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换股合并在我国证券市场之适用及所涉主要法律问题初探

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换股合并在我国证券市场之适用及所涉主要法律问题初探（通用5篇）由网友“fanxunjun”投稿提供，下面就是小编给大家带来的换股合并在我国证券市场之适用及所涉主要法律问题初探，希望大家喜欢，可以帮助到有需要的朋友!

篇1：换股合并在我国证券市场之适用及所涉主要法律问题初探

换股合并在我国证券市场之适用及所涉主要法律问题初探

在公司组织变革和资本运作中，有时需要把两家公司合为一家新公司，我们称之为合并。我国《公司法》第184条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”

在我国法律框架下，依据出资方式可以将合并分为现金合并、换股合并（股票支付方式即是用收购方的股票来换被收购方的股票）、综合证券并购（兼有现金、股票、认股权证、可转换债券等支付方式）。这三种支付方式之分主要在吸收合并中有意义，新设合并中只是合并各方将资产全部注入新设的公司，不存在上述支付方式的问题。下文所谈到的合并也主要是指吸收合并。

现金支付是企业合并的传统方式，但是随着各国并购浪潮的涌起，动辄百亿、上千亿的并购规模完全用货币资金支付是根本不可能的，单纯的现金并购已不能满足企业的要求，于是出现了换股合并。在现金合并与换股合并的基础上，又出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并。现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相应地，股票支付方式所占比重则由26%上升到37%.，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司、美国通用电气收购英国Amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信（France Telecom）收购Orange SA股权等等。从美国企业合并的发展演变我们可以看出，以股票为主的支付方式已经成为企业合并最基本的支付方式。

在换股合并成为成熟证券市场的重要合并方式时，我国的换股合并还方兴未艾。近些年我国的换股合并案例为数不多，原因为何？那么首先我们就来看看在我国，什么企业需要换股合并，又是什么企业适合进行换股合并。

一、换股合并在我国证券市场中的适用情形

1.上市公司换股合并非上市股份有限公司

与国外换股合并多发生于上市公司之间不同，我国由于历史遗留问题，国有企业股份制改造后产生了一批非上市股份有限公司，再加上以民营企业或自然人为主体组建的非上市股份公司的大量增加，我国的非上市股份有限公司为数不少。但由于缺乏流通市场，这些公司的股份多在[2]非法的交易场所进行交易。作为解决方案之一，国务院发布的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：6月清华同方（600100）在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是7月国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。[1]可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。

2.上市公司换股合并上市公司

这类案例只发生过一个，即20引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例，TCL集团通过发行新股换取已上市的TCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，TCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司TCL集团换股合并上市的子公司TCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，目前还没有其他公司效仿这种方式来操作。

3.上市公司之间的换股合并

由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求[2]，于是上市公

司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果A上市公司通过换股把B公司合并然后注销，那么B好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果A公司想通过并购B公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留B公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。19，上市公司原水股份（600649）与凌桥股份（600834）[3]之间的换股合并虽因二者股本、净资产和股价上存在太多差异而使其方案胎死腹中，但毕竟是给出了先例，作出了大胆的尝试，这两家上市公司分别是水务公司和自来水公司，确属于上述分析的产业整合目的的合并。20轰动一时的第一百货通过换股方式吸收合并华联商厦[4]成为中国证券市场上第一例真正意义上的、成功的换股吸收合并，百联开始了“造就流通产业银河战舰”的大事业。[5]

无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大、产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。换股合并涉及会计、法律等很多方面的具体技术问题，操作起来并不简单，但在目前，换股合并这种新兴方式还没有得到法律的足够重视，其操作缺乏法律上具体依据。法律上的滞后会影响到换股合并的推进，下文将分析目前法律上关于换股合并规定的缺失之处并试图提出自己的建议，希望能有一点价值。

二、换股合并涉及到的主要法律问题及改进建议

（一）换股合并中增发新股缺乏专门的法律依据

换股合并中吸收方用来支付对价的不可能是已发行在外的股票，而只能是另行增发股票，而且是对目标公司股东定向增发。而目前的法律法规并没有特别考虑到换股合并中增发新股的特殊性，所以换股合并增发新股只能使用一些对其很不利的法律规定。

《证券法》第20条规定，上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售。3月证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》第2条也写明其适用范围是“上市公司向社会公开发行

新股”，所涵盖的只是“向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发）”。换股合并中发行新股不属于上述两种情形，仅向目标公司股东定向发行，便不能适用上述二法。虽然《办法》紧接着在第7条说明“上市公司申请以其它方式发行新股的具体管理办法另行制定”，但关于换股合并需要发行新股的情形，还没有相应的“另行制定”的管理办法。

所以，目前换股中的发行新股只能也必须适用《公司法》第137条规定的公司发行新股必须具备的条件：（一）前一次发行的.股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。并购是强调时效性的，尤其是上市公司乐于选择在自己或目标公司股价特别有利的时机来操作换股，而137条第一项与前次发行间隔一年的要求可能会阻碍公司的合并步伐；第二条的限制也是很严格的，对于要进行资产优化配置、整合产业的上市公司来说，合并后的效果是更重要的，也许合并后的绩效能够帮助公司三年连续盈利并给股东丰厚的回报，而第二条对于增发新股的严厉要求很可能会扼杀公司的合并方案，使公司与有利前景擦肩而过。

