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当前我国国有企业实施股票期权的八大难题

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当前我国国有企业实施股票期权的八大难题

篇1：当前我国国有企业实施股票期权的八大难题

当前我国国有企业实施股票期权的八大难题

目前，在我国国有公司中实施股票期权制面临着一系列的难题，既缺乏推行股票期权制的.社会经济条件，也存在着国有公司治理结构和治理机制本身的制度性缺陷，还有实施股票期权计划在操作上的诸多困难。这些问题的解决将是一个复杂的社会系统工程，有待于国有公司制改革的深化和社会经济环境的改善。

作者：叶祥松作者单位：西北大学经济管理学院，陕西西安 710069 刊名：中州学刊 PKU CSSCI英文刊名：ACADEMIC JOURNAL OF ZHONGZHOU 年，卷(期)： “”(4) 分类号：F276.1 关键词：国有公司股票期权难题

篇2：我国试行“股票期权”制度探析

我国试行“股票期权”制度探析

一、问题的提出

在讨论如何规范企业经营者的行为，如何避免59岁现象等问题时，人们认识到企业经营者是否拿到相应的报酬已不仅仅是一点得失问题，作为现代企业制度的有机组成部分，应尽快建立经营者年薪制；在关于建立年薪制讨论中则主张在基本年薪、效益年薪之外再加上“股票期权”，认为这是一种激励机制与约束机制相结合的制度，并已在各地试行。而源于美国的股票期权制度本身并没有约束经营者的制度设计。为此试行中进行了改良，提出我国企业实行股票期权制度，既要结合部分企业和地区的一些作法，借鉴吸收国外的有益经验，又要结合我国的实际情况制订试行股票期权制度的指导方针。（注：参见《对经营者实行股票期权激励》，载《人民日报》8月9日第9版。）以武汉、北京等地为典型的股票期权试点也因此各具特色。

以北京的试点为例，经营者要先拿出一部分现金，买进本公司的实股，然后可得到实股1至4倍的期股，经营者在3 年内再以既定价格分期缴纳股款，将期股逐步购买变成实股。不过经营者在缴足所持有的全部期股的股款之前，其所持有的这一部分股份只有表决权和收益权，没有所有权。待全部股款缴足后，期股的所有权才属于经营者。经营者任期届满2年后，经审计合格，该股份可以出资人受让方式变现。所以北京实施股份期权试点的方式又被概括为“3＋2”方式。即先是在任期3 年内将期股认购成实股，待任期结束2年后就可以变现。（注：参见《期股激励经营者股东化》，载《北京青年报》1911月11日第2版。）企业实行期权要经受三步考验。第一步即要求必须是效益好、管理到位的企业方有资格参与期权试点。第二步是要使企业实现连年的高比例净资产收益，这样期股的收益和所持实股的收益才能抵补每年应交的股款。否则经营者每年须再拿出一定数额的现金投入企业，才能得到他应得的股权。第三步是要接受多方严格审计。（注：参见《期权能否造就一代新富》，载《北京青年报》年12月5日第17版。）作为股票期权试点企业的北京双桥制药公司副总经理李士鑫谈了对期权的看法。他说如果出资10万元持有公司股份，得到的股票期权是出资的3 倍即价值30万元，这就意味着他在任期三年中，企业每年的净资产收益率必须达到25％以上，实股和期股收益达到10万元，3年中不需要自己掏钱，期股即可变现，能拥有价值40万元的股份。相反，如果公司每年的净资产收益率低，要想保住应得股权，他每年必须再掏出大量现金投入企业，而且有可能最后血本无归。用李经理自己的话说，经营者所面临的压力是所谓“不算不知道，一算吓一跳”。（注：《期权能否造就一代新富》，载《北京青年报》1999年12月5日第17版。）

从以上试点经验不难看出，股票期权原来是作为充实年薪制内容、提高经营者报酬的一项制度被引进的。但由于想使其成为具有奖励与约束相结合、责权利相结合的复合机制，在试点中几经改造，就变成了经营者对企业效益的担保机制，使人感到其约束机能要大于激励机能。面对这样一种股票期权制度，恐怕大多数经营者都会心有余悸。那么股票期权原本是什么样的制度，它为什么能在国外被广泛利用呢？

二、期股探析

股票期权（STOCK OPTION）又称“股票选择权”或“股份期权”，在我国又常称其为“期股股权”。简单说它是公司给予经营者在一定期间内，可用事先约定的价格购买本公司股份的权利的制度。综观各国实行的股票期权制度，以购买股份的财源为标准，大致可将股票期权分为以下三类：1.公司从市场购回本公司股票，然后给予经营者以一定价格、在一定期间内购买该股票的权利，经营者行使权利后再以市价出售这些股票，以赚取权利取得价（买入价）与权利行使价（卖出价）之间的差价利益。2.公司给予经营者新股认购权，经营者可在一定期间内以事先约定的价格向公司购买新股，然后出售，以赚取差价利益。3.公司仅以金钱方式向经营者支付权利赋予时的股价（权利取得价）与一定期间经过后的股份（权利行使价）之间的差价，而不向经营者移转股份。在这一定期间内仅股份利益属于经营者，即经营者有对股份的利益请求权，但不能行使表决权，也不能转让或继承。（注：参见日本《商事法务》第1470号，10月第5期。）

