解析我国封闭式基金折价之谜（精选8篇）由网友“别枝惊鹊”投稿提供，以下是小编整理过的解析我国封闭式基金折价之谜，欢迎阅读分享，希望对您有所帮助。
篇1：解析我国封闭式基金折价之谜
解析我国封闭式基金折价之谜
尽管我国基金业起步较晚，但也出现了封闭式基金折价问题，引起了市场人士的广泛关注。本文旨在通过详细考察影响基金折价的各种因素，定量分析其主要原因，以为我国今后基金相关政策的制订提供实证依据。本文的结构如下：第二部分综述美国封闭式基金折价的相关发现和对此进行的各种解释；第三部分提供我国封闭式基金折价的动态特征的证据；第四部分检验一些传统解释的可行性；第五部分考察投资者情绪假设(investor sentiment hypothesis)对封闭式基金折价问题的解释力；第六部分给出概要和结论。
二、文献回顾
（一）国外研究
自封闭式基金折价之谜被发现以来，经济金融学家们就一直试图为它找出一个合理的解释。早期的各种研究欲以代表基金基本层面的因素为出发点，来解释折价的存在。它们都有一个共同点，均认为封闭式基金折价是由基金所持有的投资组合的某些特征引起的。具有代表性的这些传统解释有：代理成本、资产流动性、基金业绩、资本利得税。
代理成本论认为基金收取的管理费用是导致折价的主因，包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。资产流动性论（马尔基尔Malkiel,1977）认为封闭式基金的资产净值是用基金持有的股份的市场价格来计算的，通常一只基金持有的某一股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的数额少。基金绩效论（马尔基尔，1977）认为折价之所以存在乃因为市场对基金的未来盈利能力评价不高。资本利得税这一解释认为出售已升值的封闭式基金股份必须缴纳资本利得税(capital gain tax)，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上了。
马尔基尔的研究被视为早期研究的经典之作，他检验了关于美国封闭式基金折价的各种传统解释，被检验的因素包括：(1)尚未实现的资本升值，(2)红利分发政策，(3)资产的流动性，(4)代理费用（管理费用），(5)持有的国外股票，(6)基金业绩，(7)基金投资组合的转换。马尔基尔以横截面和时间序列回归方法来测度上述因素是否可以解释折价问题，结果发现基金折价与尚未实现的升值（在基金未实现的升值期间）、资本收益的分配政策、资产的流动性以及国外股票的持有情况有一定的相关性。然而，马尔基尔指出这些因素的解释力有限，只解释了问题的一小部分，便推测市场心理对折价的形成和变动可能有很重要的作用。
鉴于传统研究无法取得令人满意的解释，新的研究便另辟蹊径。大部分研究以投资者情绪为中心，全面考虑了封闭式基金的两个风险：一是其持有的投资组合所带来的风险，它决定了基金股份的基本价值；二是由于市场中投资者情绪波动形成的风险，它使得基金股份的市场价格偏离其基本价值，从而演变成折价。
李等人(lee et.al,1991)认为传统研究不仅无法较满意地解释狭义的折价之谜的成因，而且也根本无法解释广义的折价之谜的四大动态特征。他们认为应考虑投资者情绪这一重要因素，因其对解开折价之谜的四个特征有决定性的帮助。然而，投资者情绪很难被定量测度，因此无法直接验证这一新猜想，只能通过间接验证。具体需要验证如下关系：(1)不同基金的折价变动的同步性，(2)新基金上市的时间选择，(3)小公司的收益率变动和基金折价之间的关系。
结果发现每一个问题均与投资者情绪息息相关，间接说明了这一因素的重要性。首先，基金的折价都高度相关。尽管基金的投资组合不太相同，但由于散户是基金的主要投资者，因此他们的情绪变化会直拉影响各基金的折价，使得其走势大致趋同。其次，根据投资者情绪假说，新的封闭式基金会择时上市，即选择在投资者情绪看好整个封闭式基金业之时上市。实证结果发现情况确是如此，许多新封闭式基金在现有封闭式基金的折价变小时才上市。最后，投资者情绪假说认为封闭式基金的折价应该与小公司股票的收益率呈反方向变动，原因是当投资者对基金未来的收益持乐观态度时，基金的折价就变低，而与此同时这种乐观情绪则表现在对小公司股票的强烈需求上，结果使得其收益率明显提高。李等人对规模投资组合的收益率、封闭式基金折价和市场指数收益率作了回归分析，发现当封闭式基金折价缩小时规模小的股票表现较好。
（二）国内研究
在我国，对封闭式基金折价之谜的研究尚处于起步阶段，据我们所知，迄今为止有三篇这方面的研究文献，分别是顾娟()、汪光成(2001)和上海证券交易所研究报告()。
顾娟(2001)对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深入考察投资者情绪的解释作用。
汪光成(2001)对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、“投资者类型、基金披露信息和制度安排缺陷有关。然而，由于没有进行深入的定量分析来检验上述关系，因此它仅隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。
上交所研究报告(2002)先使用横截面回归分析了各因素与基金折价率之间的关系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折价与流动性之间的关系。该研究所强调的是各个解释变量和基金折扣之间的相关关系，而并非每个变量的解释力的大小。从其横截面回归结果看，回归的决定系数仅为0.5，说明这些因素并不能完全解释基金折价。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金变现能力与折价之间存在负相关关系。显而易见，若想彻底解开我国封闭式基金折扣之谜，提出一个合理的解释，还需进行更深入的实证研究。
