辩诉交易制度（推荐20篇）由网友“天空的角落”投稿提供，以下是小编精心整理的辩诉交易制度，供大家阅读参考。
篇1：背景与困境：辩诉交易制度的宏观考察
背景与困境：辩诉交易制度的宏观考察
背景与困境：辩诉交易制度的宏观考察-兼论中国引入辩诉交易制度的三重障碍
万毅（以下简称“万”）：自从二十世纪八十年代中期，中国启动司法体制改革以来，对现行司法制度的各种改革建议，就成为了法律理论研究和实践活动的中心话语。由于在法制现代化进程中，西方作为先行者积累了更多的经验、教训，建立起了一套已经证明行之有效的现代型司法制度框架，因此，努力向西方法治国家学习，借鉴、移植其先进的制度设计，就成为改造我国现行封闭、保守的司法制度的基本路径。从最早借鉴英美当事人主义诉讼对抗制因素改造我国超职权主义庭审制度，一直到最近引进罪状认否程序实行刑事普通程序简易审，我们都可以发见这种通过制度移植改造本国法制环境的努力。但是，一种中心话语的出现，同时也可能形成一种“话语霸权”，一种刚性的知识体制。在这种知识体制中，某些知识或话语先验地被认为是正确的、真理性的，而与之相悖的知识或话语系统则被定性为是错误的、异端的，并将受到这种知识体制的排斥甚至打压，不同背景的知识系统之间缺乏对话、交流的渠道，从而妨碍到意见交流机制的形成。我国的司法体制改革现在就正在成为一种中心话语，一种知识体制，而制度移植就是其先行的主题词。在这样的知识体制下，似乎我国现行的所有司法制度都应当加以改造，而唯一正确的改革方式就是大量复制国外先进的制度设计。在这里，我并不是反对司法改革，也赞同对国外先进制度进行借鉴、移植。问题是，这种制度移植是不是不加选择的、可以无条件或者说无成本地进行的，换句话说，国外先进的制度设计是不是一定适合中国，在国外运行良好的制度是不是在中国也一样能运行良好。对此，我是持怀疑态度的，因为，从某种意义上说，制度本身是文化的产物。一项制度自有孕育其生长、发育的社会、文化环境，正是不同的社会、文化环境塑造了一项制度独特的内在运作机理，并通过外部环境的预设积极支撑着该制度的运行。制度与社会、文化背景之间的这种高度相关性和互赖性，使得我们在进行制度移植时，必须谨慎，必须注意对制度内在机理和外在环境的斟酌、考量，否则就极有可能造成“南桔北枳”的异化效应或者说“排异”反应，严重的甚至可能导致“南辕北辙”。最近，基于提高司法效率的现实压力，中国司法机关开始考虑在我国引进美国的“辩诉交易”制度。但是，对此，我始终存有一丝担心，主要是顾虑到中美两国在社会文化背景上的较大差异，可能影响到辩诉交易制度在中国现有法制环境下的有效运作。在此，希望通过与谢老师的对话，廓清一些认识。
谢佑平（以下简称“谢”）：的确，法律制度移植是一件复杂的系统工程，成功的法律制度移植必须充分考量制度本身的内在机理和运作的外在环境，不可贸然为之。从世界各国的经验来看，成功的跨文化法律移植的范例并不多，倒是有诸多失败的教训引以为鉴。例如，大陆法国家的陪审制主要是向英国学习的产物，但是，由于陪审制在上千年的发展历史上已经与英国独特的人文、社会环境融合在了一起，从控辩双方主导陪审团的选拔、组成，到庭审中陪审团审理事实而法官适用法律的权限划分，都深深地烙上了分权、对抗等英美司法理念的`印迹。制度可以照搬，但支撑制度运行的内在文化精神却不能复制。因此，陪审制在大陆法国家的运行状况一直不甚理想，几经反复，现在可以说已经名存实亡。就辩诉交易制度而言，虽然只是一项技术性制度，但它仍然是以西方法治国家尤其是美国本土独特的人文环境为背景的，一旦离开这一知识传统和人文背景，辩诉交易制度的实施效果就难以得到保证。
一、因何而生：辩诉交易制度生成的内在机理
万：能否具体谈一谈是哪些文化和社会传统影响着辩诉交易制度的实施效果呢？
谢：这首先应当从辩诉交易制度生成的内在机理谈起。从发生学的角度说，辩诉交易制度的产生不是偶然的，它实质上是为克服英美当事人诉讼过分对抗化的结构缺陷而出现的，这就决定了辩诉交易与对抗制诉讼之间的某种内生关系。辩诉交易，从语义上分析，指的就是一种“合同”，在采用辩诉交易的西方国家，它也被视为当事人（检察官和被告人）之间订立的一种待履行的“合同”，是被告人以权利进行交易的契约自由的一种体现。历史地看，合同或者说契约之所以在人类社会中产生，是由于契约所代表的平等、自愿、互利、互约等观念，能够减少交换过
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篇2：保证金交易制度
保证金交易制度
含义
保证金交易是指客户在其买卖外汇现货合约或期货合约时，只需按照合约价值的一定比例缴纳资金，而无需全额支付，而盈亏是按照和约金额来确定的，从而使得现货和约和期货交易盈亏产生了杠杆效应。
现货和约的保证金和期货合约的保证金有所不同。具体是，前者是交易的预付款或订金，而后者除了作为交易的预付款或订金外，还作为对期货合约每天价格波动风险结算的资金担保。
保证金交易制度是指在股指期货交易中，为了确保履约，维护交易双方的合法权益，实行保证金交易制度。凡参与股指期货交易，无论买方还是卖方，均需按所在交易所的规定缴纳保证金，保证金是交易者履行合约的财力担保金。
我国相关定义
在《中国金融期货交易所结算细则》(征求意见稿)中，保证金分为交易保证金和结算准备金。
交易保证金是指结算会员存入交易所专用结算账户中确保合约履约的资金，是已被合约占用的'保证金，其金额按合约总价值的一定比例来计算。当买卖双方成交后，交易所按公布标准向买卖双方、按买入和卖出的持仓量分别收取交易保证金。
结算准备金是指结算会员在交易所专用结算账户中预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。结算准备金最低余额须以会员自有资金缴纳。交易所有权根据市场情况调整结算会员结算准备金最低余额标准。
结算会员向非结算会员和投资者收取的交易保证金不得低于交易所向结算会员收取的交易保证金。非结算会员向投资者收取的交易保证金不得低于结算会员向非结算会员收取的交易保证金。结算会员的自营业务只能通过其专用自营结算账户进行，其保证金必须与其经纪业务分账结算。中国金融期货交易所结算细则
延伸解读
中国金融期货交易所结算细则总则
第一条
为规范期货结算行为，保护期货交易当事人的合法权益和社会公共利益，防范和化解期货市场风险，保障中国金融期货交易所(以下简称交易所)期货结算的正常进行，根据《中国金融期货交易所交易规则》，制定本细则。
第二条
结算业务是指交易所根据交易结果、公布的结算价格和交易所有关规定对交易双方的交易保证金、盈亏、手续费及其他有关款项进行资金清算和划转的业务活动。
第三条
交易所的结算实行保证金制度、当日无负债结算制度、结算担保金制度和风险准备金制度等。
第四条
交易所实行会员分级结算制度。交易所对结算会员结算，结算会员对其客户、受托交易会员结算，交易会员对其客户结算。
第五条
交易所、会员、客户、期货保证金存管银行应当遵守本细则
篇3：新股交易制度
新股交易制度
过会即给批文，发行人可自主选择发行窗口《意见》规定，发行人过会并履行会后事项程序后即核准发行，发行人和主承销商自主选择时间窗口，核准文件有效期放宽至12个月。未来新股发行节奏有望由市场自主调节，从而实现一级和二级市场的供需平衡。
进一步提前招股说明书预先披露时点《意见》规定了“发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露”，进一步提前了招股说明书的预披露时点，以尽可能地给予社会各界足够多地时间发现问题，充分发挥社会的监督作用，防患于未然。
《意见》还增加了对于承销商、发行人及中介机构的违约成本和惩罚力度。规定招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请;查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。
IPO在审企业可申请先行发行公司债鼓励探索发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资，这为优先股的推出预留了政策空间。
证监会审核期限缩短为三个月《意见》规定中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定
。这条是此次意见稿非常重要的提议，在实际操作过程中，证监会三个月内审核期限是非常紧张的，这就使得证监会只有时间进行合规性审查，比如材料是否有缺，条件是否符合等。没有时间进行实质性审查，比如判断企业未来盈利趋势等。
进一步推进存量发行《意见》指出，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。老股转让后，公司实际控制人不得发生变更。老股转让的具体方案应在公司招股说明书和发行公告中公开披露。发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。新股发行超募的资金，要相应减持老股。
强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务加强对相关责任主体的市场约束破发与减持挂钩，这一规定的初衷可能更多的考虑了投资者的利益，但其实造成新股破发的原因有很多，除了发行市盈率过高，还有二级市场的走势波动等因素，所以我们认为这条规定略显严苛。另外，作为发行人的主要股东，当市场价低于发行价，而公司价值未能在二级市场得以体现时，其减持的意愿本身也是较低的。
另外，《意见》加强了对相关责任主体的约束惩罚力度，规定发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。
提高公司大股东持股意向的透明度《意见》特别规定，发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，应在相关信息披露文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。通过提高公司大股东持股意向的透明度，明确潜在“利空”预期，有利于市场投资者对未来股价进行相应的预判。
强化对相关责任主体承诺事项的约束证券交易所将加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束(www.)，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。
进一步提高新股定价的市场化程度改革新股发行定价方式新规下新股发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定，另外，这次改革对新股定价取消了
“25%规则”限制，此次意见稿仅对于拟定的发行价格(或发行价格区间上限)的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，要求发行人和主承销商在网上申购前应发布投资风险特别公告，须明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，并细化了必要的提示内容。这一变化给之前因行业划分等原因导致个别新股发行市盈率被严重压制的现象不复存在。
扩大询价对象主体这部分内容《意见》相较征求意见稿重新做了修订，规定公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家;公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家。网下发行股票筹资总额超过200亿的，提供有效报价的投资者可适当增加，但不得多于60家。有效报价人数不足的，应当中止发行。
《意见》减少了报价的机构投资者的数量，给予中小投资者更多的参与机会，另外，结合10%的剔除报价，由于有效投资者家数比较有限，所以每家可以拿到的股份数量较多，而且报高了价格就会被剔除，这样报价必然会往低报，这可以部分解决发行价过高的问题。
强化定价过程的信息披露要求发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露，审慎确定发行价格。信息披露遵循八字真言――真实、准确、完整、及时。
改革新股配售方式引入主承销商自主配售机制引入主承销商自主配售机制，有利于建立发行人、主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制，使得主承销商在发行时需要同时关注前端发行人与后端投资者的利益，从而缓解了过去定价时主承销商较多偏向发行人利益的情况，并有利于最终的合理定价。