我国现行的股票期权试点与上述国外的股票期权制度无论在方法上还是理论上都有不同，其中主要有以下两点：

第一，股票期权的形成不同。我国各地股票期权试点模式虽不尽相同，但在要求经营者必须购买这一点上是相同的，有的地方是用经营者应得奖金抵交股款，（注：如武汉，参见1999年10月28日《中国财经报》。）多数是象北京的作法，要求经营者在任期内分期缴足股款，否则将扣掉其应得奖金或所持其他实股。而国外的做法是，公司用可分利润到市场上买回本公司股份或授予经营者以新股认购权，待经营者欲行使股票期权时，可以既定价格购买该股份，再选择适当时机在市场上出售，以赚取差价利益。

从以上比较可以引伸出一根本不同就是，我国经营者购买的期股是自始就确定了的，即自始就是必须买的，只是在没有缴足股款时，不为经营者完全所有，给经营者一段兑现的时间，在该期间届满时缴足股款者即可取得股份的完全所有权。由此，我国的股票期权“期”在实股的取得上，即经营者在一段时间内，必须缴足期股（虚拟股）的股款将其变为实股，所以我们又称股票期权为“期股股权”；而国外的股票期权是“期”在权利的行使上，即经营者在一段时间内，有自由选择是否按既定价格购买本公司股票的权利，所以又谓“股票选择权”。这一不同也就使我国试点中的股票期权，没有真正体现它作为一种报酬制度的激励优势，而更具有经营担保的味道。

第二，实施股票期权的指导思想不同。我们一直将经营者的激励机制与约束机制相提并论，想用股票期权来解决这对矛盾。所以在试点中，一方面大谈提高经营者的收入，用经济利益激励他们的工作积极性，而另一方面又要将其收入，甚至将其过去或未来的收入充作经营上的抵押担保，未达到预期效益时，以此向公司承担责任。即我国股票期权试点中的经营者要行使权利，需要完成股票期权协议中约定的各项考核指标，未完成者不仅不得行使权利，还要被扣除其所持实股的收益或其他收入等经济利益。

而国外股票期权的行使，完全由权利人根据自己的利益来自主决定。当股票市场价格上升，主要是作为股票期权标的的本公司股票价格有上升趋势、有利可图时，股票期权的权利人会行使权利；而当该股票价格处于下跌态势，无钱可赚时，权利人可以放弃这项权利。所以，国外的股票期权制度是以股价上升为媒介，以股票收益为杠杆的经营者激励制度，不含所谓的约束机制。即股票期权是一种权利而不是义务，没有设置经营抵押担保的用意。

进一步分析上述不同，可以看出我国股票期权试点中更深层次的问题。

首先，我国试行的股票期权制度带有明显的行政管理色彩。经营者要将期股变为实股，必须年年达到股票托管协议中的各项指标。可见在这项制度中，考核是关键。但我们所谓的考核指标是由作

为国有大股东的法人或主管机关事先制定的，主观因素、推测因素、公式化因素极强。另外，国有股东权的行使人或主管机关的代表并不是一般意义上直接从公司效益、股票价值中获取收益的股东。换言之，他们是国家公务员，其本人并不能从公司利润中得到收益。这种特殊立场就影响到他们与公司经营者签订的股票托管协议中各项指标的订立，及其对指标实施的监管，也使股票期权制度特有的经营者业绩与股东利益连动的主旨大打折扣。

其次，又将所有与经营捆绑在一起。经营者在公司法规定的职权范围内，应充分发挥自己的创造性和个人特长，并根据行业特点及市场需求来经营、发展其所任职公司的事业。经营者的经营职权是受法律保护的，任何人不得干涉。股东若认为经营者不称职，可以股东大会决议或董事会决议的形式撤换。任免经营者是股东的权利，但认定经营者的法律责任就是另外一回事了。如果经营者在工作中有违法或失职的问题，其所承担的责任应是违反公司法上忠实义务的故意行为所致民事责任或刑事责任，和违反注意义务的过失行为所致民事损害赔偿责任。股东只能通过诉讼形式请求法院认定，而不能直接要求经营者承担赔偿责任。如果说股票托管协议中的各项指标，是股东或主管机关与经营者在协商一致的原则下订立的契约，经营者完不成指标要承担违约责任，似有道理。但这种股东与经营者订立年度利润指标来发展生产，达不到指标即以违约论的作法实在不是管理现代化大企业的作法，不是我们要建立的现代企业制度的内容，恰恰与所有和经营分离的现代企业运作机制背道而驰。这会象曾经搞过的承包经营责任制一样，造成经营者只图当年利润指标的完成而不计企业长远利益的短期行为。在股票期权试点中，通过作为公司股东的国有法人组织或政府主管机关制定的各项考核指标，实际上限制了公司经营者的经营行为，更是超出公司法来追究经营者的责任，最终又将公司的经营置于所有者的绝对控制之下。

最后，我国尚不具备发展股票期权制度的空间。股票期权之所以是经营者报酬的组成部分但又不同于一般的报酬制度、是职工持股的一种但又有别于职工持股制度，就因为它是以股价的上涨为媒介的一种经营者业绩与股东利益连动的立体设计，需要有实施的空间。而我国的试点企业大部分是国有性质的有限责任公司，股票不能流通，没有市场价，也就不能起到以股价上涨为媒介的激励作用。特别是，我们试点中多规定经营者必须买，在本没有通过市场价格上涨获取收益的可能，反而要承担股本被抵缴责任金时，就使本应是取得收益的一种权利，实质上变成了经营者的义务。这与股票期权以股票的市价来激励经营者的初衷是格格不入的。