三、基金折价的动态特征
为了便于分析和讨论，本节简单总结和阐述我国基金折价的几个动态特征。
（一）数据和方法
本研究的数据来自深圳国泰安公司(GTA)的中国共同基金数据库。原始数据来源于封闭式基金发放的每周公报，然后由GTA数据库收集、计算。对每只基金的红利和除权已做出适当调整。
封闭式基金折价(DISCit)的计算以周进行，方法如下：
附图
其中，NAVit＝在t期末的基金i的每股NAV,SPit＝在t期末的基金i的股票价格。
我们构建了一个折价指数来代表整个样本封闭式基金折价的状态，它是10只在6月以前上市的封闭式基金折价的算术平均数。这样选择的目的是保证有足够的时间序列观察值。样本期是自1910月开始的首次周公报至最后一次周公报。具体计算公式为：
附图
（二）证据
图一是折价指数变化的动态曲径。此外，表一给出了折价指数变动的摘要统计数字，包括均值、中位数
和标准差。
附图
图1 折价指数变动情况（10月-月）
表1 折价指数摘要统计（1910月－年12月）
均值(%)5.668956859
中位数(%) 7.368
标准差(%) 15.30079834
样本方差(%) 234.1144299
峰度 -0.624772872
偏斜度 -0.659983747
极差(%) 54.58366667
最小值(%) -30.47666667
最大值(%) 24.107
如前所述，封闭式基金折价之谜不仅意味着封闭式基金折价的存在，而且也包括四个特征：基金股份先以高于资产净值的溢价交易，然后很快变成折价，并且大幅度波动，最后当封闭式基金清算或转为开放式时便缩小。图一和表一显示了封闭式基金折价在我国也存在，且动态特征与美国的极为相似：折价指数开始有30%的溢价，然后几乎单调上升到20%的折价。此外，折价指数的波动很大，其均值和中位数分别是5.67%和7.37%。折价的幅度和波动均显著高于美国的数值，说明折价现象在我国相当严重。（注：值得一提的是，由于在中国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们不能检验第四个特征。）
为了深入了解上述动态变化，我们进一步观察了每只基金的折价变动情况。表二展示了10只样本封闭式基金的下列数据：(1)上市的日期，(2)上市第一个月的溢价，(3)首次公布折价出现日期。如表所示，在10只封闭式基金中，除了上市较晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于资产净值的溢价交易，然后在很短的时间内变成折价。另外，溢价与上市时间的早晚关系极大，上市越晚，起始的溢价就越低，变为折价所花的时间就越短。
表2 封闭式基金折价的动态特征
基金 首次交易日期 首月溢价(%) 首次折价公告日
开元 04/07/98 95.43% 05/24/99
金泰 04/07/98 100.99% 06/07/99
兴华 05/04/98 23.73% 05/04/99
安信 06/22/98 50%05/07/99
裕阳 07/30/98 27.14% 05/04/99
普惠 01/27/99 6.67% 05/10/99
同益 04/21/99 2.23% 05/17/99
泰和 04/20/99 1.01% 08/16/99
景宏 05/18/99 -0.33% 05/18/99
汉盛 05/18/99 0.53% 05/07/99
四、折价的传统解释
为了解析上节中呈现的我国封闭式基金的折价现象，在本节中，我们先试图用传统理论来定量解释，主要考虑三大因素：代理成本、资本流动性和基金业绩。
（一）代理成本
表三给出了10只样本基金的管理费用占总净资产的比例。数据来自基金的年度资产负债表。在大多数情况下，管理费大约占净资产市值的0.2%，最高亦仅达0.31%，而折价指数的均值为5.6%，波动范围为-30%到24%。很明显，与封闭式基金的折价相比，管理费用则要小得多，而且，对一个基金来说，它的管理费用在一年内是一个相对固定的数额，而折价则变动很大。
表3 管理费用占总资产比例(%)
附图
表4 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现
附图
如果管理费用可以解释封闭式基金折价的话，那么在基金的管理开支和基金的折价间有就会存在正相关关系，即较高的管理费用将导致较大的折价。因此，我们用spearman排序相关关系作一个简单的测试。表四列出各基金的折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现的统计数据，而表五则是相应的spearman排序相关关系检验结果。在表五中，10月样本基金的2000年每周折价的算术平均和其年管理费用占净资产比例之间的spearman排序相关系数是-0.267，对零相关的原假设的双尾检验P值是0.456，意味着管理费用和封闭式基金折价的正相关关系并不存在。因此，我们认为代理成本（管理费用）并不是中国封闭式基金折价的一个合理解释。
表5 2000年样本基金折价幅度、代理成本、资产流动性和业绩表现之间的Spearman排序相关系数
附图
（二）资产流动性
根据流动性解释，我们预期基金的折价和可流动的程度呈负相关关系。我们也用spearman排序相关来检验此关系。基金的流动性是用它们投资组合的集中程度来代表，即在基金的投资组合中具最大资产净值的10只股票的资产净值之和与基金的总资产净值的比例，使用的数据是的基金每周集中度的算术均值。从表五中可以看出，其spearman排序相关系数是-0.467，而零相关的原假设的双尾检验P值则是0.17。这一结果同上小节的结果一样令人惊讶，基金折价和投资组合的集中度之间的相关关系为负数，与理论预期相反。然而，这个负相关关系在统计上并不显著。可见，用流动性这个概念无法解释封闭式基金为什么在上市初期的价格超过它的资产净值。因此，资产流动性也不能对我国封闭式基金折价给予合理的解释。