其实，并不能责怪《公司法》的规定严厉，因为《公司法》、《上市公司新股发行管理办法》都是针对公司为再次融资的目的发行新股而制定的，尤其是《办法》还特意强调“上市公司发行前述新股，应当以现金认购方式进行”。可见，它们的规制对象都是为从公众手中取得资金而发行新股的公司，相应地严把新股发行关是必要和合理的。而换股合并的目的和股份用途与再续融资截然不同，仅是用来支付合并对价的一种手段创新，并不涉嫌会滥用公众资金。而对于这样一种新股发行，适用非为此目的而设立的严厉的新股发行条件，是不恰当的。而且，由于不属于《上市公司新股发行管理办法》的规制范围，《办法》中一些关于新股发行中的公司决议程序、中介机构尽职调查、信息披露等一般性规定就不能适用于换股合并。所以，监管部门有必要“另行制定”为换股并购而发行新股的规定，而且这样的一个规定应该充分考虑到换股的目的是为了合并，只要双方协议达成，法律上不应在新股发行环节上阻碍换股的进行。

（二）折股比例确定方法的披露问题

换股合并须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定一个折股比例，折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，在这个意义上，合并双方应对如何确定折股比例对双方股东有一个交代。

目前国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法来确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例。以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产） ×（1+预期加成系数）。其他合并案也多采用这种方法，加以一定的修正，综合考虑双方的融资能力、企业信誉等因素来确定加成系数。但是，采取每股成本价值加成法的依据何在？特别是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，同方等一些合并案中并未对这些问题进行充分的说明，那么双方股东在考虑是否同意换股时就缺乏充分的价格依据。

还有TCL案例中，折股比例＝TCL通讯流通股的折股价格／TCL集团首次公开发行价格，其中折股价格经TCL集团和TCL通讯协商确定为21.15元[6]，尽管这一价格是自201月2日至年9月26日期间，TCL通讯流通股的历史最高交易价，对TCL通讯流通股股东有利，但为什么协商为这个价格？高的价格不一定合理，因为另一方面它可能损害潜在的TCL集团新股认购者的利益。

可见，折股比例的确定过程和方法对双方股东是至关重要的，虽然法律无法也没必要对此作出计算方法上的统一规定，因为这更多是双方合意的结果，但是至少法律上要对折股比例的确定方法和过程予以强制披露，以保证双方股东的知情权。

（三）被吸收方中小股东的利益保护问题

在这个问题上，我的前提观点是被吸收方股东、尤其是中小股东，是吸收合并中最弱势的群体，一旦换股，自己原来所拥有的公司消灭，进入一个可能对他们而言还不甚了解的公司，信息是不对称的，他们在新环境中是惶恐的。所以我才基于这个价值判断提出一些保护被吸收方中小股东权益的建议。

1.现金选择权之必要

根据《公司法》的规定，吸收合并这样的重大公司议案需要得到股东大会的批准。合并案得不到被吸收方股东大会批准的可能性是很小的，因为只要控股股东或管理层积极支持换股，他们就会用尽各种办法来操纵股东大会，中小股东是没有发言权的，这是我国公司治理中很普遍的现象。不愿换股的中小股东缺乏改变股东大会决议的力量，那他们最后的自我保护措施――退出权（用脚投票）总该是得到保障的吧。可实际情况又是如何呢？

回顾当年的郑百文重组案例，其最引人注目的焦点是，流通股东须赠送一半股票给重组方，否则按当时的价格（低谷价位）由郑百文公司回购，两种选择，强制执行。该决议也是通过股东大会后生效操作，并以郑州法院裁决后作为法律支持的。对比一下，TCL案例中，TCL通讯的股东大会不但仿效而且超过郑百文，只有强制换股，不提供回购选择（现金选择权）。尽管该决议作出后，不同意换股的TCL通讯股东得以在证券市场上出售股票，而他们很幸运，当时TCL通讯的股票被市场抬到了换股价21.15之上。但如果TCL股价跌了呢？如果TCL通讯股票因合并而被长期停牌了呢？（下文将有论述，吸收合并中在股东大会之前长期停牌是必要的）他们如何保证自己不受损失？如果是后面这种情况，他们就只能被迫在TCL集团IPO那天换股，否则那天之后的TCL通讯股票就一文不值。百联合并案在这一点上有了改进，设置了现金选择权，即股东可在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。但是，华联商厦的流通股现金选择权价格确定为每股7.74元，而4月6日（长期停牌前）华联商厦的收盘价为9.53元，很明显，在长期停牌后流通股股东已经不能在二级市场出售股票，行使现金选择权很多人会有资本利得损失，所以如果不选择参与换股，流通股股东所受的损失更大。

