也降低了信息披露的效率，故而在作采取信息披露管制措施时，应对管制效率及管制成本、效益进行分析权衡。通过上述对信息披露管制的探讨，不难发现：政府对信息披露管制的效率和弊端难以克服，单一形式的强制披露、严格管制终非长久之计。笔者认为经济条件的变化和社会环境的变迁，对信息披露管制的最佳之举是在政府适度管制的基础上，引入市场机制，将信息披露融入市场运作，同时发挥政府调控管制和市场导引、配置的双重作用：首先，会计信息披露成本的增长有可能促成会计信息的有偿使用，因而有可能解决会计信息披露的效益确定问题，提高信息披露的效率；其次，现代信息技术和现代信息市场的发展，既有可能使披露信息量增加而披露成本降低，也为会计信息的商品化提供了可能；再者，信息披露管制制度对于那些涉嫌商业秘密、容易导致法律诉讼以及关联方关系和交易的信息无能为力，上市公司有意弱化或避开对该类信息的充分披露，而发展会计信息市场将会缓解这一状况；最后，会计的飞速发展冲破了会计只是一种反映和监督经济活动的工具的局限，会计信息已经成为商业竞争和获取超额利润的指南针，证券市场披露的股票价格信息已经成为经济发展的”晴雨表"，信息的价值在知识经济时代已经充分地显示出巨大的经济效益潜能。因此，大力发展有偿会计信息市场，将信息披露融入市场运作，适应市场经济的发展趋势，将是证券市场信息披露和管制发展的最佳选择。

参考文献：

1. 罗斯・L・瓦茨等著，《实证会计研究》，东北财经大学出版社，1999年9月

2. 薛云奎著，《会计大趋势》，中国财经出版社，1999年11月

3. 朱荣恩著，《中国证券市场独立审计研究》，上海财经大学出版社，1997年9月

4. 乔彦军著，《现代企业制度与现代企业会计》，经济管理出版社，1999年12月

5. 吴联生著，《上市公司会计信息管制研究》，《财会通讯》2000年2期

6. 孙忠欣、刘兴云主编，《企业具体会计准则释例》，上海财经大学出版社，1999年4月

作者：山东财政学院会计学系蔡昌