（三）基金业绩
从逻辑上讲，封闭式基金的业绩与其折价应该呈负相关关系。如果投资者认为基金管理者能够获得高于平均水平的利润的话，他便会乐意以高于资产净值的价格买基金股份，反之亦然。在表五中，我们计算了10只样本基金的折价和基金绩效之间的相关系数。这一基金绩效是以一个双因素模型（包括风险和规
模两个因素）为基准计算得出的。令人惊讶的是，spearman排序相关系数仅为0.152，零相关的.原假设的双尾检验P值也只有0.676，意味着这两个变量间的相关关系为正，但在统计上并不显著。因而，基金业绩同样不能解释我国的封闭式基金折价。
至于税收的解释，因为我国并没有直接征收资本利得税，所以无法进行实证检验。颇为有趣的是，管理费用和10只基金的集中程度之间的spearman排序相关系数为0.615，零相关的原假设的双尾检验P值为0.058，说明此正相关关系在10%的置信水平上统计显著。另外，管理费用和基金业绩显示了极强的正相关关系，spearman排序相关关系是0.69，对应的零相关的原假设的双尾检验P值是0.0027。这一结果给我们提供了基金为何收取高额管理费用的直接证据。
最后，我们将三个因素放在一起，用横截面回归方法进行分析，结果收录在表六中。纵观表六，回归结果一目了然，三个因素的回归系数无一在统计上显著，说明它们均不能解释基金折价现象。
表6 传统解释的横截面回归检验结果（注：本横截面回归样本为18只基金（开元、安信、裕阳、新华、普惠、同益、景宏、泰和、汉盛、裕隆、安顺、天元、景博、景阳、裕元、同盛、金鑫）。回归因变量为各基金2000年内周折价率算术平均数；回归自变量分别是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金绩效、(3)管理费用占总资产比重、(4)基金总资产。）
附图
五、投资者情绪假说
前面的讨论说明传统理论无法解释中国的封闭式基金折价。回顾传统解释，其基石为封闭式基金的风险乃由一些基金的基本因素所导致。然而，众多有关市场有效性的实证研究都指出，仅考虑基本因素还远远不够，因为它忽略了也许是最重要的因素，即投资者情绪，此乃行为金融学研究的中心所在。对基金来讲，我们完全有理由相信，投资者的情绪非同小可，它在很大程度上影响和导致了折价。
为找到支持投资者情绪假设的间接证据，我们将检验：(1)不同基金折价变动的同步性，(2)新基金上市时间的选择，(3)封闭式基金折价和不同规模的股票收益率之间的关系。
（一）不同封闭式基金折价变动的同步性
一般来讲，封闭式基金相互的投资风险不同，这样他们持有的投资组合的组成便不同，因此相应地封闭式基金相互间基本层面不同。由于传统解释认为封闭式基金的折价由投资组合的风险带来，那么如果不存在投资者情绪对基金折价的影响的话，其变动应该不同。相反，如果不同的基金的折价变动呈正相关的话，那么便可以说明投资者情绪是基金折价的主要推动力。
表七给出了组成折价指数的10只样本基金之间以及指数本身的Pearson相关系数。可以非常清楚地看到各只基金的折价之间是高度相关的，且所有的相关系数都为正数，其算术平均数高达0.92，连最低的相关系数亦有0.68，其相关系数标准差为0.07。所有的零相关的双尾检验的P值都是零，说明正相关关系统计十分显著。
表7 折价指数与基金（为指数组成基金）折价间Pearson相关系数（年10月―2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年10月到2000年12月间折价指数和构成此指数的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
进一步寻找证据，我们计算了折价指数于1999年下半年之后上市的10家封闭式基金之间的相关系数，检验的时期从1999年12月到2000年12月。表八列出了这10家基金的折价和折价指数之间的pearson相关系数。在基金和折价指数间的相关系数仍然很大，所有的零相关的双尾检验的P值都是零。相关系数的均值是0.945，而最低的相关系数是0.87，标准差是0.03。
表8 折价指数与基金（非指数组成基金）折价间Pearson相关系数α（1999年12月―2000年12月）
附图
a此表显示的是1999年12月到2000年12月间折价指数和此指数之外的十只基金的折价之间的相关系数，对所有相关系数显著性的双尾检验的P值都为0（未列于表中），表明所有相关系数都显著不等于0。
概而论之，表七和表八都显示不同封闭式基金的折价同方向变动，支持了不同基金的折价是由相同的投资者情绪所驱动的假设。此外，各只基金的折价的高度相关显示折价指数的变动并非由一些局外点所决定，这也说明我们构建的折价指数足已代表整个封闭式基金业的折价幅度。
（二）新基金上市的时间选择
根据投资者情绪模型，封闭式基金折价并非由单个基金的基本因素所致，而是由投资者针对封闭式基金的情绪所致。此外，前面的实证发现表明各只基金的折价高度正相关，因此，现有封闭式基金的折价可以反映市场对整个封闭式基金业的态度。由此，我们可以预见新的基金将会选择在投资者看好现有的封闭式基金的时候上市，即在这些基金以溢价或以较低的折价交易时上市。
我们通过考察从1999年6月到2000年12月间的新基金上市数目和同期折价指数变动之间的关系，从另一方面来检验投资者情绪假说的合理性。每月的折价指数变动用月内的每周折价的算术平均来衡量，但由于封闭式基金的上市需要较长的申请时间，在计划的上市日期和实际的上市日期之间会有一个时间差，其间的市场情况很可能会剧烈变动。因此，这一检验的结论并不十分准确，只可以作为参考。在图二里，柱状表示新基金每月上市的数目，而线状则表示现有基金折价的变动。