不提供现金选择权的强制换股合并是对中小股东利益的严重践踏，做做样子的现金选择权提供同样是让中小股东无法受益。虽然换股合并的产生本就是为避免现金支付瓶颈，但强制换股则违反了证券市场交易自由的基本原则；另一方面，如果吸收方对合并案有信心，它应该不掸于对少数不同意换股的中小城市股东提供先进选择权，只要价格定得足够科学（过高可能会吸引本来同意换股的其他股东也行使现金选择权，所以定价需要有技巧和艺术，或者更可以提供认股权证与现金并用等综合支付手段）。我个人的看法是，无论如何，法律需要对换股合并加以提供现金选择权的强制，给中小股

东最后一把保护伞。

2.换股后三年不流通问题

目前，上市公司因吸收合并增发的流通股被视为内部职工股，按照规定三年以后才可上市流通。这一做法对存续公司股票走势影响不大，吸收方的原流通股股东比较容易接受。但是在保护吸收方原有股东的同时，被吸收方的流通股股东却丧失了三年的流通权，对上市公司来说，三年是可能发生很多变数的，尤其是眼下我国证券市场还前途未卜，走势很不明朗。三年，存续公司可能严重亏损，可能ST了，可能……如果发生这些谁都不愿意看到的糟糕结果，原被吸收方的股东岂不得不偿失、颗粒无收！也许立法者可以考虑对换股合并中增发的流通股减少限制流通的期限，六个月或一年，也许更有利于双方原股东和新股东的利益平衡。

（四）上市公司之间吸收合并中豁免强制要约收购义务的问题

根据《上市公司收购管理办法》第十四条：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”吸收合并符合通过协议“拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十”的情形，所以吸收方需要向证监会申请豁免要约收购义务。在吸收合并中，发行新股、公司合并、申请豁免强制要约收购义务等事项均需向监管部门报告审批，我想监管部门能够考虑将换股合并的一系列审批事项合而为一，只需一次性审批即可，以助换股合并更有效率地进行。

（五）股东大会前是否应该一直停牌

深交所上市规则中规定：“上市公司重大收购、出售资产或股权、债务重组行为不能确定结果的，股价出现异常波动或董事会预计将会导致股价出现异常波动的，董事会应当向本所提出停牌申请”：“公司申请的停牌期限不超过30天的，本所根据公司的股票交易情况作出决定；超过30天（包括30天）的，由本所提出处理意见报中国证监会批准”。

以往的一些吸收合并案例均没有采用长期停牌，如TCL宣布“除按深交所有关规定临时停牌外，TCL通讯不长期停牌，以给投资者充分的交易机会”，而这“充分的交易机会”其实意味着巨大的市场套利空间。这样是违反交易所规则的，实践中操作的不规范和监管上的疏忽应该引起相关部门的重视。

百联合并案则依照交易所的规则采用了长期停牌的措施，其理由是除了能够使得两家公司比较容易确定折股比例外，另外一个重要作用是锁定风险，防止市场投机。因为合并双方都是上市公司，股价变动会有关联效应。百联做了一个很好的示范，这是依法办事，还可防止市场炒作。所以相关立法中可以考虑重申、强调吸收合并应遵循长期停牌规则（尤其是在上市公司合并案中）。

三、小结

换股合并的推广适用需要法律给予必要的支持，本文仅是对相关主要法律问题做了粗浅的分析，思考还很不成熟，我还需要做更深入的接触和探索。

在整理关于发行新股的材料时，我有一个明显的感受，就是不只在换股合并领域，在证券市场很多其他领域，都存在着类似的问题，即各不同监管主体所制定颁布的、各种不同等级层次的法律、法规、规章、其他规范性文件对同一个法律问题的规定，可能因不同时期、不同背景、不同的政策需要，而相互冲突。既存规定会影响到其后其他领域的实务操作。这与各监管部门的管辖范围相重合而视角、利益经常相互冲突的现状是有密切关系的。所以无论是对于换股合并，还是其他某个领域，要改变法律规定上的不足，可能需要其他相关部门法规、规章的配合。否则，即使对换股合并有很好的制度设计，也可能因其他方面的规定掣肘而无法落实。所以，法律规定之间是否协调可能是更致命的问题。如果监管部门不能从一个大的视野范围、不能有一个总体的理念来协调相关法律规定的话，一个具体的制度设计很可能无法取得真正意义上的收效。希望换股合并法律制度的改进能尽可能克服这样的问题，来促进我国证券市场换股合并实践的发展。

注释：

[1] 年07月22日中证网消息：国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司已获中国证监会批准。

[2] 《公司法》第一百五十二条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：（一）股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；（三）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利（四）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；（五）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（六）国务院规定的其他条件。

[3] 600834凌桥股份现已更名为申通地铁。

[4] 2004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的存续公司上海百联（集团）股份有限公司股票百联股份（600631）于11月26日正式复牌。

[5] 参见全球并购研究中心经典案例：百华联并购，发表于2004-12-8.