三、期股利弊得失

从本质上看，股票期权既是对经营者过去业绩的回报，又是对其将来业绩的一种期待，而后者的意义更大。这也是它不同于传统报酬制度的地方。具体说，股票期权制度旨在将公司经营者的利益与公司股东的利益结合起来，是一种使经营者的工作业绩与公司效益相联系、公司效益与股票价格相联系、股票价格与股东利益相联系、股东利益与经营者收益相联系的经营者报酬制度。我们应该看到，股票期权制度有其特殊的功能，但同时该制度本身也存在不尽人意或有待改善的地方。试分析几点如下：

1.效果连动（业绩、效益、股价、报酬）的不完全性。经营者的经营业绩可提高公司效益，进而带动股价的上升。若给予经营者以股票期权，使其在努力创造业绩中，通过权利的行使，获得高额收入，也就同时实现了股东利益。即经营者的最佳成绩也就是股东利益的最大化。但是，这种连动性是不完全的，或说它只是逻辑上的安排，现实中的情况未必如此。首先，在一个现代化的大型企业中，经营者个人的工作成果怎么显现，个人业绩是否就能直接变为公司的效益，这个问题在国外也并未完全解决，而在我们今天的国有企业中就更为突出。因国有企业的地位决定它必然受到来自国家的关爱，会有政策的倾斜、资本的支持。所以说，公司的效益并不完全出自经营者的`工作，国有公司效益的好坏与国家这一因素是有重要关系的。其次，公司效益的提高可以拉动股价的想法是出自股票的价值在于公司利润和一般利息率之差这一理论，（注：［日］中村孝俊编，詹天兴、王海沙译《证券市场入门》，中国经济出版社版，第104页。）但是，若没有能反映公司效益与股价内在关系的证券市场，这个连动性也就不存在了。目前我国的证券市场还属于初级阶段，没有形成健全规范的市场机制，所以很难达到这种连动的效果。

2.股票期权主体资格的不确定性。股票期权既然是作为一种报酬支付的，就应该只有确实为公司带来了效益的人才有资格取得这份报酬。那么在一个大型企业中谁有资格得到股票期权，就成了非常难以确定的事情。国外在制度之初，也是将股票期权授予最主要的经营者，但是仅授予董事，还是包括首席执行官等高级管理人员，曾一直是个问题。现在国外股票期权的对象已扩大到本企业的所有员工，可以说从另一个角度解决了这个问题。我国试点中股票期权的对象仅限于经营者的范畴。按照现行公司法的规定，我国的经营者应包括董事与经理两级人员。但由于公司法规定有与企业现实脱节的地方，所以真正要划清哪些人属于经营者的范畴，明确股票期权主体的资格，也不是一件容易的事。越是大型企业，越需要依靠集体力量，越看重企业各机关及人员之间的配合，也就越不容易选定授予股票期权的对象。宽了会形成另一种大锅饭，造成公司乃至股东利益的损失；窄了也会形成不公平的局面，打击一些人的工作积极性。特别是我国正处在企业制度改革当中，企业领导班子即公司治理结构的建设问题还没有完全解决，这也给股票期权主体资格的认定增加了难度。

3.股票期权对公司经营的负面影响。一般都指称股票期权是一种长期激励机制，但这个所谓的长期也是相对而言的。特别是在有既定考核指标的情况下，为完成指标或为了有利于行权（行使股份期权），公司经营者会怠于投入人力物力去搞新产品、新技术的研究开发，因研究开发新技术影响当年利润率；会避免作出积极的经营决策，放弃某些经营上的机会，因经营判断是要承担风险的。这些明哲保身、但求无过的不作为，都会影响公司的创新与发展。从这个意义上看，经营者为确保即将到手的股票期权利益，有可能在经营上退缩，以至影响或牺牲公司的长远利益。

4.股票期权对股东利益的负面影响。股票期权是以经营者买卖本公司股票赚取差价利益为收入的，这意味着公司将自己的所得转移给了经营者，实际上是股东利益的一种让渡。另外，股价上涨是股票期权制度的媒介，因此容易产生经营者操纵股价的弊端。如果经营者利用其手中的权利为自身利益多做一些工作，甚至是一些内幕交易的话，就会大大损害一般股东的利益。所以有的国家法律规定，公司应以章程选择是否采用股票期权制度，并且只有当股东大会特别决议将股票期权授于经营者时，才可以具体实施这项制度。股东大会特别决议须根据公司效益及现实情况来决定是否授予股票期权，并要决定被授予人的姓名、所授予股份的种类、数额、发行价格以及行使期间和行使条件等等，（注：日本商法第280条之19.）以此保护股东的利益。

四、对策：因势利导完善经营者报酬制度

股票期

权是一种公司经营者报酬制度，但不是对任何类型的企业都适用。从国外的实践经验看，也主要适用于上市的股份公司和新设的高科技公司。前者的经营机制成熟、经营者业绩评定有一定基础，经营者收入与股东利益连动，形成重视股东利益的经营态势，股票期权作为经营者的报酬发挥其特有的功效。而后者的主要目的在于以股票期权弥补新设企业因财力不足，而不能对经营者支付高额报酬的不足，它将高新技术企业的期望值和股票升值率凝聚成一种特殊的报酬支付给经营者，以确保新成立的小型企业也能雇到最好的经营人才。