我们看到多数基金的上市选择在折价变得相对较低时期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折价指数有较大幅度下降。在此期间，总共23个封闭式基金中有16个上市。在1999年8月和2000年3月间，当折价指数大幅上升时，没有新的基金上市。
（三）折价变化和不同市值股票收益率之间的关系
投资者情绪模型认为既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者的情绪所引起，而小市值股票也主要被个人投资者持有，那么基金折价和小市值股票的收益率之间应该存在联系。研究发现当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反之亦然。
附图
图2 折价指数变动和新基金上市关系
对于我国市场，虽然至今尚无各类投资者的持股状况的研究，但我们认为仍可间接考察封闭式基金折价和不同市值股票收益率之间的关系。我们使用的二元回归模型为：
附图
其中R[,it]是一个规模投资组合(size portfolio)的周收益率，其具体的构造方式如下：在年的最后一个交易日，我们根据当日沪深两市所有上市公司的流通市值排序，再将所有公司按照顺序平均分为8个组别；在1999年内，保持每个投资组合的组成不变，再计算出组内所有股票的每周收益率的算术平均数，以此作为每个投资组合的周收益率。到1999年最后一个交易日，再如上述方法对沪深两市所有股票排序，组成8个投资组合，分别计算其在2000年内的周收益率。△disct是折价指数变化率，即t期折价水平与t-1期折价水平
之差除以t-1期折价水平绝对值：
附图
最后，mkt[,t]是沪深两市所有股票的平均（以流通市值加权）收益。
回归结果列在表九。可以看到，折价指数变动率的回归系数随投资组合市值上升而单调下降。具体而言，折价指数的变动率的系数从0.0036（最小规模的投资组合）单调下降到-0.0013（最大规模的投资组合），并且只有在对最大规模组合进行回归时的系数为负。这意味着当大市值股票表现好时，折价便减少；而当小市值股票表现好时，折价则扩大。除了组合G之外，折价指数的回归系数在统计上都很显著，表明了很强的相关关系。
表9 模型R[,it]=α[,0]+α[,1]△disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回归结果
附图
上述结论说明，我国基金折价变化和不同市值股票收益率之间的关系与美国的情形恰恰相反。为给这一现象一个合理的解释，有必要对我国市场各类投资者以及封闭式基金的投资组合组成做进一步的研究。在缺少这方面资料和证据的情况下，我们只好先做两个猜测。第一个猜测是，既然我们知道共同基金出于流动性的考虑都倾向持有大市值股票，这样当大市值股票表现好时投资者便看好封闭式基金，将抬高基金股份的价格，与之相应的封闭式基金的折价便缩小。第二个猜测是，封闭式基金和小市值股票对某类投资者来说是替代品。当此类投资者衷情小股票时，他们就提高小股票持有的比重，相应降低他们投资组合中封闭式基金的比例，结果封闭式基金价格的降低便导致折价加大。
六、结束语
在本文中，我们检验了中国股市的封闭式基金折价现象。在详细阐述了这一现象后，我们检验了各种可能的解释。我们发现，传统因素不能完全解释折价现象及各种特征，但若考虑到投资者情绪，谜底便迅速被揭开。具体而言，我们得出如下三大结论：(1)不同封闭式基金的折价变动呈现高度正相关；(2)新的封闭式基拿选择在现有封闭式基金的折价小时上市；(3)基金折价变动和不同市值股票的收益率变动之间的关系密切；当小市值股票收益率上升时，封闭式基金的折价就增加；相反，当大市值股票收益率上升时，基金折价便缩小。前两个结论与美国的情况相同，而第三个结论则相反。
目前社会上对基金业运作的看法颇为负面，认为它们并非完全依靠专业化的管理而是凭本身的资金实力和享受的特殊待遇来获取收益，把基金联合锁仓、拉抬重仓股等一系列不当甚至违法行为归咎于两个方面的问题；基金信息披露透明度不够和监管制度安排有缺陷。我们的研究结果表明，提高透明度和加强监管无疑对我国基金市场的健康发展有利，但并不能解决封闭式基金折价这一问题，它与证券市场的宏观环境和投资者的情绪息息相关。国外的经验也告诉我们，基金折价甚具普遍性和长期性，不可能通过完善制度在短期内消除。
我们的定量分析还显示，我国封闭式基金的折价在幅度上比国外严重，因此我们对开放式基金的继续生存持怀疑态度。我们建议，出于对我国基金业的健康发展和对投资者权益的保护的考虑，应暂时停止批准新开放式基金的上市，等封闭式基金折价降低到一个稳定的、吸引的水平后再考虑放松限制。
【参考文献】
1 顾娟，2001，中国封闭式基金贴水问题研究，《金融研究》，第11期，62-71页。
2 汪光成，2001，投资基金折价问题研究，《金融研究》，20第12期，20-28页。
3 上交所研究报告，2002，中国封闭式基金折价问题理论与实证分析（海通证券―复旦大学联合课题组），《上证研究》，第4期。
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5 Chopra,N.,C,M.Lee and R.Thailer,1993,Yes,discounts on close-end funds are a sentiment index,Journal of Finance,48,801-808
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10 Malkiel,B.,1977,The valuation of close -end invesment company shares,Journal,of
Finance 32,847-859.