[6] 见《TCL集团吸收合并TCL通讯预案说明书》。

参考文献：

1.《会计法》，刘燕著，北京大学出版社，年；

2.《公司理财精要》，张建平译，人民邮电出版社，=Essentials of corporate finance Stephen A. Ross， Randolph W. Westerfield， Bradford D. Jordan；

3.《投资银行并购业务》，王明夫著，人民大学出版社，2001年；

4.《中国资本市场创新》，曹凤岐主编，北京大学出版社，20；

5.《公司股权转让操作指南》，戈宇著，法律出版社，2004年

网络资料：

1.文中所引案例及数据资料主要来自中国并购交易网，www.mergers-china.com

2.网络版《证监会发行部审核工作手册》

北京大学法学院・侯琳

篇2：换股合并在我国证券市场之适用及所涉主要法律问题初探

换股合并在我国证券市场之适用及所涉主要法律问题初探

现金支付是企业合并的传统方式，但是随着各国并购浪潮的涌起，动辄百亿、上千亿的并购规模完全用货币资金支付是根本不可能的，单纯的现金并购已不能满足企业的要求，于是出现了换股合并。在现金合并与换股合并的基础上，又出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并。现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相应地，股票支付方式所占比重则由26%上升到37%.19，美国企业并购交易的'支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队金融公司、美国通用电气收购英国Amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信（France Telecom）收购Orange SA股权等等。从美国企业合并的发展演变我们可以看出，以股票为主的支付方式已经成为企业合并最基本的支付方式。

一、换股合并在我国证券市场中的适用情形

1.上市公司换股合并非上市股份有限公司

与国外换股合并多发生于上市公司之间不同，我国由于历史遗留问题，国有企业股份制改造后产生了一批非上市股份有限公司，再加上以民营企业或自然人为主体组建的非上市股份公司的大量增加，我国的非上市股份有限公司为数不少。但由于缺乏流通市场，这些公司的股份多在[2]非法的交易场所进行交易。作为解决方案之一，19国务院发布的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：年6月清华同方（600100）在政府的大力推动下对鲁颖电子（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合（600358）换股合并衡阳市经济发展股份有限公司。[1]可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的应用空间。

2.上市公司换股合并上市公司

这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例，TCL集团通过发行新股换取已上市的TCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，TCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司TCL集团换股合并上市的子公司TCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律

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篇3：证券市场首例换股合并案诞生

证券市场首例换股合并案诞生

证券市场首例换股合并案诞生TCL集团拟通过吸收合并TCL通讯整体上市；TCL通讯全体流通股东以一定比率换取TCL集团发行的流通股股票，换股价格拟定为每股21.15元

曾经备受关注的TCL集团上市一事终于水落石出，TCL集团将通过吸收合并TCL通讯实现整体上市，这是证券市场首例针对上市公司的换股合并案例。

TCL集团今日发布公告称，此次吸收合并与TCL集团的首次公开发行同时进行，互为前提。合并完成后，TCL通讯注销法人资格并退市。在向公众公开发行股票的同时，TCL集团拟以同样价格作为合并对价向TCL通讯全体流通股股东定向发行股票，TCL通讯全体流通股东以一定比率换取TCL集团发行的流通股股票，换股价格拟定为每股21.15元。本次公开发行的股票及向TCL通讯流通股股东发行的股票将在深交所上市交易。

与此同时，TCL集团拟以人民币1元的'价格受让其全资子公司TCL通讯设备（香港）有限公司持有的TCL通讯25％股票。该等股票连同TCL集团持有的TCL通讯31.7％股票在本次合并换股时一并予以注销。

据悉，此次吸收合并尚需经过相应的表决程序及通过相关部门的审批。为提请投资者注意，TCL通讯股票将在9月30日和10月8日停牌两天，10月9日恢复交易。

此次收购以流通股作为支付对价，解决了上市公司并购的支付瓶颈问题，是《上市公司收购管理办法》实施后推出的并购创新模式。在换股定价方面，不再简单地以每股净资产作为换股的基础，而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，使得换股比例的确定更加市场化、科学化。

值得注意的是，此次并购在程序设计上也特别强调对中小股东的保护，增加公司重大问题决策的民主性。首先，充分发挥独立董事在上市公司重大决策中的作用，由独立董事向中小股东公开征集投票权，使无法亲自出席股东大会的中小股东可以自主表达自己的意见；其次，采取股东大会催告程序，如果预计参会的股东所代表的股份比例不到流通股总数的50％，TCL通讯将发布召开股东大会催告公告，督促股东积极参与决策；第三，TCL集团作为控股股东，将比照关联交易的有关规定，在股东大会上回避表决，将合并的决定权交给具有利害关系的流通股股东作出；第四，在整个换股合并过程中，除了公告重大信息外，不对TCL通讯股票实行长时间的停牌，以保证广大流通股股东的交易机会，以及异议股东在不愿意参加合并的情况下通过二级市场卖出股份而退出合并权利。

篇4：证券市场开放与我国QFII制度的法律问题

证券市场开放与我国QFII制度的法律问题

发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同，因而其证券市场对外开放的法律安排也存在相当的差异，因此，有必要借鉴与我国相近的新兴证券市场开放进程的经验及教训，以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的策略和所采取的具体模式。进入WTO使我国资本市场面临进一步开放的挑战，目前，我国正在尝试通过QFII制度安排有限制的放开外资准入我国证券市场，其中有一些法律问题尚存疑问、亟待解决。

第一节各国证券市场开放法律安排之比较

一、各国证券市场开放的模式选择

根据外国投资者进入一国证券市场的方式，证券市场的开放分为两种模式：

直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看，绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。