我国引进股票期权制度也要首先考虑适合它的企业，但就以上分析总的来看，我国普遍推行股票期权的条件尚不存在，大面积的试点也没有必要。至于想使股票期权制度成为既能激励又能约束的双刃剑，在法律技术上是作不到的。经营者激励机制在法律上的表现即公司制度中的经营者报酬制度；而经营者约束机制的法律化乃是经营者责任制度，两者并不能合二为一在一个制度中解决。股票期权是经营者手中的一种权利而非义务，所以只能起到激励作用。如果明确了股票期权的制度宗旨、如果考虑到对其改良的成本问题、如果对我国现行经营者报酬制度作一全面实际的调查研究，就不会由政府主导试行股票期权，更不应该在我国现阶段广泛推行。

笔者认为我国的经营者报酬制度以“基本年薪＋效益年薪”足矣。这既解决了以往的不计企业效益，经营者收入均一的不合理，又作到了经营业绩与企业效益挂钩、与股东利益相联系；既增加了经营者的收入，又形成了股东本位的经营态势。而且这也符合我国现行法的规定。公司法第38条、103条规定，经营者报酬由股东大会决议确定。即股东大会应决定基本年薪总额（一般不需要年年评定）及根据年度决算的利润水平决定效益年薪总额。至于每个经营者得多少，应由公司董事会在股东大会决定的额度内，视实际工作情况分配。可以说我们有能够体现激励机制的经营者报酬制度，需要的只是正确理解和认真执行。

李黎明

篇3：我国试行“股票期权”制度探析

我国试行“股票期权”制度探析

一、问题的提出

在讨论如何规范企业经营者的行为，如何避免59岁现象等问题时，人们认识到企业经营者是否拿到相应的报酬已不仅仅是一点得失问题，作为现代企业制度的有机组成部分，应尽快建立经营者年薪制；在关于建立年薪制讨论中则主张在基本年薪、效益年薪之外再加上“股票期权”，认为这是一种激励机制与约束机制相结合的制度，并已在各地试行。而源于美国的股票期权制度本身并没有约束经营者的制度设计。为此试行中进行了改良，提出我国企业实行股票期权制度，既要结合部分企业和地区的一些作法，借鉴吸收国外的有益经验，又要结合我国的实际情况制订试行股票期权制度的指导方针。（注：参见《对经营者实行股票期权激励》，载《人民日报》1999年8月9日第9版。）以武汉、北京等地为典型的股票期权试点也因此各具特色。

以北京的'试点为例，经营者要先拿出一部分现金，买进本公司的实股，然后可得到实股1至4倍的期股，经营者在3 年内再以既定价格分期缴纳股款，将期股逐步购买变成实股。不过经营者在缴足所持有的全部期股的股款之前，其所持有的这一部分股份只有表决权和收益权，没有所有权。待全部股款缴足后，期股的所有权才属于经营者。经营者任期届满2年后，经审计合格，该股份可以出资人受让方式变现。所以北京实施股份期权试点的方式又被概括为“3＋2”方式。即先是在任期3 年内将期股认购成实股，待任期结束2年后就可以变现。（注：参见《期股激励经营者股东化》，载《北京青年报》1999年11月11日第2版。）企业实行期权要经受三步考验。第一步即要求必须是效益好、管理到位的企业方有资格参与期权试点。第二步是要使企业实现连年的高比例净资产收益，这样期股的收益和所持实股的收益才能抵补每年应交的股款。否则经营者每年须再拿出一定数额的现金投入企业，才能得到他应得的股权。第三步是要接受多方严格审计。（注：参见《期权能否造就一代新富》，载《北京青年报》1999年12月5日第17版。）作为股票期权试点企业的北京双桥制药公司副总经理李士鑫谈了对期权的看法。他说如果出资10万元持有公司股份，得到的股票期权是出资的3 倍即价值30万元，这就意味着他在任期三年中，企业每年的净资产收益率必须达到25％以上，实股和期股收益达到10万元，3年中不需要自己掏钱，期股即可变现，能拥有价值40万元的股份。相反，如果公司每年的净资产收益率低，要想保住应得股权，他每年必须再掏出大量现金投入企业，而且有可能最后血本无归。用李经理自己的话说，经营者所面临的压力是所谓“不算不知道，一算吓一跳”。（注：《期权能否造就一代新富》，载《北京青年报》1999年12月5日第17版。）

二、期股探析

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篇4：实施股票期权的障碍分析

实施股票期权的障碍分析

目前,在我国实施股票期权存在着认识上的障碍、法规的冲突和缺失以及操作上的诸多困难.这些问题产生的.根本原因在于转轨时期我国公司治理结构和治理机制本身的制度性缺陷,也同我国特定的社会经济条件和历史文化传统相关.

作者：叶祥松作者单位：西北大学,经济管理学院,陕西,西安,710069 刊名：延安大学学报(社会科学版) 英文刊名：JOURNAL OF YANAN UNIVERSITY (SOCIAL SCIENCE EDITION) 年，卷(期)： 24(2) 分类号：F271 关键词：股票期权认识障碍法规冲突操作困难

篇5：实施股票期权的障碍分析

实施股票期权的障碍分析

目前,在我国实施股票期权存在着认识上的障碍、法规的冲突和缺失以及操作上的`诸多困难.这些问题产生的根本原因在于转轨时期我国公司治理结构和治理机制本身的制度性缺陷,也同我国特定的社会经济条件和历史文化传统相关.