篇2：试论我国封闭式基金折价和投资价值
试论我国封闭式基金折价和投资价值
摘 要：封闭式基金折价交易现象是金融领域中的一个难解之迷，世界各国的经济学专家们试图从各种角度为这一奇异现象找出一个合理的解释，但至今都没有任何一种解释能够做到真正令人信服。综述了国外有关这方面的研究， 阐述有效市场理论与行为金融学对于封闭式基金折价之谜的解释，描述了我国封闭式基金折价现象的现状，并在此基础上，讨论了我国封闭式基金在各种条件下可能存在的投资机会。
篇3：试论我国封闭式基金折价和投资价值
1 文献综述
1.1 传统金融理论解释
对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的， 那么基金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值， 基金交易的价格也应该与其单位净值基本一致。
（1）代理成本理论。
即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudreaux（1973）提出， 如果基金的管理费用太高， 或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平， 那么就会导致基金的折价。Kumar和Noronha（1992）实证检验了管理费用与基金折价的关系， 也发现了管理费用和基金折价之间的显着关系。
（2）资本利得税理论。
美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt（1966）最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税， 但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产， 实现这些资本升值时， 必须要支付资本利得税。因而， 未实现的资本利得税的存在造成基金折价， 而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多， 基金的.折价越大。
（3）流动性缺陷理论。
流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股票， 当大量出售这种股票时， 会造成股票价格的大幅下跌， 因此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一定程度的折价。Malkiel （1977） 与Lee 等人（1991） 的研究发现， 基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的股票数量的多少有显着关系。国内刘煜辉和熊鹏 、何小锋和程勇（2004） 认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力。张俊喜（） 、杜书明（） 、顾娟（） 的观点却与之相反。
（4）业绩预期理论。
该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。Malkiel（1977）认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期，基金管理人管理能力作为一种资产， 其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好， 基金可溢价， 反之， 基金则应折价。而Lee 等人（1991）不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。
1.2 行为金融学解释
在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解释基金折价现象， 这使得有些学者对市场理性产生了质疑。20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出了新的解释。
（1）噪声理论。
DeLong、Shleifer、Summers、Waldmann （1990） 等人提出了“噪声交易者模型”, 即DSSW模型，认为噪声投资者交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即使投资者并不悲观， 封闭式基金仍然会折价交易，同时使一些金融异常现象变得清晰起来， 包括资产价格的过度波动， 封闭式基金的折价， 以及股权溢价之谜等。薛刚（） 提出中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式基金需要承担较大的噪声交易者风险， 其资产净值中更含有较多“泡沫”,加大了流动性风险， 基金能够实现的价值就会低于其账面资产净值。
（2）投资者情绪理论。
Zweig （1973）最先提出，封闭式基金的折价可能反映了个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折价幅度变小甚至出现溢价。Lee et al1 （1991）沿用DSSW的模型得出，封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响而脱离基金净值呈现更大的波动性。Bodurtha 等（1995） 在国际证券市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄少安和刘达（） 通过采用较大时间跨度的数据进行研究， 认为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下， 个人投资者的情绪仍然会对基金折价产生重要的影响。