完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的'国民待遇，可以自由买卖该国国内市场上的证券，在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式的优点就是能最大限度地吸引外资，但同时也缺少限制，极易受到世界股市风潮的影响，容易遭受国际游资的冲击，在吸引外资的稳定性相对较差，因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前，采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区，如美国、英国、日本、香港等。

有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场，但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本，又对外资的进入具有一定的可控性，避免了国际投机资本对本国（地区）证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场，泰国的外国板块（Foreign Board）等；尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离，而且也容易造成市场的分割。

间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券，但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具（如投资基金、投资凭证等）的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金，又可以避免国际游资投机活动和对本国（地区）证券市场的冲击，并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低，而且采取较长过渡期的做法，使证券市场开放的进程会非常漫长。

二、新兴证券市场开放进程的比较分析

我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场，由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭，因此存在种种缺陷，与成熟的证券市场相比还有很大差距，而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性，主要表现在：国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资（吸引外资）需求为导向、面临同时进行国内金融自由化（对内开放）与国际化（对外开放）两大任务、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见，通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程，我们可以得出相关的经验和教训。

（一）新兴证券市场开放进程具有的共

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篇5：我国外商投资企业公司制度若干法律问题之探讨

我国外商投资企业公司制度若干法律问题之探讨

[关键词]外商投资企业有限责任公司公司制度改革开放以来，外商投资企业作为我国利用外商直接投资的主要形式，在我国的国民经济体系中发挥着越来越重要的作用。我国的外商投资企业，又称“三资企业”，是中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商独资企业的简称。我国的外商投资企业法是指我国制定的调整外商投资企业的设立、变更、终止和经营管理过程中所产生的经济关系的法律规范的总和。[1]根据《中华人民共和国中外合资经营企业法》及其《实施条例》、《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》和《中华人民共和国外资企业法》等法律的规定，中外合资经营企业和外资企业的组织形式为有限责任公司，经对外贸易经济合作部批准，外资企业也可以为其他责任形式。[2]中外合作企业依法取得中国法人资格的，为有限责任公司。[3]很显然，有限责任公司是我国外商投资企业的一般组织形式。在我国的法律体系中，按照法律分类，外商投资企业法属于我国公司法规的一个组成部分。如果说《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）是管辖国内所有公司的一般法，那么外商投资企业法则属于解决具有涉外投资因素的公司制度的特别法。[4]基于这一特别法所设立的具有涉外因素的有限责任公司，在注册资本的含义、股权转让的条件、公司的权力机构等诸多方面，与按照《公司法》设立的有限责任公司存在实质性区别。[5]因此笔者认为，基于外商投资企业法所设立的有限责任公司并非一种规范的有限责任公司，尤其是以中外合作形式设立的有限责任公司，其出资方式和利润分配方式更有别于一般的公司。在我国引进外资的实践中，因上述公司制度本身的缺陷而导致的纠纷屡屡发生。本文将结合笔者在审批外商投资企业的实践中所接触到的实际情况和案例，剖析与此类具有涉外投资因素的有限责任公司制度相关的法律问题，与大家共同探讨。