作者：叶祥松作者单位：西北大学,经济管理学院,陕西,西安,710069 刊名：兰州商学院学报英文刊名：JOURNAL OF LANZHOU COMMERCIAL COLLEGE 年，卷(期)：2002 18(4) 分类号：F830.91 关键词：股票期权认识障碍法规冲突操作困难

篇6：实施股票期权激励的制度建设

自1月1日《上市公司股权激励管理办法(试行)》实施以来，已有中捷股份、苏泊尔、广州国光等几十家上市公司提出股票期权激励的具体方案，其中部分公司已经进入了实施阶段，还有100多家公司也纷纷表示将推出股票期权激励计划，中国上市公司正在风风火火地展开一场通过使用股票期权来激励管理人员勤勉敬业的运动。

以股票期权为手段激励高层管理人员尽职敬业，在西方发达国家的上市公司中早已成为惯例，而且事实证明，这一制度在一定时期、一定范围内的确有助于公司创造更多的价值。在美国，有关薪酬方面的现有研究已经一致表明：以公允价值为基础计价的股票期权已经成为CEO收入中最大的一部分(Murphy[];Baker[1999];Matsunaga[1995];Yermack[1995])。但股票期权并非包治百病的灵丹妙药，实施股票期权激励的过程中也产生了大量问题有待解决。在这方面，国外很多学者经过深入细致的分析，取得了大量富有价值的研究成果，很值得我们借鉴。

Terry Baker, Denton Collins以及Austin Reitenga找到证据表明相对较高的股票期权薪酬与那些能够降低期权授予日之前收益的操控性应计项目会计选择相关联，而且当管理人员能够在期权授予日之前公开报告利润时，这种相关性更强。Eli Bartov和Partha Mohanram经过实证研究发现公司内部高管人员通过调节可操控性应计项目来虚增企业利润、抬高股价，然后又利用内部信息，在虚增利润转回之前、股价尚未下跌的时候，大规模执行股票期权，从而大大增加了来自股票期权的现金收入。Jeffrey L. Coles，Michael Hertzel以及Swaminathan Kalpathy研究了员工股票期权重新发行前后的盈余管理情况，他们发现在宣布取消高管人员股票期权之后、重新发行股票期权之前的期间内可操控性应计项目异常的低，说明管理人员明显存在人为压低利润的盈余管理行为，以便取得行权价较低的股票期权。此外，管理人员为了提高股票期权的收益，不仅仅限于通过盈余管理操控公司利润这种单一手法，还有其它多种手段。Yermack通过研究发现，CEO们经常在有利的季度盈利消息发布之前收到股票期权奖励。与此相似，Aboody和Kasznik发现，CEO们也经常在自愿披露的不利消息之后、有利消息之前，收到股票期权奖励。他们的发现表明CEO们很可能为了增加股票期权的价值在股票期权授予日期的确定以及授予日期前后的信息披露方面存在机会主义操控行为。

此外，美国证券交易委员会(SEC)主席考克斯最近曾表示：很多美国公司存在“日期倒填”、故意欺骗、伪造文件以及蒙骗董事会或投资者等不同程度的股票期权欺诈现象。考克斯同时指出期权欺诈已经成为会计丑闻和随后公司改革之后美国公司不得不面对的有关公司治理方面的首要挑战。

国外研究人员得出的结论以及目前愈演愈烈的股票期权欺诈现实使我们不得不对股票期权有一个更为全面、深刻的认识，不能只看到股票期权有利的一面，而对其弊端视而不见，应该经过深入细致的客观分析之后，通过一些制度安排来进一步发挥股票期权的自身优势，解决现有问题，做到扬长避短，使其成为更客观、更公正、更有效果的激励手段，而不再是管理人员牟取个人私利的工具。

一、加强股票交易市场方面的制度建设。

股票期权制度将公司员工的薪酬直接与股价挂钩，从而间接地与公司经营业绩相联系，曾被学术界和企业界认为是一项行之有效的激励制度。但这项制度的真正有效运行是以股价能够真实反映公司经营业绩为前提的，这就需要有一个健康、理性的股票市场作为基础，而加强股票交易市场的制度建设对于维护金融市场秩序、保证交易公平、公正、公开进行以及保护中小股东等弱势群体利益无疑将起到至关重要的作用，同时也将为股票期权真正发挥有效激励作用提供了基础性制度保证。加强制度建设，除了要加强立法、完善相关法律法规、严格执法之外，更重要的一点就是要不断完善交易制度，尤其应该尽快推出可以“卖空”股票的“看跌期权”交易制度。“看跌期权”可以使精明的投资者或者投资分析师有机会“卖空”股价虚高的股票，从中获取投资收益，同时虚高的股价也能够因此回归到比较正常合理的价位，这样股票市场的价格才能真正反映公司自身的真实价值，股票市场才能更好地发挥资源配置的作用，从而也有利于股票期权的实施。