调整网下配售比例，强化网下报价约束机制《意见》调整了网下配售的初始比例，增加了网下投资者的配售量。即公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%;超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。由于目前A股市场机构投资者的比例不断增大，所以网下配售的比例也在相应的增加。
改进网上配售方式――不完全的市值配售机制网上配售方式的规定，《意见》跟征求意见稿相比，做了大的改动，采取不完全的市值配售机制。除了按照持有非限售股票市值进行比例配售外，还会考虑申购资金量，是一种不完全的市值配售，不会引发过度抛售。而且在该机制下，预计能比较有效的抑制炒新行为。
网下配售向公募和社保基金倾斜，比例≥40%《意见》规定网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。上述投资者有效申购数量不足的，发行人和主承销商可以向其他投资者进行配售。监管层认为公募基金和社保基金背后代表的.是广大中小投资者利益，而且公募基金和社保作为相对理性的报价群体，监管层提高其配售比例，也可能是出于对抑制发行“三高”现象会有所帮助的考虑。
调整网下网上回拨机制网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的20%(征求意见稿规定为15%);网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%(征求意见稿规定为30%)。所以新规下回拨机制的启动不再取决于网上网下的相对中签率，而取决于网上中签率的高低，给予了中小投资者更多的参与机会。
强化新股配售过程的信息披露要求主承销商和发行人应制作配售序及结果的信息披露文件并公开披露。发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与自主配售的条件、配售原则;自主配售结束后应披露配售结果，包括获得配售的投资者名称、报价、申购数量及配售数额等，主承销商应说明自主配售结果是否符合事先公布的配售原则;对于提供有效报价但未参与申购，或实际申购数量明显少于报价时拟申购数量的投资者，发行人和主承销商应在配售结果中列表公示。
发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。
加大监管执法力度，切实维护“三公”原则进一步落实中介机构责任发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。这条规定比征求意见稿时更为严厉，但估计未来每个承销报告都会提示业绩下滑风险，所以虽然看起来很严厉，但是操作性不强。
建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，约束“炒新”目前的新股首日停牌机制以首日开盘价和换手率为基准。虽然停牌时间和停牌次数在一定程度上制约了炒新行为，但以开盘价为基准的监管方式很难从根本上抑制首日的爆炒行为。如果
将目前的规则应用到以发行价为停牌基准的话，首日收益率或许会大幅降低。
强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责发行人和承销商不得向发行人、发行人董事及高级管理人员、承销商及上述人员的关联方配售股票。发行人和承销商不得采取操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为;不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为;不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益。证券业协会应制定自律规则，规范路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为，加强行业自律管理。
信息披露的深化信息披露的八字真言――真实、准确、完整、及时;有三条红线不能碰――虚假记载、重大遗漏、误导性陈述。
篇4：新三板交易制度
一 以机构投资者为主，自然人仅限特定情况才允许投资。
二 实行股份转让限售期。新三板对特定主体持有股份规定限售期，另对挂牌前增资、控股股东及实际控制人转让股份等也分别规定了限售期。
三 设定股份交易最低限额。每次交易要求不得低于1000股，投资者证券账户某一股份余额不足1000股的，只能一次性委托卖出。
四 交易须主办券商代理。主办券商代为办理报价申报、转让或购买委托、成交确认、清算交收等手续，挂牌公司及投资者在代办系统所进行的股份交易的相关手续均需经主办券商办理。
五 依托新三板代办交易系统。新三板代办交易系统依托于深圳证券交易所建设，与中小板、创业板等并列于深圳交易所交易系统。
六 投资者委托交易。投资者委托分为意向委托、定价委托和成交确认委托、委托当日有效。意向委托、定价委托和成交确认委托均可撤销，但已经报价系统确认成交的委托不得撤销或变更。
七 分级结算原则。新三板交易制度对股份和资金的结算实行分级结算原则。
篇5：新三板交易制度
1.新三板交易规则股票名称后不带任何数字。股票代码以43打头，如：430003北京时代。
2.委托的股份数量以“股”为单位，新三板交易规则每笔委托的股份数量应不低于3万股，但账户中某一股份余额不足3万股时可一次性报价卖出。
3.报价系统仅对成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，对手方所在报价券商的席位号互相对应的成交确认委托进行配对成交。如买卖双方的成交确认委托中，只要有一项不符合上述要求的，报价系统则不予配对。因此，投资者务必认真填写成交确认委托。
4.股份报价转让的成交价格通过买卖双方议价产生。投资者可通过报价系统直接联系对手方，也可委托报价券商联系对手方，约定股份的买卖数量和价格。投资者可在“代办股份转让信息披露平台”的“中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让”栏目中或报价券商的营业部获取股份报价转让行情、挂牌公司信息和主办报价券商发布的相关信息。
5.新三板交易规则要求没有设涨跌停板。
篇6：新三板交易制度
(1)新三板交易机构投资者，包括法人、信托、合伙企业等。
(2)新三板交易公司挂牌前的自然人股东(挂牌公司自然人股东只能买卖其持股公司的股份，
)
(3)通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东。
(4)因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东。
(5)协会认定的其他投资者。
篇7：新三板交易制度
1、非典型报价驱动机制，而是愿者上钩的被动交易制
新三板的交易方式有两种，一是投资者买卖双方在场外自由对接，协商并确定买卖意向，再回到新三板市场，委托主办券商办理申报、确认成交并结算;二是买卖双方向主办券商做出定价委托，委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其制定数量的股份，主办券商接到此委托后，并不积极作为，寻找相应的.买家或卖家，而是将定价委托申报至股权代办转让系统登记备案，并等待一个认可此价格的买家或卖家出现，对手方如同意此定价且愿意为此交易，仍需委托主办券商做出成交确认委托，一旦该委托由主办券商做出成交确认申请，并在标的股份存在且充足、买方资金充足的情况下，交易才能成立。由此可见，此种机制并非典型的指令驱动机制。
2、尽可能减低风险，安全交易
新三板交易制度通过实行一系列规范尽可能避免交易的风险，诸如，实行机构投资者投资为主，限定进入股份交易代办系统期限，规定最低交易股份数额以及要求通过主办券商予以代理，这均显示出新三板交易制度希望尽可能减低交易风险。
3、与主板等场内市场有效衔接和统一
新三板交易系统平台建立在深圳证券交易所系统平台上，交易账户与深圳交易所系统相衔接，创建深圳证券交易所账户的投资者，直接可以用该账户进行新三板交易，由此搭建了中小板、创业板与新三板的连接桥梁。
4、证券机构在交易制度中地位举足轻重
交易的委托、报价申请、成交确认以及交割清算，都需要主办券商代为代理，但现阶段的交易并非实行做市商制度，主板券商仅起到交易代理的作用，其进一步的作用并未发挥出来。
5、交易制度尚处于试点阶段，具有很强的试验色彩
整个新三板的交易制度都处于试点阶段，《暂行试点办法》带有的试验色彩浓厚。
篇8：新三板交易制度
( 1)依法设立且存续满两年(有限公司整体改制可以连续计算);
( 2)业务明确，具有持续经营能力;
( 3)公司治理机制健全，合法规范经营;
( 4)股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;
( 5)主办券商推荐并持续督导;
( 6)全国股份转让系统公司要求的其他条件。
篇9：什么是保证金交易制度
问题：什么是保证金交易制度？保证金交易制度是什么意思？
在股指期货交易中，为了确保履约，维护交易双方的合法权益，实行保证金交易制度，
什么是保证金交易制度
，
凡参与股指期货交易，无论买方还是卖方，均需按所在交易所的规定缴纳保证金，保证金是交易者履行合约的财力担保金。
篇10：排污权交易制度研究
排污权交易制度研究
控制污染的必要措施是逐步推行污染物排放总量控制和排污许可证制度,在遵循市场规律下,实现排污权交易制度.本文将从排污权交易的提出,我国污染现状,排污权交易制度的可行性等着手提出对排污权交易制度的设想.
作 者：张戈跃 Zhang Geyue 作者单位：南宁师范高等专科学校,政治与社会科学系,广西,龙州,532400 刊 名：南宁师范高等专科学校学报 英文刊名：JOURNAL OF NANNING TEACHERS COLLEGE 年，卷(期)： 23(1) 分类号：F205 关键词：排污权交易 总量控制 排污许可证篇11：并购交易账务控制制度
第1章 总则
第1条 为规范企业并购行为，减小并购成本，防范并购风险，特制定本制度，
第2条 本制度适用于参与并购行为的所有财务相关人员。
第3条 财务人员在企业并购中的一切行为必须遵守国家统一的会计准则制度。
第4条 本制度中的公允价值是指在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。
篇12：并购交易账务控制制度
第5条 财务人员负责分析、评估企业在并购前审慎性调查表中目标企业的财务状况，并将意见标出后报财务总监审核。
第6条 外部机构编写的审慎性调查报告，由财务总监负责审核，报总裁办公会审议批准。
篇13：并购交易账务控制制度
第7条 财务部人员在企业并购过程中编写并购交易备查薄。
第8条 并购交易备查薄主要用来记录企业合并中取得的并购目标各项可辨认资产、负债及或有负债等在购买日的公允价值。
第9条 并购中合并成本分配的依据。
1.对于小额并购交易，可根据企业内部对目标企业进行审慎性调查结果，合理分配企业合并成本，，并按照国家统一会计准则制度的有关规定确认并购目标各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值。
2.对于大额并购交易，可根据外部咨询机构对并购目标企业各项可辨认资产、负债及或有负债的.公允价值进行评估的咨询报告，对合并成本进行分配。
第10条 财务部人员在并购行为发生后需据实编制并购交易会计分录，并报财务总监审核，
第11条 审计人员定期审核并购交易会计分录结果是否与并购交易的文件记录保持一致。
第12条 并购所涉及的金额比较大时，财务经理编制并购交易会计处理分析报告并报财务总监审核。
第13条 会计处理分析报告内容。
1.并购交易的背景及现状。
2.国家统一会计准则制度对企业并购的会计处理要求。
3.高级管理人员对并购交易的分析结论。
4.并购交易遵循国家统一的会计准则制度的情况。
第14条 财务人员在并购合同签订日需比较被并购企业评估后的可辨认净资产公允价值与合并成本的差别。
第15条 被并购企业评估后可辨认净资产公允价值与合并成本差额的处理办法。
1.合并成本大于可辨认净资产公允价值的差额经财务总监审批后，确认其为商誉。
2.合并成本小于可辨认净资产公允价值的差额经财务人员核对无误后计入当期损益。
篇14：并购交易账务控制制度
第16条 在企业并购结束后，财务部经理需拟写并购信息披露报告，交财务总监与总裁审核、审批。
第17条 企业董事会及其审计委员会应当在年度财务报告披露前，审核并购交易信息披露报告的适当性和充分性。
第18条 并购信息披露的具体规定按第16章“企业内部控制——财务报告编制与披露”中的有关规定执行。
第4章 附则
第19条 本制度由财务部制定，解释权、修改权归属财务部。
第20条 本制度自总裁审批之日起实施，修改时亦同。
篇15：二板市场交易制度选择研究
上海财经大学金融学院 吴林祥