一、外商投资企业的权力机构及其运作机制根据我国《公司法》的规定，依照该法设立的有限责任公司的股东会是公司的最高权力机构。股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，也就是说，股东在行使表决权时，谁拥有的股权比例大，其所代表的表决权就大。但依照外商投资企业法所设立的有限责任公司则一律不设股东会，董事会是公司的最高权力机构，决定公司的一切重大事项。[6]再者，根据有关法律法规的规定，各投资方委派董事的人数并不完全取决于其出资的比例，投资方之间可以协商方式确定各自委派董事的人数。[7]董事会在行使表决权时，每一董事的投票权是平等的，完全依赖表决事项获得多少名董事的支持，与出资比例无必然关系。虽然在实践中存在大股东侵害小股东利益的现象，但从现代公司制度的本质上看，公司是资本的融合，股东权利的大小应直接与资本的多少成正比。因此，由股东会作为公司的最高权力机构是顺理成章的。而依照外商投资企业法设立的有限责任公司恰在此重要问题上与现代公司的基本制度不一致，由董事会作为公司的最高权力机构，由此而引发了一系列值得深思的问题。笔者曾经接触到这样一家中外合资企业。美国一公司（以下简称外方）与国内某企业（以下简称中方）共同投资设立生物科技有限公司，公司投资总额和注册资本均为100万美元，中外双方的出资额分别占合资公司注册资本的30％和70%，显然，外方是合资企业的大股东。但合资企业的董事长却是由中方委派的，董事会由3名董事组成：外方1名，中方2名。合资企业生产销售体外生化试剂，属高科技项目，在国内外均有较大的市场份额，合资企业自成立起连年盈利。然而，作为小股东的中方目睹合资企业的产品畅销，向工商管理部门谎称其为生化试剂产品商标的权利人，同时又注册了一有限责任公司，并由合资公司的董事长任该企业法人，生产、销售与合资公司相同的产品，从而损害了合资公司的合法权益。合资企业的外方董事知道上述情况后，数次致函董事长，强烈要求召开董事会会议予以处理。然而，中方利用我国《公司法》和《中外合资企业法实施条例》的明显缺陷，以董事会会议并非“必须”召开为由，拒不召开董事会会议。万般无奈之下，外方向外商投诉中心投诉，后达成和解协议，中方向外方赔礼道歉，收回侵权产品，并赔偿损失。上述事件中产生的纠纷迟迟得不到解决的.主要缘故，从公司制度方面分析，主要在于合资企业不设立依照投资比例大小决定表决权的股东会；我国《公司法》及《中外合资企业法实施条例》等法律法规均缺乏召开董事会会议的程序规定；《公司法》与《中外合资企业法实施条例》对董事长的职权方面的规定，均不明确，且有很大差异；而现行《民事诉讼法》对于董事长及投资一方的非法行为，无法提供相应的有效的诉讼程序上的保护。第一，根据外商投资法律法规，我国的外商投资企业一律不设股东会，只设立董事会，董事会是合营企业的最高权力机构。外商投资企业董事会行使股东会和董事会的双重职权，因此外商投资的有限责任公司董事会的权力要明显大于《公司法》中规定的董事会的权力。[8]董事会成员不按投资比例而由合资各方协商确定。上述案例中，尽管外方拥有70％的股权，但仅指派1名董事，且董事长由中方委派。因此，外方无法通过董事会的表决制度来维护其大股东的利益及合资企业自身的利益。第二，现有法律法规对外商投资企业董事会会议召开程序的规定存在明显缺陷。我国《合资企业法实施条例》第35条则规定：“董事会会议每年至少召开一次，由董事长负责召集并主持。董事长不能召集时，由董事长委托副董事长或其他董事负责召集并主持董事会会议。经三分之一以上董事提议，可由董事长召开董事会临时会议。”而《公司法》第48条则规定：“董事会会议由董事长召集和主持；董事长因特殊原因不能履行职务时，由董事长指定副董事长或者其他董事召集和主持；三分之一以上董事可以提议召开董事会会议。”根据上述法律法规的规定，召集并主持董事会会议以及决定是否召开董事会临时会议的职权属于董事长；只有董事长“不能履行”职务时，才由董事长委托他人代行此项职权；而董事长“不履行”职务的情形，在法律法规中却未作规定。因此，在我国引进外资的实践中，通常由于董事长不负有必须召开董事会会议或临时会议的义务，他可以利用职权，拖延甚至否决由合营他方所委派的董事提出的召开董事会会议的提议。法律法规仅仅规定“不能履行”时董事长应采取的措施，却未规定“不履行”时董事长应承担的个人责任或其他董事可采取的补救措施，董事们对董事长的不作为毫无办法。这样，公司内部的矛盾通常演变为无法克服的合作方之间的争议，并最终可能导致合营企业的解散。第三，外商投资企业法规定董事长是企业的法定代表人，但并未规定其具体的职权。因此，在实践中对于董事长究竟应承担何种法定职权，理解不同，人们习惯地认为董事长相当于国内企业的第一把手，应行使第一把手的职权。这种理解无疑有悖于国际惯例，也与外商的理解不同。[9]我国《公司法》第114条规定，董事长行使下列职权：“主持股东大会和召集、主持董事会会议；检查董事会决议的实施情况；签署公司股票、公司债券。”而《公司法》第120条则规定：“公司根据需要，可以由董事会授权董事长在董事会闭会期间，行使董事会的部分职权。”从上述规定可以看出，虽然董事长是公司的法定代表人，其职权更多的是形式上的和程序上的。第四，虽然公司董事、经理等高级管理人员的义务及其法律责任在我国的《公司法》和外商投资法规中都有明确规定，但实践中这些管理人员因触犯上述法律法规而遭到惩罚的却非常罕见。