篇4：试论我国封闭式基金折价和投资价值
同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始， 逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了3个不同的阶段。
（1） 年4 月到 年8 月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。当时我国封闭式基金处于兴起阶段，广大投资者对封闭式基金的市场价格定位认识不足，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。
（2）1999 年11 月到 年10 月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005 年10 月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%.远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。如①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时我国的证券市场尚在发展初期， 无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远。②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行， 使其逐渐成为基金业发展的主流， 吸引了大部分投资者的资金。③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”,基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值。④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。[JP]
（3）2006 年11 月到 年4 月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从推行股权分置改革以来， 我国证券市场发生了重大转折， 在新的市场环境中， 影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化， 封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。一年多来的股权分置改革，改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。
篇5：试论我国封闭式基金折价和投资价值
结合我国证券市场的特点和现状，可以发现我国的封闭式基金的投机机会如下。
（1）折价带来的投资机会。 折价率实际上是封闭式基金的“安全垫”,可增加持有封闭式到期的收益率，减轻净值损失的可能。封闭式基金高折价现象的存在是吸引很多投资者的一个重要因素。很多投资者更加看好封闭式基金，认为这是一个相对更为安全的投资领域。同时，股指期货推出以后，部分投资者可以利用封闭式基金与股指期货进行无风险套利，这将促使封闭式基金消除折价率。
（2）封闭式基金转为开放式基金的投资机会。从理论上说， 以低于净值的价位买入封闭式基金的投资者在其转为开放式基金时就会获得基金净值和基金买入市价之间的差价收益，由此就产生了封闭式基金转为开放式基金的套利机会。如果封闭式基金到期时，二级市场的价格与其净值依然相差很大，那么基金持有人就不会选择延期而会选择终止或者转为开放式基金。目前，实行封转开已经成为即将到期封闭式基金的一致选择，在实施封转开以前，一般都会有一个停牌复牌的过程，基金价格往往会上升以消除折价率。目前已经封转开的基金都在这个过程中出现上涨，折价率也逐渐归零。
（3）封闭式基金分红的投资机会。如果投资者对封闭式基金未来分红预期强烈，这也有助于推动封闭式基金折价率降低，使得分红之后的折价率向一个稳定的水平回归（实证结果可以表明该假设的合理性） .封闭式基金的分红存在以下两种套利模式： 第一，折价交易的封闭式基金分红之后，折价率会上升，这时，市场认为原来的折价率是合理的，就会要求使新的折现率有下降的要求，价格就会上升，可以利用这期间的价差进行套利。第二， 如果某只封闭式基金存在分红预期， 红利收益就会吸引投资者介入， 从而使其价格上升， 折价率下降， 在分红完成之后， 折价率又回归到稳定水平， 可以利用分红预期效应进行套利。
4 结论和建议
相对西方封闭式基金的历史，我国封闭式基金存在的历史不长，但随着我国基金市场的不断发展，基金的折价现象成为众多学者和投资者很关注的问题之一，要弄清楚它的本质原因，还需要进一步的研究和深入。
首先，只有建立一个真正运行完善、信息公开透明的资本市场，更加有效、健全的基金市场，我们才有可能真正地解开这个谜团。其次，要改变封闭式基金越来越边缘化的境地，减少证券市场的信息不对称程度，降低我国证券市场噪声交易的程度。完善对基金的业绩评价体系，增加基金的品种，增大基金管理的差异性等是至关重要的。最后，加大政策扶持的力度，增加封闭式基金的吸引力。通过发放红利，一方面降低基金单位净值，另一方面，通过套利实现基金价格的理性均衡。
参考文献
[1]?尹华阳，王浩名。1998 年-2008 年封闭式基金折价的统计特征分析[J].时代金融，,（2）。
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?张权。封闭式基金折价现象及套利机会分析[J].经济论坛，2008,（16）。