随着我国建立二板市场时间的逐渐临近，对二板市场制度设计的探讨也在不断深入。从国外二板市场发展的经验来看，上市标准、交易制度和监管制度等是保证二板市场良性发展的核心制度。本文对二板市场交易制度选择提出自己的看法，并认为拟议中的我国二板市场不适合采用做市商制度。
交易制度选择的重要性
二板市场一般是指在主板市场以外设立的，专为中小企业，特别是高新技术企业上市融资服务的证券市场。二板市场区别于主板市场的最大特征是其上市标准，即二板市场的上市标准要远远低于主板市场。具体表现在两个方面：首先是二板市场对上市企业的规模要求较低。二板市场上市企业的规模一般远远小于主板市场，相应地，对股东人数、股权分散程度的要求也较低；其次是二板市场对上市企业的盈利能力要求较低。大多数二板市场对上市企业的盈利不作较高要求，有的允许微利甚至经营亏损的企业上市。但是，在对企业当前盈利能力要求不高的同时，二板市场对上市企业的未来盈利能力要求较高。
二板市场企业上市标准低这一特点不仅体现了二板市场设立的初衷，也成为了二板市场制度设计的出发点。二板市场交易制度选择必须充分考虑到这一点，甚至可以说，相比较主板市场而言，二板市场交易制度选择是一个更需注意的问题。这是因为，二板市场的低上市标准，以及企业规模一般较小、股权分散程度较低等特点，决定了二板市场上市企业的股票交易在开始时可能并不十分活跃，相应地市场流动性也较低。流动性对一个新兴市场的建立和发展是至关重要的。国外二板市场发展的经验也表明，二板市场面临的一个普遍难题就是流动性不足，欧洲的一些二板市场，如伦敦股票交易所的“非上市股票市场”、法国的“第二市场”等就是因此而失败的。在这种情况下，为了维持足够的流动性，保证市场价格的连续性，减少投资者的交易成本，市场设计者除了不断采取措施来提高市场透明度和规范性之外，还需要通过设计合理的交易制度来尽可能地提高市场流动性。因此，证券交易制度的选择对于提高市场流动性、促进二板市场顺利发展具有重要意义。世界上许多二板市场在设立时往往会采取不同于主板市场的、专为其度身定制的新的交易制度，原因正在于此。
交易制度选择的国际经验
目前，证券市场交易制度主要可以分成两大类，一类是报价驱动交易制度，即我们一般所说的做市商制度；另一类是指令驱动交易制度，即现在我国沪深两地采用的集中竞价、电脑撮合交易制度。在考察了世界各主要二板市场的交易制度之后，我们发现二板市场交易制度和主板市场一样纷繁复杂，具体情况如表1所示。
表1 世界主要二板市场交易制度选择的概况
名称
地点
成立时间
交易制度
NASDAQ全美证券经纪商协会自动报价系统
美国
1971
以竞争性做市商制度为主，平均每家上市公司有12名左右的做市商。采用新规则，允许客户提交限价指令，并在一定条件下在报价系统中公布，从而具备了指令驱动交易制度的特征
EASDAQ欧洲证券经纪商协会自动报价系统
欧洲
.9
竞争性做市商制度
AIM伦敦股票交易所另类投资市场
英国
1995.6
竞争性做市商制度（SEATS PLUS）与指令驱动交易制度相结合
JASDAQ日本证券业协会自动报价系统
日本（日本证券业协会）
1991
做市商制度
MOTHERS（Market of the high-growth and emerging stock）
日本（东京股票交易所）
.1
指令驱动交易制度
EURO.NM泛欧股票市场
欧洲
竞争性做市商制度
SESDAQ
新加坡
1987.12
竞争性做市商制度
MESDAQ
马来西亚
.5
做市商制度
KOSDAQ
韩国
1996.7
开盘集合竞价，后转入指令驱动交易制度
泰国证券交易所另类投资市场MAI
泰国
1999.6
做市商制度与完全自动化的指令驱动交易制度相结合
香港创业板市场HKGEM
香港
1999
完全的指令驱动交易制度。正在考虑引入做市商制度
加拿大创业板市场 CDNX
加拿大
1999.11
完全电子化的指令驱动交易制度
资料来源：综合国研网（www.drcnet.com.cn）和各交易所网页资料整理
从表1可以看出，二板市场交易制度选择有两个特点。首先，二板市场交易制度选择具有一定的趋势性。从世界证券交易制度发展的格局来看，采用完全自动化的指令驱动交易制度是一种趋势。这是因为，随着市场集中程度的提高和远程通讯技术的发展，市场往往能够集中大量的指令，因而市场流动性会大大提高，在这种情况下，指令驱动交易制度就成为首选。从众多新兴市场（主板和二板）都选用指令驱动交易制度就可以看出这一点；其次，二板市场交易制度和主板市场交易制度之间具有很大的延续性，如伦敦股票交易所采用指令驱动和做市商相结合的交易制度，因此AIM也采用了这种混合交易制度。二板市场交易制度和主板市场交易制度之间的延续性降低了二板市场的设立成本，简化了市场运作程序，使得市场参与者能够迅速适应二板市场的交易环境，可以同时参与两个市场的交易。从做市商制度的发展起源看，其本质上是为了应对非集中交易，适合于不活跃的股票交易和大宗交易，随着市场流动性的提高，采用做市商制度后交易成本高的缺陷越来越明显，因此，指令驱动交易制度逐渐取代做市商制度就成为流动性较高的二板市场的主流交易制度。现在，很多新兴二板市场都不再采用单一的做市商制度，而是采用做市商制度和指令驱动交易制度的混合制度，并逐渐加重后者的份额。即使是像NASDAQ这样的成熟二板市场，也开始在原有的竞争性做市商制度基础上引入了指令驱动交易制度。
NASDAQ的做市商制度：是首选，还是迫不得已？
现在，NASDAQ已经被公认为是最成功的二板市场（尽管其管理层一再否认NASDAQ是二板市场），因此，有人认为，做市商制度也应成为新兴二板市场的标准交易制度。但笔者认为，做市商制度既不是NASDAQ的首选，也未必是所有新兴二板市场的最佳选择。
NASDAQ从一开始就确立了做市商制度，但是这并不能够说明，做市商制度更具有优势。这是因为，采用做市商制度的交易成本是比较高的，即使NASDAQ通过采用竞争性做市商制度来有效降低做市商制度的交易成本，NASDAQ市场的交易成本还是要比主要采用指令驱动交易制度的NYSE高得多。对上市企业来说，投资者的交易成本高低并非与它无关痛痒。早在1968年，H. Demsetz就已在其一篇经典论文中证明，大企业和小企业在融资成本上的差别,在很大程度上是由交易成本上的差别造成的.。因为交易成本低，投资者对股票风险溢价的要求就低，因而企业的筹资成本也会相应下降。因此，在允许上市公司自由选择上市地点的情况下，上市公司必然会选择交易成本低的上市场所从而尽可能降低其融资成本。
所以，单纯从交易成本角度看，做市商制度不会成为NASDAQ的首选。但是，上市标准较低、市场流动性较差的特点决定了NASDAQ不可能像NYSE那样选择以指令驱动为主的交易系统，相反，它只能选择做市商制度。因此做市商制度只是NASDAQ在市场流动性不高情况下的无奈选择。如果市场流动性足够高，那么NASDAQ就会选择指令驱动交易制度，以降低交易成本。NASDAQ的进一步发展恰好验证了这个假设。
NASDAQ的实践告诉我们，做市商制度在解决市场流动性不足难题时付出了很大的代价，即交易成本较高。因此，在流动性已经提高的情况下，做市商制度就显得不合适了。
因为原先在NASDAQ上市的企业一旦取得成功，甚至满足NYSE上市标准后，出于降低交易成本的考虑，它就可能会变更上市地点。而根据美国的法律，在满足上市标准的前提下，上市公司完全可以自由地选择上市地点，已上市企业也可以变更上市地点。这样，留住成功企业的措施只有想方设法降低交易成本，改革交易制度就是其中的一个重要方面。除了继续强化原来的竞争性做市商制度外，NASDAQ还采取了其他措施，其中最重要的就是引入指令驱动交易制度。这里试举两个重要的方面：一是允许引入ECNs(electronic communication networks，电子通讯网络)。ECNs是为机构投资者直接交易提供方便的交易系统，与现有报价驱动交易系统相比，它的最大特点是机构投资者可以发出限价指令，从而降低了交易成本。由于ECNs的参与者主要是机构投资者，因而它的引入能够大大降低他们的交易成本。在机构投资者占绝大多数的市场上，只有降低机构投资者的交易成本，才能从总体上降低该股票的交易成本。因此，ECNs的引入，从表面上看的确是分流了一部分原先在NASDAQ报价系统中的交易，但它的确降低了上市股票的交易成本，从而使得大量可能流走的上市公司继续留在NASDAQ。这可以部分解释为什么许多像微软这样的大公司即使符合了NYSE的上市标准也不愿意离开NASDAQ。，ECNs的交易量就已达NASDAQ的30%，但只是NYSE的5%，这不仅说明了ECNs交易成本的优势十分显著，从而吸引了大量的机构投资者在其中进行交易，而且也说明了，相比之下NASDAQ的交易成本较高，因而被ECNs吸引的交易量更大。由于ECNs有利于降低交易成本，因此，到底，NASDAQ共认可了9家ECNs可以进行NASDAQ上市证券的交易；二是允许在报价系统中公布交易者的限价指令。19起执行的新规则规定，如果客户提交的指令成为该ECNs所有指令中对某公司股票报价最优者，它就会被传送到NASDAQ显示。一旦出现在NASDAQ的报价系统中，则任何能够进入NASDAQ的交易者都可以与其进行交易。这种做法的目的就是通过引入来自交易者的外部竞争来强化做市商之间的竞争，从而降低交易成本。根据1994年Christie和Schultz的分析，即使是在竞争性做市商制度下，多名做市商之间仍有动机进行“友好竞争”以维持较大的价差，而限价指令的引入有利于打破这种局面。
我国二板市场交易制度：以指令驱动交易制度为主
上面的分析说明，做市商制度并不是NASDAQ的首选，相反，它只不过是NASDAQ在上市证券流动性不足情况下不得已而为之的权宜之计。因此，借鉴NASDAQ的成功经验，并不能直接得到做市商制度是二板市场首选的结论。相反，在二板市场具备足够流动性的前提下，完全可以抛开做市商制度而采用指令驱动交易制度，这样做的好处是直接的，即降低交易成本。
那么，还有其他的采用做市商制度的理由吗？也就是说，在我国二板市场上，是否做市商制度有其他方面的特殊作用，使得我们有足够的理由认为采用做市商制度是最合适的呢？我个人认为，目前还看不出。有人认为采用做市商制度有利于防止市场操纵，从而可以有效地抑制股价波动。他们的主要观点是，由于在二板市场上市的小型高科技企业的规模较小，因而更容易被庄家操纵，而在实行做市商制度的情况下，由于做市商对某种股票持仓做市，使得操纵者有所顾及，因而可在一定程度上抑制股价波动。但是，从本质上说，做市商主要是作为流动性提供者出现的，稳定市场并不是他的主要功能。况且做市商能够发挥稳定市场功能的前提是，做市商制度是完善的，不仅做市商的行为比较规范，而且对做市商的监管比较完善，否则，在利益驱动下，做市商反而可能有操纵市场的可能。例如，即使在NASDAQ市场上，多名做市商之间还有相互默契、以维持较大价差的现象。显然，我国证券市场还不能满足这些要求。如果没有严格的做市商制度监管措施和经验，那么，在认为做市商有利于平抑市场波动的同时，我们也有理由认为，如何有效监管做市行为、防止做市商操纵市场将成为问题。
因此，笔者认为，决定二板市场交易制度选择的主要因素就应该是市场流动性。只要二板市场有足够的流动性，那么，选择指令驱动交易制度要比做市商制度更好。在市场流动性较高的情况下，即使采用指令驱动交易制度，市场仍能保持足够的稳定性和连续性，并且交易成本很高。相反，在流动性不足的情况下，采用指令驱动交易制度可能更容易导致市场价格波动，交易成本上升。这时，做市商制度可以作为一种能提高市场流动性的备择方案。
现阶段，我们只能从我国主板市场的流动性来推测即将设立的二板市场的流动性。这里我们考虑决定市场流动性的两个重要方面：首先是换手率。表2列示上海证券交易所的A、B股换手率和市场平均换手率。
表2 上海证券交易所换手率（%）
年度
1999
1997
1996
1995
平均换手率
361.91
297.04
425.72
-
-
A股
421.56
355.30
534.99
760.05
519.41
B股
92.64
57.30
73.47
61.58
56.26
注：上海证券交易所的换手率计算公式为：年换手率=年成交股数/年末流通股数。而深圳证券交易所的换手率计算公式为：年换手率=å （股票每日成交股数/流通股数）。
资料来源：上海证券交易所统计年鉴（1996卷-卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。
由表2可以看出，上海证券交易市场的股票换手率远远高于国际平均水平，市场流动性并不缺乏。何杰(2000)对深圳证券市场的分析也证明了这一点。所以，我国主板市场流动性相当高。