笔者认为，其主要原因是：无论是《公司法》还是有关的外商投资企业法，对于由谁来追究责任人员的责任、必须履行何种法定程序后方可起诉；如果董事长触犯公司章程时，由谁代表公司对董事长起诉；假如公司董事会集体违反了公司章程所规定的义务，或者董事、总经理具有严重失职行为而董事会不予追究，股东在何种条件下以何种方式行使权利等一系列重大的维护公司利益和股东利益的事项，均未作具体规定。二、中外合作企业的注册资本和公司资产我国的外商投资企业法与《公司法》对注册资本有不同的规定。根据《中外合资经营企业法实施条例》的规定：“合营企业的注册资本是指为设立合营企业而在登记管理机构登记的资本总额，应为合营各方认缴的出资额之和。”“合营者可以用货币出资，也可以用建筑物、厂房、机器设备或其他物料、工业产权、专有技术、场地使用权等出资。”《外资法实施细则》也有类似的直接规定。但《中外合作经营企业法实施细则》第17条却明确规定：“合作各方应当依照有关法律、行政法规的规定和合作企业合同的约定，向合作企业投资或者提供合作条件。”此处所谓的“合作条件”是指货币，实物或者工业产权、专有技术、土地使用权等财产权利。[10] 上述“合作条件”被视同为投资投入合作企业，作为公司的资产。《中外合作经营企业法》提出合作条件这种投资方式，可以避免对实物和工业产权等投资进行作价的困难和麻烦以及有关争端的产生。[11]这种投资方式，的确更为灵活、自由。但正是这种灵活性，导致实践中容易产生争议，并且在争议发生后难以公平合理解决。下面，笔者将结合实际，对此加以评析。（一）不作价的合作条件的性质一直以来，当中外投资者拟成立合作企业时，中方通常向合作公司提供房屋或场地使用权作为合作条件，外方（包括港、澳、台投资者）以现金或实物作为投资或合作条件。在合作企业合同中，通常约定以外方所提供的现金或实物作价作为该合作企业的注册资本。这种投资结构集中体现在餐饮、娱乐以及房地产等行业。前不久，笔者就审批了这样一家中外合作娱乐有限公司。合作公司合同、章程规定的投资总额和注册资本均为260万美元。其中，中方提供8000平方米房屋使用权作为合作条件，外方以美元现汇出资260万美元。从上述情形可以得出这样一种结论：似乎合作公司的注册资本全部来自外方，而提供了8000平方米房屋使用权作为合作条件的中方分文未出。由此引起人们思考下述重要的法律问题：在中外合作的有限责任公司中，不作价的合作条件的性质是什么？众所周知，土地使用权可以评估作价。但实践中，合作双方通常约定不对土地使用权进行价值的评估，其目的只是为了使交易更为灵活、简便，并不表明不作价的土地使用权是毫无价值的。因此，这种不作价提供的合作条件与另一方的现金投资之间存在着一种内在的价值比例关系，正是基于这种内在的价值比例关系，提供合作条件的合作方和提供现金投资的合作方才能在合作合同中对收益分配、风险和亏损的分担、经营管理的方式以及合作企业终止时财产的归属等事项作出双方均能接受的约定。大多数合作合同往往仅规定以投入现金一方的资金作为合作公司的注册资本，显然，它是有悖于公司制度的根本原则的。上述案例中，在审批部门签发的批准证书以及工商管理部门颁发的营业执照上，确实只能表明提供现金出资一方的出资额，而提供房屋使用权的一方的出资额为“零”。这极易使人产生合作公司注册资本仅由现金出资一方提供的误解。（二）不作价的合作条件是否构成公司资产据此，不作价的合作条件具有其内在价值，则当此项合作条件一旦投入合作公司，就应构成公司资产的一部分。根据我国《公司法》第3条的规定：“有限责任公司，股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任”。公司资产既包括现金、设备、物料、厂房等有形的动产和不动产，又包括工业产权、商业秘密等无形资产，还包括场地使用权一类的有限物权。既然不作价的合作条件同样构成公司资产的一部分，公司若进入清算程序时，就必须将包括场地使用权在内的所有公司资产抵偿债务。然而，在外商投资的实践中，这一公司法的基本制度从未得到过切实的执行，合作公司的债权人几乎从未能通过合法占有场地使用权来实现自己对合作公司的债权。一般情况下，合作双方均在合作合同中约定：一旦合作期满或提前终止合作合同，中方作为合作条件投入的房屋或场地的使用权，由中方自行收回后再清算合作公司的全部债务。其结果是，只能将公司的动产及银行存款用以低偿债务，而使债权人的大部分权利落空。合作企业出资方式的这一特殊性，不但使合作双方对于合作企业产生利润的源泉―资本的表现方式―产生模糊认识和法律上的混乱，而且还会影响与之交易的债权人的利益。[12] 若将一方合作者投入合作企业的场地使用权视为合作企业的资产，在企业清算时，当公司不能以现金和实物方式抵偿债务时，该项场地使用权就必须用以偿债，因为它作为合作条件提供给合作企业，在法律上就不属于投资人所有，而成为合作公司的资产的一部分。但就公司制度而言，并不允许公司的两个投资者随意约定，而不考虑任何一个第三方的利益。也就是说，即使当事人在合同中约定，合作公司合同期满终止或提前终止，场地使用权由中方收回，此项约定也不能对抗第三方，不得以此规避合作公司对第三方的债务。我国的《中外合作企业法》及其《实施细则》一方面规定合作公司可以成为有限责任公司，另一方面却不明确合作条件的性质，甚至违背公司制度的基本原则，即股东的出资（不论以什么方式出资）构成公司资产，从而损害了债权人的合法权益。反之，如果认为中方提供的合作条件不构成公司资产，当合作公司无法偿债时，中方仍有权无偿将其收回，那么可以推定：在设立合作企业这一有限责任公司时，提供场地使用权的一方未向公司提供任何资本。笔者认为，中外合作企业的这一特殊情况值得深思。