?邓国华。封闭式基金折价之谜研究综述[J].当代经济，,（11）。
?王明，陈忠，蔡晓钰。国外封闭式投资基金折价现象研究综述[J].外国经济与管理，,（3）。
?张俊喜，张华。解析我国封闭式基金折价之谜[J].金融研究，,（12）。
?董超，白重恩。中国封闭式基金价格折扣问题研究[J].金融研究，2006,（10）。
篇6：浅议封闭式基金折价的波动性和长期性
浅议封闭式基金折价的波动性和长期性
浅议封闭式基金折价的波动性和长期性[摘 要] 股指期货推出这个问题已经讨论很长时间，但是推出时刻却迟迟推后，究竟现在适不适合推出股指期货？本文从宏观条件和微观条件两方面来分析当前推出股指期货推出的有利条件和不利条件。
[关键词] 股指期货 沪深300指数
股票指数期货是以股票指数为标的期货交易，是对未来股票市场整体态势的预期。股指期货对股票市场的发展有很重大的意义。股指期货市场具有以下作用：
1.价格发现。股指期货交易是以集中竞价方式的产生对未来不同时期月份的股指期货合约价格，反应对股票市场未来走势的预期，对股票现货市场具有借鉴和指导作用！股票指数现货和期货市场价格变动具有联动关系，期货市场的低成本、高杠杆特点，使得股指期货价格变动领先于现货市场价格。
2.规避风险。引入股指期货交易，投资者可通过期货市场的套期保值交易来规避系统风险。股票承销商在包销股票的时候，为规避股市的总体下跌的风险，也可以通过卖出相应数量的股指期货合约来对冲风险，锁定利润。
3.资源配置。股指期货市场双向交易机制使得投资者在股价上涨和下跌都可以进行交易，以避免资金在股票下跌的时候闲置。在国际市场上，股指期货的成交量远远大于现货市场。股指期货市场初期以机构投资者为主，专业的技术能力和知识优势使得市场投资理念趋于理性，有利于长期投资者的培养，有利于市场的稳定。
一、我国推出股指期货的宏观条件分析
1.股票市场变化为股指期货推出准备内部条件
股指期货市场以股票市场为基础，股票市场为股指期货市场准备机构投资者，股票市场波动性为其提供需求。据国际经验可知：初期的股票指数期货市场以机构投资者为主。股票市场的发展促进了机构投资者的规模发展和丰富了风险管理经验，更能适应于风险更大的股指期货市场。期指市场的套期保值需求来自于股票波动性。只有在波动性达到一定规模时才能保证股指期货市场流动性和活跃性。强大的流动性和成熟的投资者确保了股票指数期货市场正常发挥其功能。
我国股票市场规模日益增大， 股票市场机制基本完善。中国国有股全流通改革的成功有利于形成有效的市场价格。上市公司更具代表性。随着三大国有银行股上市和中国石化回归A股，中国大部分行业龙头公司都已基本上市。再加上中国经济连续10%的增长速度，这些都极大提高了市场的投资价值。面对市场的强大需求及股指期货市场和股票市场双向推动作用，当前推出股指期货市场具有极大的必要性。
2.全球化竞争为股指期货市场推出准备外部条件
（1）股指期货市场的推出是我国建立金融中心的必然要求。随着经济全球化发展，各国之间为金融中心展开了激烈的争夺。国际金融中心必须具备强大的资本市场、货币市场和衍生品市场。三个市场中衍生品市场交易量最大，金融创新最为活跃，最能代表金融水平。我国衍生品市场比较落后，特别是非商品类衍生品市场处于空白状态，严重阻碍金融市场和机构的竞争力。综观国际金融中心，如CME市场有90个品种，金融品一支独秀，占总期货交易的80%.加速发展金融衍生品市场是我国争取建立金融中心的必然要求，不但能够增加市场的投资品种满足国内投资者的要求，而且有利于外国投资者投资中国市场的吸引力。根据我国资本市场和债券市场不平衡的发展，使得我国可以以股指期货市场为突破口。在不断实践的基础上，不断完善金融衍生品的种类和风险管理技术。
（2）及早推出股指期货市场可以掌握其定价的主动权。国际金融中心的争夺战中，为了加大市场的交易品种和资源的争夺，一些股票市场推出其他国家的股票指数期货。新加坡衍生品市场交易活跃的日经225、MSCI台湾股指期货都是抢先日本与台湾本地市场开发的，使得日本市场在很长的.一段时间内丧失了定价的主动权和定价权。一些国家的期货市场也纷纷推出了以我国股票指数期货，如香港交易所中h股指数期货，新加坡新华富时A50股指期货等。加快建立我国股指期货市场以免重蹈覆辙，以免日后付出代价。
（3）提高国内金融机构面对市场开放条件下市场竞争力。根据我国加入WTO的承诺，我国全面开放了金融市场。国内银行业、保险业、证券业都面临着来着外国机构的挑战。但是我国政策不允许国内金融机构直接外国资本市场，而国内资产组合的产品选择太少，势必造成国内金融机构不公平竞争。例如国外保险机构可以在全球进行资产组合，利用股指期货来避免非系统性风险，利用衍生品资产组合来满足市场的需求和有效的风险管理机制，这些都是国内机构不能达到的，因此差异带来了收益不同和市场竞争的劣势，势必在长期中被市场淘汰！所以，应加快建立股指期货市场来改变此种不公平竞争，同时锻炼国内机构的风险管理能力。
二、我国推出股指期货的微观条件分析
1.股指期货市场的成功与合约条款设计有极大关联。中国国债期货夭折（国债3.27事件）很大程度在于国债合约设计中风险管理的缺失。在借鉴国外经验的基础上，经过很长时间理论验证，我国成功了沪深300指数期货合约，并进行了长大两年的模拟交易。一方面需要对股票指数合约条款进行不断的完善和对市场交易的网络技术的检测和修正；一方面需要对监管者监管能力的锻炼和市场风险识别，加强市场风险实时能力和及时预警功能；另一方面培养投资者理解股指期货市场规律的和提高风险意识。
当前沪深300指数期货合约的日益成熟，为股指期货推出提供微观条件：