其次是投资者构成结构。投资者构成结构也会影响到市场流动性。一般而言，机构投资者要比个人投资者更喜欢进行不频繁的大宗交易，因而以机构投资者为主的市场流动性偏低。相反，在个人投资者比例较高的市场上，交易活跃，市场流动性较高。比较NASDAQ和NYSE投资者构成情况可以发现这一点。在NASDAQ市场，股本总额的将近一半为机构投资者所持有，同时，对于资产总额在1亿美元和10亿美元之间的公司，NASDAQ的机构投资者比例要明显高于NYSE，而在资产10亿美元以上的公司中，两个市场机构投资者的持股比例则大致相同。因此，总体上，NASDAQ市场机构投资者的比例要高于NYSE，这也是NASDAQ的流动性要低于NYSE、从而采用做市商制度的一个重要原因。表3显示了我国主板市场的投资者构成结构。
表3 中国证券市场A股投资者开户数 （单位：万户）
年份
上海证券交易所
深圳证券交易所
开户总数
个人投资者
机构投资者
开户总数
个人投资者
机构投资者
1990
-
-
-
1.06
1.06
0.00
1991
11.0
11.0
0
25.69
25.63
0.06
1992
111.23
110.23
0.70
105.05
104.91
0.14
1993
422.49
421.09
1.40
353.28
352.22
1.05
1994
573.00
571.00
2.00
483.00
480.72
2.27
1995
682.50
680.00
2.50
555.04
551.90
3.14
1996
1203.30
1200.00
3.30
1089.58
1085.30
4.27
1997
1706.77
1702.19
4.59
1609.78
1601.88
7.90
1998
1991.61
1986.05
5.56
1901.09
1892.47
8.62
1999
2272.23
2264.67
7.56
2189.52
2178.81
10.72
资料来源：上海证券交易所统计年鉴（2000卷），深圳证券交易所统计年鉴（1999）。
表3显示出我国主板市场的投资者以个人投资者为主，这是主板市场流动性较高的原因之一。考虑到主板市场和二板市场虽有所区别，但是两者在换手率、投资者构成结构上还是有一定的共性的，因此，有理由认为我国二板市场不会缺乏流动性。
此外，从我国交易制度的现状看，沪深两地的自动化指令驱动交易制度经过十年的运作已经变得相当完善了。沿用主板市场的指令驱动交易制度不仅可以降低二板市场的设立成本，简化运作程序，同时也可使证券商和广大投资者迅速适应二板市场交易环境，并积极参与交易，从根本上提高市场的流动性。因此，笔者认为，如果不出意外，新设立的二板市场应该采用指令驱动交易制度。
还有一种可能的情况是，如果二板市场的流动性在短期内出现严重的不足，则可以考虑暂时采用定期的指令驱动交易制度，也就是我们所说的集合竞价制度，待流动性好转后再恢复到连续竟价交易制度。定期交易制度的好处首先是不需要改变交易制度，因而不存在转变交易制度的巨额成本。其次，由于定期交易制度是在集中了一个时期的指令后定期决定价格，因此能够在流动性不足的情况下形成比较稳定、连续的交易价格。国外也有过这样的经验。例如，巴黎股票交易所的主板市场在采用指令驱动交易制度后，考虑到流动性限制，一直采用定期交易制度，每天上午和下午各进行一次集合竞价，这种情况一直持续到1986年才改变。因此，集合竞价制度可以作为市场流动性不足情况下连续竞价交易制度的过渡方式被暂时采用。
篇16：流动性、交易制度与“庄家现象”
流动性、交易制度与“庄家现象”
摘要：证券市场的流动性与交易制度之间存在着较强的相关性。我们区分了三种不同类型的交易制度，并分别讨论了不同的交易制度对流动性、价格稳定和市场透明度等方面的影响。我们观察到，我国目前采用的证券交易制度在流动性方面存在着较大的缺陷，这一缺陷的产生使得我国证券市场上的“庄家现象”更具复杂性，造成了市场流动性对庄家行为的不正常依赖，是“无庄不成市”的重要经济根源。对“庄家现象”与流动性和交易制度之间的关系进行全面梳理是本文的重点，特别是从经济学的角度驳斥了一些为庄家行为辩护的言论；在此基础上，我们对我国建立新的交易制度、引入做市商制度的必要性、可行性以及主要问题等进行了讨论。一、流动性定义的描述
流动性是目前金融经济学最重要和最热门的名词之一，但是其定义却众说纷纭。最普遍引述的定义是由格拉斯和斯蒂格勒给出的，他们认为流动性是测量交易机制对价格影响程度的指标，如果价格受到交易的严重影响，那么市场流动性就较低，相反则具有高流动性。但是，这一定义并不能很好把握，因为这一定义难以量化和比较。为此，列维斯(Levis，1992)发展了一个可以量化和比较的定义，该定义从以下四个方面定义流动性：
1.可交易性。可交易性是指证券资产变现的速度和便捷程度。可交易性是资产变现速度和资产已实现的价值的函数，变现速度越快，可交易性越强，实现的价值越大，流动性也越强。
2.可逆性。可逆性是指证券市场价格与实际实现价格的差异。可逆性可以通过即买即卖的差异来测定，例如，我们以每股10元的价格买入A股票，随即就将其卖出，假设卖出价格为9.5元，出现的0.5元的差异即表明市场价格的可逆性。可以看到，市场价格与实际实现价格的差异越小，可逆性越高，表明流动性越强。
3.可细分性。交易可细分性是指证券资产可交易的最小单位。交易的最小单位包括价格和数量两个方面。例如，在价格方面，我国购买股票的最小变动价格为0.01元；在数量方面，则以100股为最小交易单位，也就是说，买入股票的数量必须是100股或100股的整数倍。从理论上看，证券资产可以被无限细分，而在现实中证券交易必然受到可实现的最小交易单位的限制，按照可细分性的定义，最小交易单位越小，流动性越高。
4.可预测性。可预测性是指人们对证券未来的预测价格与实际价格的差异，如果差异过大，表明流动性较差，差异较小，则流动性较高。
流动性对证券市场来说具有至关重要的作用和意义。(1)流动性是证券市场存在的前提。由于流动性的存在，持有闲散资金的投资者才愿意持有证券，因为流动性的存在保证了投资者可以无须直接持有财富就可以实现财富增值，流动性还保证了投资者在任何需要的时刻、以任何合理的价格变卖证券，转移财富形式。(2)流动性是资本形成的基础。资本形成不仅要求有大量资金的聚集，还要求有有效的风险分散机制。对于企业来说，由于流动性的存在，可以将经营风险部分转移或分散给投资者；而对投资者来说，由于流动性的存在，又可以根据个人承担风险的程度，通过市场交易和资产组合来转移或分散风险。(3)流动性为证券市场的价格发现功能提供了保障。高流动性的存在，可以促使信息得到及时和全面的反映，使价格与信息具有最优的对应关系；相反，在一个流动性极低的市场，不仅传递的信息不多，而且市场也不能全面和及时对信息作出反应。
流动性具有以下两个方面重要的性质。第一，自我强化性，一个高流动性的市场可以吸引更多的企业和投资者，从而流动性越来越高；而一个流动性较低的市场则由于交易对象和交易机会稀少，将使越来越多的市场参与者失去耐心和信心，其结果是流动性的继续萎缩。第二，流动性幻觉，如果投资者认为市场的流动性是合适的，他们会对整个市场充满信心，正如好的天气带来好的心情一样；相反，如果投资者认为市场流动性是不可忍受的，他们则可能会对市场的所有其他方面产生厌倦情绪，正如不好的天气影响人们的心情一样。流动性具有的这一性质，有人又将其称为“好天气效应”。
二、流动性与交易制度
从目前世界主要证券市场的交易制度来看，主要有以下三类：拍卖制度、代理拍卖制度和做市商制度。具体情况见表1:
表1 证券市场交易制度比较
交易方式 交易频率 定价机制 信息传递
拍卖 口头或书面竞标 间断性交易 买方报价 竞标
代理拍卖 公开叫价 间断性或连续交易 双边拍卖 指令驱动
做市商制度 竞争性做市商 连续交易 做市商定价 报价驱动
拍卖是发展最早、也最为基本的交易方式，在目前，拍卖方式大量地用于国债的发行和交易上。按照这一方式，价格变动的主要动力来自买方，拍卖人根据买方的报价和相应的意愿交易数量决定价格的增加(英国式招标)或减少(德国式招标、荷兰式招标)。可以看到，在拍卖方式中，卖方处于被动地位，对成交的数量和价格没有决定作用，由于这一特征，拍卖尤其不适用于需要讨价还价的证券交易。但是，拍卖对于那些不定期交易或非连续交易、可以通过集中叫价完成交易的证券却具有明显的优势。
讨价还价是代理拍卖的主要特征。在这一方式中，买方和卖方将各自的交易指令传递给证券中介机构，证券中介机构作为买卖双方的代表在证券交易所交易厅完成交易配对，以最合适条件(即价格优先、时间优先)将买卖指令完成。更进一步，指令配对又有几种不同的方式，在一些股票交易所和大多数期货交易所，配对通过公开叫价或双向拍卖方式进行，经纪人同时给出买价和卖价，一旦价格合适即成交。在另外一些交易所，例如纽约股票交易所，配对通过专门的机构和人员(专家经纪人)完成，专家经纪人在各自负责的股票交易中，选择最高的买价和最低的卖价进行配对，完成交易。
随着电子交易的迅速发展，在最近十多年，一些国家建立起电脑自动完成配对的交易制度，这就是电脑撮合制度。电脑撮合与专家经纪人制度没有本质的区别，可以认为这一方式是由电脑代替专家经纪人完成交易。电脑撮合提高了市场交易的速度和准确性，从而有利于提高市场的流动性。但是，在实际运行中，人们也发现，电脑撮合在某些方面却对市场的流动性构成损害。例如，电脑撮合失去了专家经纪人的灵活性和弹性，也失去了证券交易所“人声鼎沸”的人气；同时，电脑撮合要求有连续的买卖指令流入，才能维持市场的流动性，如果买卖指令时断时续，市场流动性则会降低。特别是，当市场出现严重的买卖不均衡的时候，电脑撮合将不能自动消除该失衡，这一状况在市场处于极度恐慌和极度兴奋的时候尤其显得突出。可见，电脑自动撮合的交易制度在流动性方面存在着结构性缺陷，电脑撮合下的市场流动性往往处于两个极端，当市场行情看好的时候，电脑撮合可以非常容易和迅速地处理大量涌入的买卖指令，市场流动性极高；但是，当市场行情看淡的时候，市场上可能只是大
量的卖单而没有买单，此时，哪怕以极低的价格也难找买方，哪怕极小的卖单也可能导致价格的大幅下跌，市场流动性顷刻间就陷入危机中。
在第三种交易制度做市商中，买卖价由做市商设置，当市场出现对应价格的买入指令的时候，做市商按照其给出的卖价把自己帐户上的证券卖给买方；当市场上出现对应价格的卖出指令时，做市商则按照给出的买价用自己帐户亡的现金买入证券。做市商既充当交易的买方又充当交易的卖方，这―安排可以保证投资者在任何时候都可以按照相应的价格买入或卖出证券，而不用担心市场流动性枯竭而完不成交易。相比上面两种交易制度，做市商制度具有天然的流动性优势。
在有些国家，做市商以自己帐户上的证券和资金维持流动性是法定的义务，而另外一些国家则规定，只有当市场出现不平衡交易的时候，做市商才有义务提供合适和足够的流动性。做市商的运行机理如图1所示。
在图1中，需求曲线Dd代表做市商从公众买入证券的意愿价格，Sp则代表公众的供给曲线，Dd与Sp的交点B决定了做市商从公众手中买入证券的价格：Sd代表做市商的供给曲线，Dp则代表公众的需求曲线，Sd与Dp的交点A决定了做市商向公众卖出证券的价格。可以看到，做市商的供给曲线Sd与需求曲线Dp之间存在一个差额AB，该差额被称为做市商的做市买卖差。值得注意的是，买卖差AB并不一定是大于0的，在有些时候也可能是负值，因此，一些经济学家认为做市买卖差不仅可以看成是做市商履行提供流动性义务的必要报偿，还可以看成是在履行这一义务时的必要风险回报。另外，图1的正点表示，在没有做市商的情况下市场的竞争均衡点，该均衡点完全由市场的供给和需求决定，可以看到，按照做市商的运行规则，公众买入证券的买价将高于市场均衡价，而卖出证券的价格则低于市场均衡价。投资者之所以愿意付出比均衡价格更高的代价进行交易，是因为投资者要为做市商提供流动性的服务付费。
世界上一些主要交易所要么采用代理拍卖制度(例如巴黎证券交易所近年来采用的电脑配对交易制度)，要么采用做市商制度(如美国纳斯达克交易所)，但有一些交易所同时采用上述三种交易制度，最典型的是纽约证券交易所。在纽约交易所，投资者将交易指令传达给证券经纪人，证券经纪人通过场内的代表公开叫价或双向拍卖，完成交易配对；证券经纪人也可以将指令交给专家经纪人，由专家经纪人建立买入和卖出指令目录，并按照最合适的价格和数量进行配对。当市场出现不平衡交易的时候，专家经纪人有义务通过自己的帐户消除或减少该失衡，维持市场正常的流动性，在这个意义上，专家经纪人已经成为具有做市义务的做市商，专家经纪人制度的优势已经引起了人们的普遍关注，例如，在传统上主要依靠公开叫价和双向拍卖进行交易的一些主要的期货交易所，也于近年开始引进专家经纪人制度”。
从上面的分析可以看出，三种交易制度各有优点。对于代理拍卖方式来说，证券市场必然要求有更高的透明度和高质量的信息与其相适应，而对于做市商方式来说，高流动性和价格的稳定性就更显突出。在交易制度的具体选择上，采取何种制度似乎取决于人们对透明度、流动性和价格稳定性的要求。下面我们将对此进行进一步的讨论。
三、流动性、透明度与价格稳定