三、中外合作企业的利润分配（一）外方在合作期限内先行回收投资作为一般的有限责任公司，公司向股东分配利润应以股东所占的股权比例为基础，股东获取股息和红利的数额与其投资额相对应。但依照中外合作企业法律法规所建立的有限责任公司的利润分配形式，与《公司法》所规定的分配原则却大相径庭。根据《中外合作经营企业法实施细则》第43的规定：“中外合作者可以采用分配利润、分配产品或者合作各方共同商定的其他方式分配收益。”但是，如果在合作期满时，合作企业的全部固定资产无偿归中方所有的，允许外方在合作期限内优先于中方合作者回收投资。在此前提下，通常采用通过扩大外方的收益比例的方式使外方在合作期限内先行回收投资。[13]但在实践中，合作企业的外国合作者要想以税前分利或者加速折旧方式提前收回投资，有相当难度。这是因为税务机关对未经其事先批准的此类合同一概不予认可。这种因收益分配问题所产生的争议，在某种程度上与从80年代以来各地普遍采用并沿用至今的的合作企业格式合同有关。（二）不参与管理的一方通常要求获得保底利润从《公司法》原理来说，公司的股东或投资者是从公司取得相应的利润分配或收益，并且是在税后。如果公司未按公司章程的规定向股东分配利润，股东有权对公司起诉。然而，实践中，合作企业通常由外方合作者为主进行管理，这样，不参与管理而提供房屋或场地使用权的中方通常要求获得保底利润。在此情况下，如果负责经营管理的外方未按合同规定，从合作公司帐户中向中方支付定额利润，必然导致合作双方的争议。不参与管理的中方认为，尽管合同约定是由合作公司来分配利润，但是合作公司的经营管理全由对方负责，支付了定额利润后的所有利润余额全部归对方，对方不支付定额利润属违反合作合同的行为。而负责经营管理的外方则认为，合同约定是由合作公司这一法人实体负责利润的分配，股东不会向另一股东承担收益分配的义务；尽管自己负责管理，但都是以合作公司的名义在行事，所获得的经营收入全部归合作公司所有，故不存在违约的事实。故实际上构成了对方与己方之间合同所产生的纠纷。对于此类合作合同争议的处理，确实是一值得探讨的法律问题。对中外合作企业而言，是基于合作合同而产生的合作关系，按照合同的相对性原则，中外双方不能约定一个第三方，即合作企业，向中方提供所谓的“保底利润”。但在实践中，我们的中外合作企业恰恰是以这种方式为特征。通常认为，合作企业这种不规范的有限责任公司（假定合作企业采取有限责任公司形式），从其本质来分析是一种以“人合”而非“资合”为特征的企业形式，具有浓重的“人合”的色彩。合作双方的权利义务基本上通过合同加以确定，而不是以公司法原则来调整公司股东的权利义务，故被视为“契约性合营企业”。[14]在此情况下，硬要将此类企业戴上有限责任公司的帽子，只能使有限责任公司这种公司形式搞得不伦不类。中外合作企业这种有限责任公司的形式，是我国改革开放初期，对公司制度了解不多的情况下发展起来的。当比较规范的公司制度建立起来时，其缺陷就越来越明显了。合作企业法之所以用“合作条件”作为投资的一种方式，主要考虑它的灵活性。但是，中国合作者以房屋、土地使用权为主要内容的合作条件提供给合作企业，通常不参与合作企业的经营管理，只求得定额的利润，其实质是收取房屋和土地的租金，且避免了采用合资方式时必须对土地和房产进行估价的麻烦。因此，笔者认为，目前在餐饮、娱乐、房地产等服务行业的外资准入放宽的条件下，如果中方不具备参与经营管理的能力，倒不如将房屋、土地使用权等类的合作条件租赁给外商独资的公司，收取租金。如果仍然采取合作企业这一形式，且由合作一方负责经营管理，应该在合同中明确规定由负责经营管理的合作一方向合作另一方支付保底利润，不论合作企业的盈亏情况如何，均必须支付。也就是说，不能在合同中既约定合作企业向一方提供保底收益，又约定由一方向另一方提供这种收益。如前所述的中外合作娱乐有限公司就是采用这一方式，由外方负责合作公司的经营管理，不管公司盈亏，外方每年必须向中方支付290万元人民币的保底利润。只有这样，才能在今后万一发生纠纷时，比较明确地让负责经营管理的外方承担合同约定的义务，以免在产生争议后，在谁将作为支付保底利润的义务主体问题上产生分歧。四、我国外商投资的法律法规之构想我国的外商投资企业法颁布于《公司法》之前，前者是特别法，而后者属一般法。尽管《公司法》第18条规定：外商投资的有限责任公司适用本法；有关中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业的法律另有特别规定的，适用其规定。使《公司法》可以在不与外商投资企业法相抵触的条件下适用于外商投资的有限责任公司，但迄今为止，各地政府的外经贸管理机关仍然仅仅按照相关的外商投资企业法律法规来审查合资企业和合作企业合同（这些合同本身就是八十年代不规范的公司制度的产物），从而使运用比较规范的公司制度来调整不够规范的外商投资有限责任公司的愿望难以实现，从而导致争议和纠纷的频频发生。与八十年代初期相比，我国的经济体制发生了巨大的变化。目前，我国已成为WTO的成员国，而且早在1995年全国人大通过的国民经济和社会发展九五计划和2010年远景目标纲要中，我国就明确指出，今后要“逐步统一内外资企业政策，实行国民待遇”。[15]因此，实行内外统一的公司制度势在必行。综上所述，笔者认为，我国应将《公司法》完全适用于外商投资企业，逐步实行内外统一的公司制度，并对现行《公司法》进一步修订和完善，使我国的公司法律制度更趋完善，以适应“公平、公正、公开”的市场机制要求以及当前经济全球化发展的总趋势。

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