公司发放给高管人员的股票期权是一种“看涨期权”，其收益主要取决于股票价格未来的上涨空间。为了能够实现个人收益最大化，高管人员会想尽一切方法提高股票的未来价格，这些方法中既包括正面积极的，例如通过提高产品质量、增加销售收入、控制成本等手段增加净利润，从而提高股价，也包括负面消极的，例如通过提供虚假财务报告、操纵股价等手段，使得股票价格维持在虚高价位。在前一种方法下，公司实实在在地增加了自身价值，此时上涨的股票价格有公司的真实价值作支撑，在没有特殊事件发生的情况下，股票价格不会回落;而后一种方法，只是靠欺骗投资者暂时性抬高股价，这种股票价格由于没有真实价值的支撑，不可能长久维持，一定会发生价值回归、股价下跌。推出“看跌期权”的交易制度，可以有效地防止上市公司高管人员采取后一种提高股价的方法，投资者对没有真实业绩支撑的“虚高股价”并不看好，通过“卖空”这种股票从中取得投资收益，同时也有效地抑止了股价的不正常上涨，这样使得高管人员只能选择积极正面的方法来增加其股票期权的价值。

篇7：论经理股票期权及其在我国国有企业改革中的应用

论经理股票期权及其在我国国有企业改革中的应用

文章提出健全经理股票期权法律体系,完善企业法人治理和监督管理机构,建立规范有效的证券市场以及培育竞争充分的职业经理人市场等对策建议.

作者：黄丽华作者单位：湖北轻工职业技术学院信息工程系,湖北,武汉,430070 刊名：经济师英文刊名：CHINA ECONOMIST 年，卷(期)： “”(2) 分类号：F276.1 关键词：经理股票期权委托代理理论企业产权理论职业经理人市场

篇8：建立和发展我国完善的股票期权市场

建立和发展我国完善的股票期权市场

一、建立和发展我国股票期权市场的必要性和可行性

（一）必要性研究

作为套期保值工具的股票期权，不仅可以有效地管理金融资产的风险，保护投资者的利益，而且可以有效地推动股票市场的发展，使资本市场的规模不断扩大。目前，我国建设和发展股票期权市场的必要性主要表现在以下方面。

1.建立和发展我国的股票期权市场是适应金融体制改革和金融市场国际化的需要

从世界范围来看，股票期权的产生及每次发展无不与金融市场的发展有关，股票期权实际上是金融市场发展的产物，反过来又促进金融市场的发展。我国的金融体制改革已进入攻坚阶段，专业银行和其他金融机构将成为市场经济中自主经营、自负盈亏的经济实体，为了寻求进一步的发展，银行和其他金融机构的创新必不可少，而股票期权市场正为这种创新打开了出路。随着金融市场的国际化，我国银行和其他金融机构所面临的冲击和挑战将更严酷，单靠传统的金融业务其生存和发展将受到严重威胁，因此，必须从最基本的股票期权交易开始，逐步开展金融衍生工具业务。一方面利用这些工具管理自身的风险，另一方面大力拓展业务，创造盈利机会，以便在国际竞争中立于不败之地。

2.有利于投资者防范股市风险，从而促进我国股票市场的进一步发展和繁荣

我国股票市场由于行情大起大落，风险突出，造成广大投资者心态不稳，甚至对股市失去信心，以致于股市资金严重不足，行情持续低迷。在这种情况下，引进股票期权交易，则给投资者提供了套期保值、规避风险的有效工具，投资者利用期权与股票组合进行投资，把市场风险控制在一定的范围之内，而不必再担心市场行情的大起大落，从而有助于稳定股市，重新树立起投资者的信心，活跃股票市场。从长期发展来看，股票期权市场还可以加快信息的传播速度，使很多在此之前可能滞后的信息披露，在当前的市场条件下很快得到公开，并反映在股价的敏感性波动上，从而能够解决股票市场的信息不对称问题，直接增强市场的有效性，而且还能够有效地疏理股票市场的供需结构，使供求趋于平衡。

3.建立和发展我国的股票期权市场是国企改革的需要

股票期权市场的建立促使了股市的繁荣，为企业在资本市场上的筹资和投资提供了便利，有利于改变目前企业筹资困难、每年上市额度用不完的现状，也有利于国有企业的战略改组和股份制改造，从而推动国企改革。股票期权的价格发现功能，也为企业的资本经营提供了宽松的环境，有利于企业对财务作出合理安排，对提高企业经营水平，增加竞争能力也大有好处。

4.有利于吸纳“游资”，分解股票市场上的投机行为

在我国经济体制改革的过程中，由于多种原因，形成了不断膨胀的“游资”，这些“游资”以追逐高额利润为目的，以投机为手段，在金融市场上横冲直撞，使经济运作的局部乃至整体形成”泡沫经济”，影响经济增长的质量。“游资”一旦进入股市则使股市的投机行为猖獗。要消除这种投机行为，自然可以通过立法、加强管理等办法实现，但往往随着投机的消失，市场也萎缩了。这是各国证券市场管理中面临的两难境地。通过建立股票期权市场，意味着为这些“游资”和投机行为提供了一个游戏场所，有利于把股票市场上的大量投机行为分散到股票期权市场上来，在润滑市场的同时，又不侵害投资者的利益，因此，活跃了股票期权市场，也稳定和繁荣了股票市场。当然，也必须对这些“游资”和投机行为进行严格管理，使投机者在“公开、公平、公正”的基础上，凭自己的能力各显身手。