一些经济学家认为，代理拍卖制度与代理民主制极为类似，投资者委托证券经纪人作为其代表，由经纪人在证券交易厅代为处理交易的所有相关行为。所有交易者都是平等的，人们对交易对方有足够的信息，价格是公开的，并由所有市场参与者的公开叫价共同形成。由于市场参与者众多，市场信息可以非常充分和迅速地在市场上传递、流动，这使得代理拍卖制度具有信息透明度的先天优势。从运作机理上看，这一优势来源于代理拍卖的价格决定机理，即所谓的“指令驱动”(Order―driven，又称为委托单驱动)制。在现代通讯工具的作用下，投资者的交易指令(包括价格和数量)可以迅速地传递到交易大厅，这些价格和数量不断变化的买卖指令将推动市场价格的不断波动，上述指令和价格波动都在电脑屏幕上向所有的投资者显示，因此，所有投资者的指令都可以得到同样的对待，而所有投资者也有机会面临同一的信息。正是由于指令驱动的交易机制具有上述特征，如果人们更愿意市场价格完全和及时反映新信息，指令驱动就应该是最优的选择。
而相比之下，做市商制度在信息流动和传递方面则具有明显的缺陷。做市商制度要求做市商同时充当买卖的对家，做市商对价格的设定合理与否(是否准确和及时反映最新信息)将部分地取决于做市商对市场状况的判断。但是，从总体而言，做市商并不能及时和全面把握市场信息，做市商并不能通过市场的行情走势准确判断是否有新的信息产生。这一状况将可能导致这样一种情况的出现，即当市场出现新信息的时候，做市商仍然按照既定价格进行交易，从而阻止价格对最新信息作出反应。正是由于做市商制度具有这一特点，在一个对信息和透明度要求甚高的市场，应该对做市商信息传递和信息质量的改善提出更高的要求，或者，不采用做市商制度。
但是，尽管做市商制度在信息传递和透明度方面具有一定的劣势，但其在价格稳定性和流动性方面却具有不可比拟的优势。为了维持市场的流动性和价格稳定，做市商必须事先买入足够的证券，储备足够的资金，以在市场出现不平衡交易时，卖出证券以平衡过多的买入指令，或买入证券以抑制过多的卖出指令。做市商储备的证券和资金具有“保险功能”，当市场需要救火的时候，上述储备物正好可以用来“灭火”。在这种情况下，投资者不必过分担心价格的极度波动，从而可以对价格产生较为稳定的预期。
做市商为维持市场的流动性和价格的稳定性所提供的服务，会产生一些成本(例如，设备和人员投资，储备证券和资金的机会成本等)，并出现一定的风险、甚至是极端的风险，在上述情况下，需要政府或者中央银行提供强大的支持或援助。如果市场不断下跌，为了维持流动性，做市商不得不大量买入证券以减少或消除蜂拥而来的卖出压力。在这种情况下，做市商为其履行做市义务不仅在持有的证券上遭受损失，而且可能会因储备资金消耗殆尽，不能履行做市义务，从而只能放任市场下跌。以1987年美国10月股灾为例，在这次股市暴跌中，在1天之内(10月19日)美国几乎所有的证券公司都因大量接盘遭受重大亏损，更为严重的是它们耗尽了所有的储备资金，已无力履行做市义务。最终，美联储宣布了紧急援助计划，承诺其不惜代价保证市场的流动性，这一措施成功地让已那些逼近破产边缘的证券行业起死回生，也让濒临崩盘的市场立即好转。
值得注意的是，做市商制度在价格稳定和流动性方面的优势要受到一些外生因素的影响。例如，由于做市商与机构投资者、特别是内幕信息交易者相比，必然处于信息劣势，当做市商同这些内幕交易者交易的时候，它几乎难以绕开被动局面，因此，做市商为了防止上述风险，可能采取一些抵消做市商制度优势的措施。例如，做市商为了降低内幕交易风险，有可能减少交易量和交易频率，在另外一些情况，做市商则可能通过大幅降价来增加市场需求、减少自己的做市义务和压力。在上述两种情况下，做市商制度的流动性优势和价格稳定优势将受到挑战。假设目前做市
商给出的卖出价格是10元，买入价格是9.5元(假设没有手续费和其他交易成本)。此时市场行情看淡，因此买入证券的数量不多，而卖出证券的数量则不断增加，为了减少损失，理性的做法是降低买卖价格。做市商在进行上述调整的时候，可能会出现以下两个人们不愿意看到的情况：第一，做市商可能并不清楚市场为什么会出现行情转淡，因此，它很可能不是按照连续的方式降低价格，而很可能以一种激烈的、一步到位的方式调整买卖价格，以最大限度规避可能出现的、做市商目前暂时还不能预见的风险，例如，做市商很可能将卖出价格调整为7元，而买入价格调整为6.5元。如此大幅降低价格可以尽量减少因价格调整缓慢带来的损失，另一方面也可以唤醒更多的潜在需求，但是其代价是价格的巨幅波动；第二，做市商的每一个行为都将完全被社会公众所观察到，对那些中小投资者而言，做市商的取向是他们推断市场信息的重要信号，因为他们认为做市商比他们更加知情。因此，一旦做市商进行价格调整，社会公众就会猜测市场可能有什么他们还不知道的事情已经发生(或将要发生)，这一猜测将使做市商的价格调整不是唤醒更多的潜在需求，而是激发了更多的供给 (卖压)，此举同样会增加价格的波动。可以看到，在市场处于关键时刻的时候，做市商的决策必定是进退两难的，因为，如果它坚持有限度地降低价格，就可能因事态的恶性发展遭受损失，而如果它采取大幅降价的方式，则会推动市场向更坏的方向发展。
上面的分析表明，尽管做市商制度具有流动性和价格稳定的一定程度的优势，但是，在一些极端情况下，这一优势将转化为劣势。正是对这一问题的思考，目前越来越多的学者认为，一种更好的交易制度，必定是将代理拍卖制度和做市商制度有机结合的制度，在现实中，这一结合的成功典范可以说是纽约证券交易所。一些学者通过对纽约证交所和纳斯达克证交所的比较研究，证实了这一看法。纳斯达克是目前世界上典型的、成功的做市商市场，而纽约证券交易所则以代理拍卖和专家经纪人制度闻名于世，相比而言，纳斯达克交易更为活跃，但价格波动也更大，这一方面固然是由于纳斯达克规模较小，在其上市的企业多是技术股和小盘股，本身就具有较大的波动性，但是，做市商制度在市场监管方面的脆弱性和缺陷也不容忽视。
四、流动性、庄家现象与我国证券市场交易创新
我国沪深交易所目前实行的是电脑自动撮合的交易制度，价格决定通过指令驱动的方式进行，可以说是典型的代理拍卖交易制度。从上面的分析可以看出，流动性问题是这一制度的主要缺陷。虽然，目前我国股票市场的平均年换手率高达500％以上，是世界上其他主要证券市场换手率的10倍甚至几十倍，总体上和表面上看，市场的流动性是非常高的；但是，我国证券市场的流动性具有非常大的波动性，当市场走进熊市的时候，指令驱动的交易制度所固有的流动性缺陷就显得非常突出，在我国这样一个“牛短熊长”的证券市场环境里，这一缺陷尤其值得注意。从最近一年多的情况来看，目前这种交易制度带来的流动性缺陷已经非常明显，与 19、的日平均交易量相比，日前的交易量水平已经下降50％～60％。以前人们几乎不曾预料到的交易清淡、人气低迷、市场萧条，突然成为市场发展的“瓶颈”，流动性不足和缺失变成了当前市场尤法绕开的难题。
对上述问题，日前有一种流行的观点，即认为，之所以目前我国证券市场“积弱难反”，就在于从20初开始的打击“市场操纵”、打击“庄家”的政策措施导致市场的流动性枯竭、“股市断流”。这一观点认为，我国目前交易制度没有设立做市商，事实上存在的“庄家”正好承担了做市商的部分功能，也就是说，庄家为提供和维持市场的流动性发挥着积极的和正向的作用。但是，近年来对庄家行为的打击，正好抹杀了庄家行为的正向功能，结果导致市场的流动性不足与缺失。
应该说，上述看法揭示了目前我国证券市场交易制度、庄家现象与流动性之间复杂的关联关系，但是，我们认为，将目前我国交易制度的流动性缺陷归结为对庄家和市场操纵的打击是极端错误的。具体而言，为了活跃市场，庄家将可能通过一些(暗箱)操作方式增加市场的流动性，吸引市场的注意，在这一阶段，庄家行为客观上提高了市场的流动性。然而，一旦庄家顺利完成赚钱目标、全身而退的时候，活跃的交易场景将马上从火热的夏天一步跃进严寒的冬天，市场流动性将立刻陷入枯竭之中。在现实中，那些曾经被庄家大幅炒作过的所谓强庄股，在庄家退出以后，几乎无人过问、交易异常清淡的案例已经数不胜数。从表面上看，似乎是庄家创造了流动性，庄家的退出使得市场失去了流动性的源泉；然而，恰恰相反，是庄家制造了虚假的繁荣交易假象，而且在其炒作时过度透支了市场流动性。最为重要的是，庄家的炒作最终让那些愿意买入股票的绝大多数投资者全部“套牢”，这些被套牢的投资者才是流动性的`真正源泉和基础。
我们在上面的分析中已经指出，如果做市商不受管制，将可能加大市场的波动，从而损害流动性。如果按照我国某些人的观点，将庄家看成是不受管制的做市商(在现实中，庄家无须向任何人或机构报告其交易行为，因此完全可以说是不受管制和监督的)，那么，有理由相信价格一定会出现巨幅的波动。在现实中我们已经观察到这一状况，那些所谓的强庄股无一不是价格巨幅波动、甚至是肆无忌惮地波动的股票。对于大多数风险厌恶的投资者来说，价格的巨大波动与信息的不完全一样会产生同样的后果，理性的投资者不会关注这样的股票，因为这些股票没有合理的可预期性。因此，对这些所谓的强庄股，我们认为，参与“坐庄”或“与庄共舞”的投资者，以以下两种人最多(我们在这里不讨论庄家通过制造谣言、编造虚假信息来诱骗理性的投资者上当的情况)，其一是庄家和与庄家有特殊关系的内幕人员，其二是那些偏好风险的投机者。如此，我们就可以部分地理解，为什么只要有庄家介入，不管是什么样的股票在最后都必然变成投机品种的原因，因为庄家及那些“与庄共舞”的投资者本身(一定程度上)具有偏爱投机和追求风险的特征，这是我国证券市场呈现过度投机特征的一个重要制度根源。
庄家们并不是一些为市场免费提供流动性的“仁人志士”，他们人为制造繁荣的交易假象是为了最终获取不当暴利，一时的高流动性必然会以更大的流动性损失为代价。由于我国证券市场交易制度在流动性方面的固有缺陷没有引起足够的重视，庄家在短期内“凝聚”起来的“人气”和活跃的交易场景，使得人们容易放松对庄家的警惕，而一旦庄家的行为深入到市场的绝大多数角落的时候，市场将对庄家行为产生依赖性，尽管这一依赖性是建立在扭曲的和虚假的高流动性之上的。更为重要的还在于，庄家行为对流动性的破坏对证券市场监管带来了困难，监管者在打击和禁止庄家行为时，除了考虑公平和正义的因素以外，还不得不考虑庄家与市场流动性的特殊关系，以及这一关系可能对市场产生的影响。打击庄家行为将不可避免地在短期内导致市场流动性的某种程度的损失，对于个别股票而言，情况也许还不怎么令人注意，但是一旦打击庄家行为涉及的是市场的大多数股票，其后果就变得严重了。为了减少由此带来的震荡和不利后果，监管者对庄家行为进行规范的时候，往往采取“抓典型”的个案处理方式，这就是我国证券市场庄家现
象普遍但是查处者却不多，以及“一打就死、一放就乱”的重要原因。
要有效改变上述状况，我们认为，根治途径在于进行交易制度创新、为充足的流动性提供制度保障。具体而言，可以借鉴纽约证交所和一些大型期货交易所的做法，引入做市商(专家经纪人)制度，赋予专家经纪人做市商职责和义务，当市场出现不平衡的交易状态的时候，专家经纪人有义务减少或消除该失衡，为市场增加流动性；与此同时，严厉打击并禁止庄家行为，彻底改变市场流动性对庄家行为的不正常依赖。
应该说，我国目前引入做市商制度不仅有着必然性，而且是可行的。经过十余年的发展，证券交易所和证券经营机构抗风险能力在逐步提高，研判市场的能力和准确性已今非昔比，市场法律制度和监管体系正在建立和完善之中，这一切为我国建立做市商制度奠定了良好的环境。另外，证券经营机构在近几年市场自营业务中积累了丰富的市场操作经验，在履行做市商义务方面应该没有技术障碍；而且，做市商在法定范围内设置合理的买卖价差可以获取一定的收益，在市场进入长期上升阶段，这一买卖价差带来的收益将是稳定和巨大的，因此，证券经营机构履行做市商义务还有着巨大的经济利益动力。
我国电脑自动撮合的交易制度在处理交易的数量和速度上已经走在了世界的前列，如果再有效引入专家经纪人、做市商等制度，我国证券市场的流动性和庄家现象将有很大的改观，其具有的优势将会更加明显。一方面，由于做市商维持市场流动性是法定义务，因此，做市商制度的建立将有助于消除我国证券市场流动性的极度波动，稳定提高市场的流动性；另一方面，将证券机构履行做市义务法定化、程序化与公开化，可以在很大程度上消除证券机构“坐庄”、进行“市场操纵”的行为，与此同时，负有做市义务的证券机构还有足够的动力去消除其他机构的坐庄行为，因为该坐庄行为将对做市商利益构成极大的威胁和损害。
当然，也应该看到，我国目前引入做市商制度也必须正视一些存在的问题，在此，我们将其列示出来，以供进一步研究：
1.做市商制度要求做市商有充足的自由资本和银行短期融资能力，以不断维持市场的流动性，但从目前的情况看，我国证券机构的融资能力并不高，融资渠道狭窄，并且受到诸多限制，最为重要的是，我国证券机构普遍地自有资本不足，而且一些证券机构还饱受不良资产的困扰，因此，充实证券机构资本实力、拓宽融资渠道，是建立做市商制度的一个最为现实的问题。
2.内幕交易和市场操纵是做市商制度的天敌，两者都可能给做市商利益带来极大损害，因此，如果监管者不能有效防止内幕交易和市场操纵，给这些行为以有力地打击，做市商制度将产生令制度设计者难以忍受和不愿看到的负面效应。另一种情况则是，做市商本身与内幕交易者和市场操纵者勾结或串通一气，如是，这一状况给整个市场带来的灾难性影响将比不实行做市商制度还要严重。因此，如何更为充分有效地督促实行信息披露制度、如何强有力打击和防止内幕交易、市场操纵等证券欺诈行为，是建立做市商制度的最重要的制度性问题和软环境问题，毫无疑问，解决这一问题更为艰巨，也更为重要。
3.在正常情况下，做市商通过设置一定的买卖价差会获取一定的利润，但是，该买卖价差的设定必须限定在一定范围之内，也就是说，做市商制度的设计不能以证券机构通过做市获取利润为主要目的，不能将其演变为新一轮受制度保护的证券机构与中小投资者“争食”的工具，因此，如何科学公正设计做市商制度并保证做市商公正履行做市义务，是一个长期的、永恒的课题。
4.我们在上面的分析中曾经指出，当市场处于极度波动的时候，做市商将在顷刻间面临破产危险，从而反过来对市场产生重大影响。在这种时刻，政府或中央银行的紧急救助就显得至关重要，这要求有一套受法律保护的证券救济措施，以在关键时刻救助市场。目前我国还没有正规的证券救济制度，虽然我国政府在市场关键时刻都给予了大力的支持，但并未程序化和公开化，而一旦建立做市商制度，法定的、公开的证券救济制度的建立就成为必然，显然，就这一点而言，还有待进一步探索和努力。
作者：吴风云 赵静梅
篇17：健全关联交易权利救济制度
在证券市场中，关联交易普遍存在，产生关联交易的原因主要有：企业为保证资源的有效运用、合理分摊成本、规避累进税制、相互投资或相互担保达到信用扩张和资金调度、全方位经营等等，在不违反法律和行政法规的情况下，关联交易属于公司意思自治的范围，不宜强行干涉，只有在当事人恶意串通或损害社会、其他人利益时，法律才应当加以干预，例如上市公司被控制导致资产空洞化、严重阻碍向中小股东提供盈余分配或向债权人提供保证、大股东巨量的占款与担保导致公司利益受损，公司与关联方的资产经常相互混同或不公平地转移资产和负债等等。
在海外，公司法立法中对关联交易及其权利救济的规定比较全面。在我国，对关联交易有一些规定，如《税收征管法实施细则》、《企业会计准则———关联方关系及其交易的披露》、《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则》、《上市公司章程指引》、《上市公司治理准则》及《股票上市规则》等。但是，关联交易的权利救济方面的规定则比较薄弱，需要在目前《公司法》修订中加以完善。关联交易的权利救济措施及体系应当包括如下方面。
其一，关联方违反回避规定的权利救济。作为利害关系人，关联方应在股东大会表决有关决议时加以回避，否则，有关股东与债权人以违反程序为由，可以提起股东大会决议撤销之诉，已经实际履行的，应要求对关联交易行为的实质审查，提起确认关联交易行为无效之诉，
对此，现行《公司法》没有规定。
其二，违反关联交易及时信息披露规定的权利救济。目前我国法规中对关联交易及时信息披露有规定，但是，对违法者的制裁手段比较薄弱，很多情况下是证券交易所公开谴责，少数情况下由证券监管部门给予行政处罚，但对于民事责任的规定比较缺乏，未履行披露义务并不导致关联交易无效或可撤销，也不导致违规者承担赔偿责任。
其三，对关联交易行为效力的权利救济。除了关联交易行为的生效须经上市公司股东大会批准外，上市公司的关联交易行为不应违反公司法与其他民商事法律，如禁止恶意串通、禁止损害国家、集体和第三人利益、禁止违法担保，否则，股东和债权人可以根据《合同法》行使对关联交易行为的撤销权，但行使撤销权时应当加入司法审查的规定，以确定关联交易行为是否损害公司股东和债权人的合法权益，其行为是否营业常规、行业习惯。
其四，关联交易行为民事责任承担的权利救济。关联交易行为的民事责任承担可以通过下列方式实现：控制方对被控制企业的债务负责，将两者视为同一法律主体(即“揭开公司面纱原则”);直接行为人承担赔偿或补偿责任。而相应的权利救济措施包括：公司以自己名义对相关股东、董事提起损害赔偿之诉、给付之诉、归入权之诉;在公司拒不行使职权的情况下，公司股东提起股东代表诉讼，获得的利益归公司;债权人提起关联交易行为无效之诉、撤销之诉;公司股东提起要求确认与关联交易行为相关的股东大会决议无效之诉、撤销之诉。目前，后三者在现行《公司法》中尚无规定，还有待完善。
篇18：伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
为强化市场以应对全球证券市场变革的挑战，伦敦股票交易所对其交易制度作了一系列改进。这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。其核心是在开盘收盘过程中更多地采用并优化拍卖制度和增设市场指令，改进价格监督机制以完善交易暂停功能。这对我国证券市场集合竞价制度和涨跌停板制度的完善以及交易制度的演进均有借鉴意义。
篇19：伦敦股票交易所交易制度创新及其启示
上海财经大学证券期货学院 吴林祥
作为全球最古老的股票交易所之一，伦敦股票交易所一直在伦敦金融市场乃至世界金融市场中占据着举足轻重的地位。但是随着通讯技术的发展，其他证券交易系统纷纷涌现，它们对伦敦股票交易所构成了很大的威胁。为了应对这种挑战，伦敦股票交易所计划进行一系列的改革，其中重要的一点是于11月4日宣布进行的一系列发展和投资计划，目的是不断对市场进行强化，确保其市场结构和服务仍对市场交易者具有最大吸引力。该计划的第一部分――“3.1版市场强化”(Market Enhancement Release 3.1)已于5月30日正式实施，为此，伦敦股票交易所专门提供了有关这次市场强化的报告，即《3.1版市场强化指南》(Market Enhancement: Guide to Release 3.1)。本文将对这次市场强化中有关交易制度的部分进行分析，并重点指出它对完善我国证券交易制度的借鉴作用。
“Big Bang”以来的伦敦股票交易所交易制度
20世纪80年代，伦敦股票交易所的交易制度在滞后的金融环境里显得愈发呆板。1986年11月27日进行的伦敦金融市场“大震(Big Bang)”对伦敦股票交易所产生了诸多方面的深远影响。在交易制度方面，是将原先的面对面的口头报价驱动改为通过电脑和电话的自动交易，为此建立了自动报价交易系统SEAQ和SEAQ international。在承诺承担随时报出真实买卖价格的义务之后，会员公司可以登记成为SEAQ交易系统的做市商。此后，在1993年，为改善流动性较差股票的交易，又专门引入了SEATS Plus交易系统；在，为适应世界范围内交易自动化程度的提高，又引入了指令驱动交易系统SETS。这样，在这次市场强化实施以前，伦敦股票交易所的交易制度主要有四种：SETS、SEAQ、SEATS Plus和SEAQ International。
SETS(Stock Exchange Electronic Trading Service，股票交易所电子交易服务)是伦敦股票交易所于1911月20日引入的电子化指令簿交易系统，其交易对象主要是英国公司发行的股票，并且仅限于列入FT-SE 100指数的100种股票，这100种股票是入选FT-SE 250指数的250种英国股票中流动性最高的，并且在伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)有相应的衍生产品上市交易。SETS是一种完全自动化的指令驱动交易系统，它的引入打破了以前SEAQ交易系统的竞争性做市商报价驱动的交易制度格局，是“Big Bang”以来交易制度创新的最重要的里程碑。
作为一种完全自动化的指令驱动交易系统，SETS通过各会员公司在电子指令簿上的报价来进行交易。其中，会员公司提交的指令包括四类：限价指令、最优指令、fill or kill指令和execute and eliminate指令。限价指令规定数量和价格，它可以立即被执行，也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤消。最优指令即一般意义上的市价指令，要求马上以市场上可行的最优价格执行。fill or kill指令要么马上被全部执行，要么就被退回，它们往往有价格限制。execute and eliminate指令与最优指令相似，但有一个限价，它可以被马上执行，直到成交价格达到限价，此时未被执行部分则被退回。从效果看，电子化指令簿交易系统的实行大大降低了交易者的交易成本。据Plexus集团进行的一项独立研究表明，在SETS引入后，英国股票市场机构投资者的交易成本下降了一半以上，从原先的平均60个基点下降为25个基点。同时，指令簿上的价格也成为基准价格。在指令簿表示的价格上达成的交易(既包括在指令簿上执行的交易，也包括不在指令簿上执行、但以指令簿价格为参考的交易)占总交易的75%以上。
除SETS之外的其他三种交易制度都是报价驱动交易制度，即做市商制度，它们的交易对象也与SETS不同。具体来说，这三种交易系统的交易对象各有不同。SEAQ(Stock Exchange Automated
Quotation)系统的主要交易对象是SETS所交易股票以外的英国股票及英镑长期国债券、传统期权。它是一个连续更新的数据库，显示所有做市商的买卖报价，每一位登记的做市商有义务维持所登记股票的买卖报价。与SEATS Plus不同，SEAQ是一个竞争性报价驱动系统，每一种股票有不止一个做市商，它们之间相互竞争，通过缩小买卖报价价差来吸引交易者。SEAQ不仅显示每一种股票的最优买卖报价和数量(被称作yellow strip)以及最多可达4个的报出该价格的做市商，同时也显示其他做市商的报价。
SEATS Plus的全称是Stock Exchange Alternative Trading Service,是伦敦股票交易所创业板投资市场(LSE Alternative Investment Market，AIM)的交易系统。AIM是1995年创立的解决中小型成长性企业上市需要的创业板市场,目前有400多家上市公司。SEATS Plus是竞争性报价和会员公司指令的混合物，其交易对象是AIM股票以及在竞争性做市商资格方面不符合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英国股票。SEATS Plus系统一般只显示一个做市商的报价(AIM股票可能有2～3个做市商报价)、若干会员公司的指令以及公司信息、过去交易情况等。
SEAQ International是伦敦股票交易所为国际股票提供的电子化报价系统，更确切地说是一种市场显示系统。目前大约有1 025种外国股票在SEAQ International中进行“显示”。在SEAQ International中“显示”的每种股票均以其发行国的货币标价，并且在该国际股票的上市地进行交易和清算。虽然国际股票市场是每天24小时交易的，但SEAQ International只在英国时间7:30～17:15间接
受报价。
因此，从总体上看，伦敦股票交易所同时实行报价驱动和指令驱动两种交易制度。在报价驱动交易制度中，不仅有竞争性做市商制度，也有垄断型做市商制度；在指令驱动交易制度中，不仅允许限价指令，同时也允许市价指令的存在。因此，伦敦股票交易所是一个“混合市场”。
3.1版市场强化中关于交易制度的改进
作为市场发展计划的第一部分，这次市场强化主要是对交易制度作了改进。这种改进是全方位的，不仅包括开盘制度，也包括收盘制度；不仅涉及报价驱动系统，也涉及指令驱动系统。具体地讲，这次市场强化关于交易制度的改进主要包括三个方面：一是拍卖制度的运用及改进，具体表现在更多地采用拍卖制度，包括SETS开盘拍卖制度的改善以及在SEAQ的交易过程中、SETS的收盘时采用拍卖制度。二是市场指令的引入，即在SETS的开盘拍卖中增设市场指令。三是价格监督机制的改进，进一步完善交易暂停功能。
一、拍卖制度的运用及改进
1.SETS中开盘拍卖制度的改进
在开盘拍卖制度中所作的改进主要是：①允许交易者在开盘拍卖中提交市场指令；②在开盘拍卖中发布指令性拍卖价格(indicative auction price)；③为适应市价指令的引入，采用更快、更完备的开盘价格计算公式；④其他的为避免开盘价格波动过大而采用的措施，包括随机结束、市价指令延时、价格监督延时等三个方面。