5.建立和发展我国的股票期权市场，有利于促进我国股票市场的进一步完善

股票期权市场是一种建立在高度信用基础上的契约交易，为了保证各项交易活动的健康和有效，必须建立严格、健全的交易法规。目前，我国股票市场存在的一个最重要的问题就是没有形成统一、完善的法规体系，虽然《证券法》已经出台，但其可操作性显然较差，还缺少具体的实施细则，这在一定程度上影响我国股市的进一步发展，而通过开展股票期权业务，可以借助其立法工作的进行，促进股票交易法规的健全和完善，起到事半功倍的效果。

此外，股票期权市场与股票市场互相配合，使市场的机体更加完善、丰满，功能、作用更加强大，股票市场才能真正起到国民经济“晴雨表”的作用，有利于政府宏观调控政策的制定和实施。

（二）可行性研究

股票期权市场是建立在股票市场基础之上的，因此对建立股票期权市场的可行性论证，离不开对股票市场基础的考察，同时还要兼顾市场环境及其发展规律。我国现阶段的股票市场状况，已基本上适合建立和发展股票期权市场。

1.基础市场风险的存在，是产生金融衍生产品的根本驱动力，也正是这种驱动力才促使金融衍生市场的发展。这是金融衍生市场发展的一般规律，西方发达国家股票期权市场的产生和发展是遵循这一规律的。我国也应如此。由于我国股票市场存在着巨大风险，并导致市场资金不足、行情低迷，也正是在这种条件下，孕育着开展股票期权交易的巨大冲动，其他领域相关风险的逐步释放使对股票期权这种避险工具的需求越发强烈。强烈需求的存在表明建立我国股票期权市场的首要条件已经具备。这种规避风险的强烈需求在沪深两市表现得十分明显，从1997年下半年开始至今，在两市持续下跌的过程中，虽然其间利好多多，国家也采取了一些引导投资、促进消费的措施，但只因为风险无法化解，股市的低迷状况难以改变。而风险相对较小的债市却不乏火爆场面，数千亿元的债券发行上市曾一直是领导1998年证券市场的中流砥柱，寻求低风险的债券投资充分说明了投资者规避风险的旺盛需求。

2.“金融工程”学科的研究和投资银行业务的拓展，使股票期权等衍生工具的供给成为可能。专门从事研究、设计、提供各种金融衍生工具的“金融工程”学科在我国的设立已是1996年的事，以宋逢明教授为代表的金融工程专家在我国金融工程方面的`研究已取得了初步进展，现已在清华大学、北京大学等高等学院设立了金融工程研究中心，专门从事各种金融衍生工具的理论研究。与此同时，各信托投资公司和证券公司的投资银行业务不断拓展，公司收购、买壳上市、项目融资、资产重组，使投资银行大有用武之地，而1998年两只可转换债券和六大证券投资基金的成功上网发行表明投资银行业在金融衍生工具创新方面的实践已初显成就，因此我国投资银行提供股票期权这种衍生产品已完全具有可能性。

3.我国股票市场已达到相当规模，为股票期权市场的建立提供了坚实的物质基础。经过近几年的扩容，沪深两市的A股、B股市值已达到将近5万亿元的规模，交易品种也逐渐增多，在这种市场状况下，要设计或选择适当的个股品种作为开展股票期权交易的基础，已不成问题。虽然我国股市规模与美国、日本股市相比还显过小，但正是股票期权交易的引入将使我国股市迅速状大，从而摆脱落后局面。对于盘子过小的个股，股价和期权价格可能受投机因素的影响，但通过制定相应的监管措施和具体的交易规则完全可以避免。

4.我国股票市场已基本成熟，大的投资机构已达到一定的数量，并且还在日益增多，这为股票期权交易提供了潜在的参与者和市场旺盛的动力。以上交所为例，2000年底会员总数已达305个，2623家营业网点遍布全国30多个省市的500多个城市，登记注

册的机构投资者已近百万个，这些机构投资者逐渐成为市场的主力；一些机构投资者的投机行为使市场风险规避成为可能；经过几年股市风雨的洗礼，大量的投资知识和风险意识已为众多股民所掌握；大券商和各种证券咨询公司的蓬勃发展，还锻炼了大批证券市场从业人员。所有这些都为股票期权市场的建立提供了市场基础。

5.设施先进的交易系统为开展股票期权交易提供了所需的硬件环境。上海、深圳两个证券交易所目前都已配备了世界一流的卫星通讯设备和电脑处理网络，不仅在每秒钟可以完成5000笔配对交易，而且使各种股票的集中上网竞价成为现实，公正、高效、低成本的投融资环境得到充分体现，为股票期权和其他金融衍生工具的成功交易提供了可能。

6.认股权证和可转换债券的有益尝试为开展股票期权交易提供了宝贵的经验。认股权证市场的尝试虽然以失败而告终，但却在当时刺激了股市的发展。合约的设计和流通使业界人员经受了锻炼，积累了第一手的资料，为建立真正的期权市场交了一次学费。至于近几年几只可转换债券的成功发行则充分说明了我国完全能够建立起公平、公正、高效的股票期权市场；截止1998年底，我国共发行了7只可转换债券，1992年11月宝安转券首开了我国可转换债券发行的新记录，5亿元的转债到1992年底已基本全部发行，只是由于当时经济环境和转换技术存在一系列问题，致使转股比率较低。但1995年证监会《关于在境外发行可转换债券有关问题的通知》的出台，使中南玻、中纺机在国际上发行可转换债券取得圆满成功，转债溢率和转股比率均达到了预期的效果。1997年3月证券委又发布了《可转换债券管理暂行办法》，成为我国可转换债券运作的纲领性文件，是我国转债市场发展的一个新的起点。1998年8月，“南化转债”、“丝绸转债”两只可转换债券分别在沪深两市掀起的热潮足以让国人刮目相看，从而开创了我国可转换债券国内市场良性运行之先河，这也预示着我国未来的股票期权市场大有前景。