根据该安排，现行开盘拍卖制度为：交易者在7:50～8:00之间提交交易指令，包括限价指令和市价指令；在整个开盘拍卖期间，交易所将发布指示性开盘价格，该价格表示开盘拍卖结束时交易者交易指令(市价或限价)的执行价格，在指示性开盘价格变化时交易系统会迅速更新；在开盘拍卖结束前，交易者可以修正指令；在开盘拍卖结束时，将采用新的开盘价格计算公式来计算开盘价格。值得注意的是，根据《市场强化指南》，开盘拍卖的结束时间并不是固定的，相反，开盘拍卖是随机结束的(random end)。随时结束有利于防止交易者通过在开盘拍卖临结束前下达大额指令而操纵开盘价，从而有利于维持开盘价格的稳定。此外，还根据指示性开盘价格的波动程度和市价指令的执行情况来决定是否延长开盘拍卖。一旦在开盘拍卖结束后指示性开盘价格的波动过大或仍有市价指令未被执行，则延长开盘拍卖时间以允许交易者有时间重新设置他们的交易指令，它们分别被称为价格监督延时和市价指令延时。
在开盘拍卖过程中引入市价指令是新交易制度的一大特点。众所周知，一般在开盘拍卖制度下，交易者为确保以开盘价格成交，往往只能按照最优惠的价格(根据前一交易日收盘价)来设置交易指令，这种做法在扩大成交机会的同时，也会影响到成交价格的决定，尽管这种影响往往是十分细微的。而市价指令的引入则避免了这种缺憾，使得交易者在追求最大成交机会的同时又不至于影响成交价格的决定。由于市价指令没有规定成交价格，根据价格优先原则，它的优先级要高于所有限价指令。在所有的市价指令之间，决定优先级的是时间优先原则。在开盘拍卖结束前，交易者可以修改所提交的市价指令。
在开盘拍卖结束时，根据新的计算公式来决定开盘价格。所有未被执行的市价指令将继续有效，参与随后的连续拍卖。当然，在进入连续拍卖后但尚未成交前，交易者可以随时撤消这些市价指令。
由于市价指令的引入，原有的开盘价格计算公式也发生了很大的变化，但是决定开盘价格的基本原则仍然没有变化――开盘价格仍然是使得开盘拍卖成交量最大化的价格。但是，可能会同时出现多个最大成交量相同的价格，这时就必须根据其他规则来确定成交价。原先的计算公式是采用平均价原则，即取最大成交量相同的价格的平均数。但是在新的交易制度下，尤其是市价指令的引入，使得交易所更进一步细化了在存在多个最大成交量相同价格的情况下选择成交价格的标准：一是指令剩余最小化。在发生数量分配时，在成交价格上的未执行指令的数量应最小；二是反映内在市场压力。所谓反映市场压力，是指在相同的最小剩余指令出现在指令簿的一边(都在买方或都在卖方)时，则由这边的压力来决定成交价。即若相同的最小指令剩余出现在买方，则取最高可行价；相反，若相同的最小指令剩余出现在卖方，则取最低可行价。
具体的计算公式是：首先确定成交价范围。如果在指令簿的两边都不存在着市价指令，则成交价格肯定介于最高买价和最低卖价之间；如果在指令簿的两边都存在着市价指令，则买方的市价指令表明交易者愿在可行的最高价格上买入，而卖方的市价指令表明交易者愿在此价格上卖出；如果只有指令簿的一边存在市价指令，则把它当成价格最优的限价指令处理，以此决定成交价格。其次是确定具体成交价格：第一，确定最大化成交量的价格；第二，在存在多个使最大成交量相同的价格时取指令剩余最小的价格；第三，在存在满足上述两个条件的多个价格时，取反映市场压力的价格；第四，在存在满足上述三个条件的多个价格时，取最接近参考价格的可行价格为开盘价格。所谓参考价格，是指上一次自动交易的价格。如果最高可行价格低于参考价格，则取最高价格；如果最低可行价格低于参考价格，则取最低可行价格；如果参考价格介于两者之间，则取参考价格；若无参考价格，则取最低可行价格作为开盘价格。
2.开盘拍卖的随机结束(random end)和拍卖时间延长
特别值得指出的是，为了确保开盘拍卖决定的价格能够最大限度地反映市场供求关系，3.1版市场强化还在拍卖中引入了随机结束和拍卖时间延长这两个概念，希望通过拍卖时间的随机化来减少成交价格被操纵的可能性，保证高质量的价格形成。
所谓随机结束，是指在拍卖结束后要延长一段时间，在这段时间内交易者可以继续向SETS交易系统提交指令。这段时间可长可短，在这次市场强化中被设定为0～30秒。这样，在预先设定的拍卖结束时间(上午8:00和下午16:30)之后，交易并不见得马上达成；相反，它可能在0～30秒之后才进行。这样做的原因在于：有证据表明，拍卖时间的随机结束可保证在拍卖时间结束时有更好的价格形成。由于结束时间不确定，因此可以避免在结束前几秒钟内交易者故意取消或新增大额指令以影响成交价格的情况。
同随机结束一样，拍卖时间延长(auction call extension)的目的也是为了保证交易者有额外的时间来增加或取消指令。但是，同随机结束不同，拍卖时间延长只有在一定的市场条件下才能运用，具体包括两种情况：一是在拍卖结束时仍然有市场指令未被执行；二是成交价格与上一次自动交易价格相比有很大的变动。前者被称作市价指令延时(market order extension)，后者被称作价格监督延时(price monitoring extension)。显然这两种拍卖时间延长都在提示交易者存在着市价指令的不平衡或价格波动过大，同时也为交易者提供了作出反应的时间。
在市价指令延时中，交易者会注意到市价指令不平衡，从而有可能提交新的指令以保证未执行的市价指令得到执行，或者是取消已有的市价指令。根据《市场强化指南》的规定，市价指令延时为2分钟，并且也采用随机结束，即有一个0～30秒的随机延长。在市价指令延时结束后，
根据强化公式来计算开盘价格。如果开盘价格没有达到价格监督限制，则开盘拍卖就结束；如果这时仍然有未执行的市价指令，则它们将被带入连续拍卖等待执行。如果开盘价格达到或超过了价格监督限制，则开盘拍卖并不马上结束，相反，它进入价格监督延时。价格监督延时表明潜在的开盘价格与上一个自动交易价格之间有太大的波动，因此，它为交易者提供重新修正指令的时间。价格监督延时的时间也被确定为2分钟，并且也有一个0～30秒的随机延长。在价格监督延时之后，即使成交价格仍然在价格监督限制之外，并且仍有市价指令未被执行，开盘拍卖也将结束，并按成交价格开盘。因此，无论在什么情况下，开盘拍卖最多只能有两个不同延长。
也有可能出现这样的情况：在开盘后并没有市价指令未被执行，但成交价格超过价格监督限制。此时就应该进行价格监督延时。在此之后又有可能出现市价指令未被执行的情况，此时应重新进行市价指令延时，并在延长结束后进入连续拍卖，而不管价格是否又超过价格监督限制。也就是说，最多只能进行两次延长，分别是一次市价指令延时和价格监督延时。
如果出现在开盘结束后同时出现市价指令未被执行和价格超过价格监督限制这样一种情况，则应先进行市价指令延时，然后再根据结果进行可能的价格监督延时(有可能在市价指令延时后价格也不超过价格监督限制了)。但最多也只能各进行一次(总共两次延长)。
3.SETS收盘过程中拍卖的运用
根据《市场强化指南》，在SETS中，在决定收盘价格时也将采用定期拍卖制度，即在收盘前5分钟(16:25～16:30)采用定期拍卖来决定收盘价格。具体的定期拍卖规则同开盘时一样。为了减少收盘价格被操纵的危险，也需对价格实行监督，即单独设定收盘价格的波动范围，一般要小于连续拍卖的成交价格波动范围。若收盘价格超过该波动范围，则延用开盘拍卖中的价格监督延时进行交易时间延长。同样，在条件满足时，也将运用市价指令延时。在特定条件下，有可能同时采用这两种延时。
通过定期拍卖产生的价格要成为收盘价格，还必须符合下面两个条件之一：(1)该价格介于事前确定的可接受的价格波动范围内；(2)在该价格上的成交量足够大，以至于可以认为该价格是一个有代表性的收盘价格。这是为了防止出现这样一种情况：成交价格超过相应的波动范围，但成交量却格外低。显然，条件(2)能排除这种情况的出现。若不能满足这两个条件之一，则收盘定期拍卖将不会成交。此时，将用最后10分钟连续拍卖价格的、以交易量为权数的加权平均数(volume weighted average price:VWAP)充当收盘价格。若在连续拍卖的最后10分钟内没有交易，则上一个自动交易价格将被作为收盘价格。
4.SEAQ中拍卖的作用
由前面的介绍可知，交易大部分FT-SE 250种股票的SEAQ(最活跃的入选FT-SE 100指数的100种股票在SETS交易)是一个报价驱动交易系统，本身并不存在着拍卖。但是，根据《市场强化指南》，在整个交易日内(时间为8:00～16:30)，SEAQ将有两次“黑箱”拍卖，其中10:45～11:00为上午拍卖，14:45～15:00为下午拍卖。所谓“黑箱”拍卖，是指在整个定期拍卖期间没有指令价格或数量的数据是可得的，更没有指示性成交价格，所有的参与者只能知道他们各自的指令情况。
在这两次拍卖中，做市商的报价虽不参与拍卖，但将被保留，在拍卖结束后恢复报价交易时重新有效。同时，做市商也可以像交易者一样提交限价指令参与拍卖，尽管他并没有义务必须这样做。在拍卖过程中，交易者可以提交限价指令并随时作修改。但是，同SETS中的收盘和开盘拍卖不同，在SEAQ的拍卖中，所有的交易者(包括做市商)都不允许提交市价指令。在定期拍卖结束时，指令的匹配采用强化公式，并向市场公布一个成交价格和成交量。与SETS的开盘拍卖和收盘拍卖不同，在SEAQ拍卖中，没有任何拍卖延长(价格监督延时和市价指令延时)，也没有采用随机结束。在一次拍卖结束后，所有的未执行指令都将被取消，不会保留至下一次拍卖。想参加下一次拍卖的交易者必须在下一次拍卖开始时重新提交限价指令。
二、市价指令的引入及对拍卖制度的影响
与存在做市商的报价驱动交易系统不同，一般在拍卖制度中，特别是在定期拍卖中，不存在市价指令。但是，根据《市场强化指南》，在SETS系统的定期拍卖(开盘拍卖和收盘拍卖)中交易者被允许提交市价指令。这一创新也在一定程度上反映了交易制度混合化的倾向。
在引入市价指令之后，定期拍卖发生了很大的变化。首先是在拍卖价格计算公式上。由于市价指令的引入，使得在拍卖结束时可能出现这样两种情况：指令簿一边只存在市价指令而没有限价指令，或者指令簿的两边都只存在市价指令。显然，除了指令簿两边都存在限价指令这种情况外，其他两种情况都是强化计算公式所必须考虑的。
其次，市价指令的引入会对拍卖价格的决定产生影响。如果在定期拍卖结束时发现仍有市价指令未被执行，则会出现市价指令延时的情况，它更有可能引出价格监督延时。如果在开盘拍卖结束时市场两边都只有市价指令，则它们将根据一个参考价格来执行，一般是上一个自动交易价格。如果是新上市股票则不存在参考价格，这时系统将不允许有市价指令进入，直到有一个自动交易发生。
再者，在开盘拍卖结束后，经过市价指令延时后仍可能有未被执行的市价指令进入连续拍卖。因此也须制定相应的连续拍卖规则，以适应这一变化。根据《市场强化指南》，所有在开盘拍卖中没有被执行的市价指令都将被带入随后进行的连续拍卖。它们可能同新进入的限价指令相匹配，也可以在成交之前被交易者撤消。在进入连续拍卖后，市价指令的执行价格取决于指令簿中新进入指令的类型和价格。但是在收盘拍卖后，所有未被执行的市价指令都将被取消。
三、交易价格监督与交易暂停
除了上述拍卖制度和市场指令两方面的改进之外，3.1版市场强化还在其他方面对伦敦股票交易所的交易制度进行了改革，其中比较重要的是SETS中的价格监督和交易暂停制度。
价格监督的主要目的是为了防止交易过程中出现价格的剧烈波动。因此，这次市场强化要求实行更严格、但也更灵活的价格监督，其主要手段是引入动态的基准价格和容许水平。
所谓基准价格，是指用于同最新的指令执行价格进行比较的价格。一般地，基准价格是开盘价、上次自动交易的价格(在没有开盘价的情况下)等。这次市场强化实施后，基准价格有两种：一种是静态基准价格，如开盘价格、上一交易日收盘价格等；另一种是动态基准价格，也就是上一次自动交易价格。在每天开盘时，静态和动态基准价格都被设定为上一次自动执行交易价格，一般就是上一交易日的收盘价格。但是如果上一交易日的收盘价格是一个加权平均价格，则当天的动态和静态基准价格都被设为上一交易日的最后一个交易价格，而不是VWAP。如果是新上市的交易工具，则基准价格被设为零，此时既没有价格监督，也不允许交易者提交市价指令。在开盘之后，静态和动态基准价格都会发生变化。静态价格被定义为开盘拍卖价格或者是下一次拍卖的价格(如果拍卖时没有执行，则用拍卖后第一个自动交易价格来替代)，而动态基准价格则是前一次自动交易价格。此外
，还可以根据需要来手工调整基准价格。
在有了基准价格之后，就可以根据它们来决定价格容许水平(price tolerance level)。由于存在着两个基准价格，因此新进入的`指令将受两个价格容许水平的限制，其中一个是静态容许水平，由静态基准价格决定；另一个是动态容许水平，由动态基准价格决定。具体如图1所示。
图1 基准价格与AESP
价格
AESP 动态容许水平
+x%
+y% 动态基准价格 可接受价格范围
静态基准价格 -x%
-y% AESP
静态容许水平
时间
由图1可知，在新的价格监督体系下，静态容许水平和动态容许水平分别起着不同的作用：静态容许水平决定了该时间段内(两次拍卖之间)总的价格波动范围，而动态容许水平决定着每一次自动交易的价格波动范围(与前一个自动交易价格相比)。换句话说，静态容许水平保证了价格的稳定性，而动态容许水平保证了价格的连续性。
一旦新指令进入，系统就检查其潜在执行价格，如果价格达到价格监督限制，则该证券的交易就暂停，进入自动执行暂停(automatic execution suspension，AESP)时期，它是一个定期拍卖，目的是为了使市场有时间吸收价格波动。新近采用的AESP被称作执行中暂停(mid-execution suspension)，即如果下一个潜在执行价格超过价格监督限制，则交易系统就会在该交易发生之前进入AESP，而不是像原先的交易制度那样，交易先发生，然后交易系统再进入AESP。AESP的具体交易规则同定期拍卖相类似，但时间只有5分钟，而不是原先所采用的10分钟。同时，AESP也没有价格监督延时，因为AESP的目的就是要确定新的基准价格。每次拍卖之后，如果发现有市价指令未被执行则可以进行市价指令延时。在市价指令延时之后，拍卖成交价格成为新的静态和动态基准价格，在AESP之后，原先的未被执行的指令仍然有效。
来自3.1版市场强化的启示
3.1版市场强化所进行的交易制度改革是伦敦股票交易所自“Big Bang”以来所进行的最大改革。虽然目前、甚至以后也很难判断这些改革所能起到的作用，但是，无论是新交易制度的引入，还是原有交易制度的改进，都有一些值得我们借鉴
的地方，它们能为完善我国证券市场交易制度多提供一些思路。
一、开盘制度的完善
到目前为止，我国深沪两个交易所的开盘制度同原来伦敦股票交易所的自动化交易系统SETS相类似，都只有限价指令，并且开盘拍卖(集合竞价)时间是固定的，即既不允许市价指令进入，也不允许随机结束，更没有指示性集合竞价价格。这种集合竞价方式的优点是简单明了，但其缺点也是显著的。首先，集合竞价过程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令，也不可能看到指示性集合竞价价格，因而集合竞价过程并不能十分有效地反映各方面的交易需求。其次，由于集合竞价时间是固定的，因此有可能被某些投资者利用，在集合竞价结束前下达大额指令，从而控制市场价格。所以集合竞价被认为具有不确定性强、流动性差及易被操纵等缺点。总体上看，由于集合竞价的透明度差，交易者并不愿意在集合竞价过程中进行交易，从而导致集合竞价的信息收集功能进一步恶化。这一循环过程更是导致了集合竞价成交价格的有效性大大下降。
这次市场强化所进行的开盘制度设计有许多地方值得我们借鉴。首先，指示性集合竞价价格的发布值得考虑。由于发布指示性成交价格要比原先的发布所有单个指令的价格数量来得简单，因此伦敦股票交易所也转而采用发布指示性成交价格。指示性成交价格的发布使得集合竞价过程的透明度大大提高，交易者更愿意在开盘集合竞价中进行交易，从而使得集合竞价成交价格能反映所有交易者的交易需要，具有较大的信息含量。其次，集合竞价中应考虑允许交易者提交市价指令。在机构投资者日益增加的情况，出于资产管理目的的流动性交易日益增加，这时，在集合竞价过程中确保成交的需求也日益增加。因此，在开盘集合竞价过程中引入市价指令也不失为一种措施。与传统的在涨(跌)停板上下达买卖指令相比，市价指令不仅能够保证成交，同时对成交价格决定的影响也相对会小一些。
二、引入收盘拍卖制度
除了开盘制度外，3.1版市场强化所进行的收盘拍卖制度也特别有意义。也就是说，是否应在收盘中引入集合竞价是一个值得我们考虑的问题。目前，我国深沪两个交易所的收盘价格都是最后一笔连续拍卖的价格，同时也没有随机结束。出于控制收盘价的需要，某些投资者可以通过在临收盘前提交大额买卖指令来控制收盘价，表现为临收盘前数秒、数十秒内有大额指令涌入，突然将价格拉升至涨停板或打压至跌停板，这种案例在两个交易所屡见不鲜。当然，由于目前我国还没有开设股指期货及股票期货，因此，没有对收盘价格实施有效监督还情有可原，造成的危害还不是十分明显。但是，一旦我国推出股指期货甚至股票期货，那么这种收盘价格决定方式十分值得推敲。根据国外成熟市场的安排，一般是采用临收盘前一段时间(几分钟)的平均股价指数或平均成交价格来作为股指期货或股票期货的当日结算价格或到期结算价格。但是，由于在连续竞价方式下价格的可控制更强，因此用连续竞价中的一个时点价格(收盘价格)或几个时点价格的平均数来充当结算价格的不足是显而易见的，它会造成结算价格容易被控制。因此笔者认为，可考虑采用定期拍卖方式来决定收盘价格。目前，世界上也有一些交易所已经采用了这种方式来决定收盘价格，如德国法兰克福股票交易所以及亚洲的一些新兴市场。至于是采用有指示性收盘价格发布的收盘拍卖还是“黑箱”收盘拍卖，则需进一步研究。
三、涨跌停板制度的改进
3.1版市场强化所进行的以动态基准价格和静态基准价格为基础的价格监督体系是对市场稳定性和连续性的保证，同时也有利于保持市场的长久性。很显然，根据静态基准价格，股票的涨跌不能超过原先设定的百分比，因此，它能够保持市场的稳定性。而动态基准价格的引入则有利于保持价格的连续性，因为根据动态基准价格，每一个连续拍卖成交价格与上一个成交价格变动的百分比不能超过一定限制。如果说动态基准价格的引入有利于保持价格的连续性，那么我们更应该注意静态基准价格调整的意义。现有的及新的交易规则都规定，在交易价格达到动态或静态价格容许水平时，交易进入AESP阶段。但是与我国交易进入涨跌停板后会出现无交易的单边市场不同，AESP阶段是一个集合竞价阶段，在该阶段重新进行定期拍卖所产生的价格将作为新的静态基准价格，并且该价格不受原有价格容许水平限制。这样，在价格激烈波动达到价格容许水平时，通过AESP可以产生新的基准价格，从而使价格变动范围得到放大。换句话说，通过AESP确定新静态基准价格，可以使股票价格波动的范围加大，从而保证价格反映市场信息。
反观我国证券市场，价格监督是通过设置固定的涨跌停板限制来实施的，并且是通过对指令有效性的认可来实现，凡是价格超过涨跌停板限制的指令都将被判定为是无效指令而被交易系统拒绝。这种做法有两个缺点：首先，由于只有固定的涨跌停板制度，一旦股票价格达到涨跌停板幅度，在指令簿的一边就不可能再有新指令加入(超过该价格的指令被判为无效指令)，交易就进入“有行无市”阶段。换句话说，我国交易所是以牺牲市场长久性为代价来换取市场的稳定性。这种做法的后果是，股票价格变动的能量并不能马上释放，由此出现连续多日涨停(跌停)的情况。而伦敦股票交易所这次市场强化所采用的价格监督体系之所以能够保证在价格稳定的同时保证市场的长久性，关键就在于通过AESP来确定新基准价格。其次，由于我国没有引入动态基准价格的概念，因此对当前成交价格与前一成交价格之间的变化幅度无法实施监督，从而价格的连续性也很难保证，往往会出现价格在涨跌停板范围内剧烈振荡的情况。虽然这种情况在我国证券市场上屡见不鲜，但现有的监督框架很难对此实施有效监督。
四、交易制度融合趋势
3.1版市场强化的实施也使我们能够发现报价驱动交易制度和指令驱动交易制度两者融合的趋势。
根据《市场强化指南》，在SEAQ的报价驱动交易系统中，分别引入了两次“黑箱”定期拍卖过程。虽然在报价驱动交易系统中引入指令驱动的定期拍卖显得十分突然，但是我们仍然能够发现它的用意所在。通过定期拍卖，交易者能够发现集中了所有市场信息的交易价格，并可以把它同反映做市商所掌握信息、由做市商设定的买卖报价作比较，这样做有利于强化市场对做市商报价行为的监督。
能否在报价驱动交易系统中引入连续拍卖也值得讨论。在这一方面，似乎很难融合，但是也有一些案例。根据NYSE的“限价指令交易规则”，交易者可以提交不同于做市商买卖报价的限价指令，在不能马上执行这些限价指令，经纪商可以把这些指令转交给做市商(专家经纪人)，以等待在以后的机会执行。在NASDAQ中，一旦交易者提交的限价指令优于做市商的报价(买入限价低于做市商卖出报价，但高于做市商买入报价；卖出限价高于做市商买入报价，但低于做市商卖出报价)，则做市商必须将它们显示出来。显然，在这两种交易制度中，都能够实现报价驱动交易与指令驱动交易的混合运作。换句话说，指令驱动交易制度与报价驱动交易制度有相互融合的可能性。笔者认为，这种可能性的根源在于这两种交易制度的目的都是为了向市场提供流动性，只不过流动性提供方式有所不同而已，因此，它们各有不同的适用环境，并在一定的情况下可以相互融合。但是，在流动性相当高的市场上，由于买卖报价价差相当小，这两种制度是否有必要共存就值得详细 考察了。
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篇20：海外证券市场大宗交易制度研究
海外证券市场大宗交易制度研究
大宗交易是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。二十世纪以来，证券市场迅速发展，机构投资者的比重上升和实力增强，对大宗交易的需求不断增强。大宗交易的交易数量和金额较大，由此引发了大宗交易问题。为了解决大宗交易问题，世界上一些证券交易市场在交易方式和信息披露等方面对大宗交易建立了不同于正常规模交易的制度。这些针对大宗交易的特别规定称为大宗交易制度。大宗交易制度在降低大宗交易对市场价格的冲击、提高市场流动性等方面发挥了积极的作用，增强了证券交易市场的国际竞争力。
判别大宗交易的标准主要有两种：一种是以单笔交易的股数或交易金额作为判别交易是否为大宗交易的依据，另一种是以交易使用的信息披露系统或交易系统作为判别交易是否为大宗交易的依据。从世界各证券交易市场的实践看，单笔交易的股数或金额是判别大宗交易的主要标准。
对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额的规定方式有三种：一是对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额采用统一规定的方式；二是对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额采用分类规定的方式；三是根据不同股票的大宗交易规模，对大宗交易的单笔交易最小交易股数或金额采用以交易量和买卖价差以内的.正常委托量为基础进行不同规定，并对该规定进行经常性更新的方式。采用哪种规定方式，主要是由各证券市场的交易品种和交易的基本单位决定的。
目前世界各主要证券交易市场对大宗交易采用的交易方式主要有四种：场外协商场内撮合、通过其他交易系统撮合（场外交易）、交易时间外交易（盘后交易）和与正常规模交易相同的场内交易（场内交易）。
大宗交易的交易前信息是否披露，世界上各主要证券交易市场有三种作法：一是对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大宗交易的交易前信息部分公开披露，即交易协议过程部分隐形化；三是对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。
对大宗交易的交易后信息，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大宗交易在成交后不必象其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。
为了加强对大宗交易的监管，各证券交易市场在为大宗交易提供了一些比正常规模交易更宽松的条件的同时，也作了一些附加的限制，从而在发挥大宗交易制度积极作用的同时，限制其消极影响。
美国纽约证券交易所大宗交易有两种方式：在楼上市场和楼下市场进行交易，其中大部分大宗交易是通过楼下市场进行的。纳斯达克市场的大宗交易主要通过电子通讯网络ECNs在场外磋商，大宗交易投资者在场外磋商一致后，将磋商结果回报给ECNs，由ECNs来执行交易并向市场报告。
伦敦证券交易所所有股票的大宗交易都沿用SEAQ和SEAQI系统通过做市商进行交易，而不经过SETS系统，不以电子竞价方式进行。其采用的最为有效的大宗交易制度主要包括延迟交易报告制度和大宗交易的低佣金率。
巴黎证券交易所的大宗交易可以在中央交易系统进行，也可以在中央交易系统以外进行。巴黎证券交易所对于在中央交易系统中进行的大宗交易允许其委托“隐形化”，对于在中央交易系统外进行的大宗交易详细规定了交易价格的允许范围。它还同时规定，大宗交易信息公告也可根据交易规模适当推迟，最晚可延迟到下一个交易日开市时公布。
东京证券交易所、台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心的大宗交易都采用盘后交易方式进行。所不同的是，东京证券交易所的大宗交易通过特制的盘后交易系统TOSTNET-1进行；而台湾证券交易所和台湾证券柜台买卖中心没有独立的盘后交易系统，其大宗交易通过正常规模交易的电子交易系统进行。
在建立大宗交易制度时，证券交易所应主要从交易方式和信息披露等方面为大宗交易提供较为宽松的条件，同时制定严格的大宗交易界定标准，加强对大宗交易的监管。
作者：深交所综合研究所 王霞 来源：巨潮资讯
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