二、建立和发展我国股票期权市场的战略规划

（一）交易品种的开发

交易品种的设计开发是开展股票期权交易的首要问题，在品种开发时，既要尽可能满足投资者规避风险的需要，又要有利于交易活动的繁荣活跃。鉴于我国股票市场的发展状况，笔者提出以下设想：

1.在交易范围上，应严格采用场内标准化交易。因为标准化交易比较集中，易于市场监管，有保证金和严格的结算制度，易于风险的控制。而场外交易由于交易分散，受约束力较差，在我国企业素质和投资者素质不很高的情况下，容易发生纠纷和违约行为，又没有保证金和严格的结算制度，风险不易控制。

2.在标的股票的选择上，应以大盘绩优股和股价变动幅度较大的个股为主，如沪市的四川长虹、邯郸钢铁、上海机场；深市的深发展A、一汽轿车、深科技等。这些个股是整个市场的中坚力量，对投资者的影响很大，一旦这些股票的股价变动被予以限制，整个股市的稳定性将极大地增强，而且这些个股的盘子较大，不易受投机行为的操纵。

3.股票期权的价格、有效期、执行价等合约内容的设计，应尽量与国际惯例保持一致。

4.股票期权交易的开始阶段应主要配合新股的发行，开展买入期权（看涨期权）的交易，选择适当的时机再推出卖出期权（看跌期权）等复杂品种的交易，这样有利于加快公司上市的速度，推动市场的扩容，同时循序渐进地培育新兴的市场。

（二）市场的构造

一个完整的股票期权市场应包括交易者、市场组织者、保证公司和清算公司，适应我国资本市场的特点，应对这几部分进行合理安排。

1.交易者。作为投资主体的保值者当然是股票期权的主要交易者，但市场中还必须有相当数量的投机者。由于我国股票市场的发达程度还不够，这些投机者的行为要予以严格监控，因此在我国股票期权市场中应实行“做市商”制度。“做市商”制度也称庄家制度，即由一定数量的大机构或券商充当风险承担者的角色，作为交易的主体，做市商对每一种具体的期权必须报出买入和卖出价，买卖差价作为他们的利润。做市商的存在保证了在某一价位的买进和卖出指令能尽快执行，增强市场的流动性，也有利于国家对期权市场的集中监管。

2.市场组织者。股票期权市场的组织应由国家统一规定，可由沪深两交易所具体承担，其他证券交易中心也可依照进行，但合约的设计、交易规则的制定等，必须实行全国统一，严格避免各交易场所的地区分割。

3.保证公司。标准化的股票期权市场必须要有保证金制度，保证金制度的存在才使股票期权交易的违约风险降到最低水平，也才能使投资者的保值愿望得以实现。保征金的保管一般由保证公司进行。由于股票期权的保证金由期权的卖方单方交纳，因此这种保证公司的角色可由作为中介的交易所充当。具体保证金的比率，鉴于我国股市振幅较大，经常出现单边走势，结算效率较低，因此保证金的比率应适当提高，以10%～15%为宜。这种保证金应严格以现金、国债和现实的股票充当。

4.结算公司。结算公司在股票期权的交易中起着很重要的作用，不仅承担了交割者和结算者角色，而且作为买卖双方的第三者，为买卖各方分别提供了切实履约的承诺，从而保证股票期权市场的有效性，降低信用风险。结算公司的组织形式，可以是独立于交易所，也可以是交易所的一个部门。我国股票期权市场应建立结算中心，而且结算中心与交易所应保持相对独立的形式，以便两者互相监督，形成对交易行为监控的双层监督体系，但又不能采取完全独立的形式，因为结算作为交易行为的一部分，是为交易行为服务的，过于脱节，必将影响到结算公司与交易所之间的沟通，不利于股票期权市场的发展。

（三）监管体系和法规建设

股票期权市场是要求严格管理、规范化程度很高的市场，借鉴外国的管理经验，建立适合我国市场发展的监管体系和法规体系意义重大。

在监管体系方面，应建立全国性的期权市场交易委员会，对各交易场所、做市商、结算中心等进行严格监管，定期对监管对象的业务进行审查，对操纵市场、违反交易规则、欺诈等行为要严肃处理。同时还应建立起各交易所和结算公司的自律性管理，提高各机构的自身建设，逐渐形成自我约束、自我激励、规范发展的运行机制。在法规建设方面，应与行政监管体系相配套，实行市场立法，以法制市。既要制定全国性的期权交易法，作为整个行业的大法，又要制定各交易所、结算公司的自律性规则和条文，还要有各种职业道德规范、操作制度等，在全方位的监管体系和法规体系控制之下，股票期权市场才能平稳健康地发展，为金融衍生产品的进一步开放创造条件。

字库未存字注释：

＠①原字女加原

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