（1）沪深300指数市场代表性更强，与两市的相关性更强，选股机制也更加完善。4月8日，我国推出沪深300指数期货合约，是以12月31日为基期，以1000点为基点，以调整股本为权重计算的统一市场指数。至203月21日，沪深300指数的样本股经过不断调整，指数的总市值已达到10.69 万亿元，流通市值达3.49万亿元，总市值和流通市值的覆盖率分别达到62.72%和80.18%;沪深300指数与上证指数和深成指数的相关性分别为 0.996和0.997.可见，沪深300指数样本股能够比较充分地覆盖沪深两个市场代表性好、流动性高的个股，并且非常充分地反映了沪深两个市场的整体走势。因此这样能够有利于满足套期保值的需要，避免系统性风险。
（2）沪深300指数期货合约风险管理机制更加完善。借鉴成熟市场经验，沪深300指数期货合约引入了涨停板和熔断机制、持仓限额、最低保证金制度等风险管理机制。合约中保证金要求比较高，比新加坡新华富时A50股指期货还要高，这一方面在于我国投资者非理性投资比较普遍；另一方面在于市场监督者的经验不足。我们可以预见随着市场成熟，市场保证金会不断减少，但是这点不但不会降低市场的流动性，反而有利于控制市场的风险。
2.法律障碍的消除
2007年4月15日，我国对《期货市场暂行管理条例》做了新的改变，使其适合金融期货的发展。旧例的限制极大地降低了国债期货市场的活跃性，导致3.27事件的发生。目前的《期货市场暂行管理条例》删除了金融机构不得从事期货交易，不得为期货交易融资和提供担保的禁止性规定，增加了期货交易可以实行现金交割的规定，明确证监会对商品期货和金融期货市场实行集中统一等监督管理等条款。法律是实现市场监管者有效规范市场交易最佳手段。虽然我国仍然缺失《期货法》，但是这并不妨碍市场推出，只是影响市场效率。
综上所述：我国已经具备了推出股指期货的宏观和微观条件。股指期货的推出，已成为市场的必然趋势。
参考文献：
[1]鲍建平：股票指数期货。海天出版社，2007.7
[2]雷 巍：当前中国股指期货市场不宜急于推出的原因。成都大学报，.3
[3]肖禄梅：沪深300指数及股指期货的研究。北京：对外经济贸易大学，2007
[4]王布衣 沈红波：沪深300股指期货的推出对股票市场的影响。金融与经济，2007.5
篇7：封闭式基金折价交易的期权解释
封闭式基金折价交易的期权解释
江向东, 张列平(上海交通大学管理学院,上海52)
摘 要:封闭式基金折价交易是证券市场的一般现象,投资人普遍认为折价交易是“不正常”的,期待“价值回归”。本文用期权理论对封闭式基金进行定价,从而得到了新基金折价交易的科学解释。
中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1003-519203-0038-02
引言
3月,我国推出了以证券投资业务为主的封闭式投资基金――基金金泰和基金开元,为了与以前可投资实业的基金相区别,俗称它们为“新基金”。迄今,新基金经过了两轮的扩容,截至6月30日,沪深两市已有26只新基金,净值总规模748亿元,占两市流通市值的6?以上,当之无愧地成为证券市场的主力。
新基金上市运行已有2年多的时间,它们在二级市场上的价格波动幅度也相当大,这一方面是由于市场波动的结果,另一方面也反映了投资者对基金定价方式认识的不足。尽管新基金能够跑赢大盘,但其交易价格一般低于其净值,始终处于“折价交易”状态。从成熟的美国市场来看,封闭式基金也都是折价交易的,学术界尚未对这一现象找到理论依据。本文拟以期权理论[1]来研究新基金的定价方法,并由此寻找新基金折价交易的科学解释。
2 当前对新基金定价的不足之处
有许多的基金投资价值报告以及基金宣传材料鼓吹基金的投资价值时,认为基金的价值可以用股票定价的方法度量。另外,有一些比较权威的教科书也赫然写着封闭式证券投资基金的价值可以用股票定价的方法来计算,即:P=E/I,或者说只要基金的价位P等于或低于E/I,就具有投资的价值,实际上这种方法是错误的,极具危险性。封闭式证券投资基金与股票有着本质的区别,其定价方式也不可能一样。
封闭式基金与股票经营期限的假设是完全不同的。股票背后的真实资本是有无限经营期限假定的经济单位――股份公司,投资者不能中途从公司收回投资。而封闭式证券投资基金则有一定的.存续期,到期后持有人以持有的份额分享基金的净资产,这一点决定了新基金的定价应该完全不同于股票,而应类似于分期付息到期还本的债券。
另外一种对于基金定价的错误认识是新基金的定价应该接近其净资产。许多人认为新基金的市值会受到每周公布的净值的影响,会向基金的净资产靠近。这种观点在一段时间以来得到市场走势的支持,但实际上是混淆了开放式基金与封闭式基金的区别。开放式基金在其设立时发行份额是不固定的。投资者可以在基金管理公司的内部交易日内购买或者卖出基金分额;而封闭式基金在设立初期就限定了发行份额,一旦发行成功,基金份额不再增减。交易制度的安排使得封闭式证券投资基金的持有人只能从其他的基金受益持有人的手中购买基金份额。可见开放式基金与封闭式基金的根本区别在于供给是否可变,由此导致基金的定价方式不同。所以,尽管新基金在信息披露的方式上接近于开放式基金,但是不可赎回的制度安排必然使封闭式证券投资基金的定价不同于开放式的基金。
3 新基金的期权定价方法
如前所述,新基金的性质应该完全不同于股票,而应类似于债券,因此,其定价可应用公司债券的定价方法。尽管传统模型对债券估价已经有较强的说服力,但通过期权的方法估价债券具有更重要的现实意义[2]。其一,现实中公司的破产(包括基金管理公司,国外已有先例)比比皆是,因此,并非所有的债券都可以按期产生现金流量直到最终到期时收回面值。这样一来,期权估价方法就有其理论上的优越性;其二,现实中债券的种类已经发展到多种多样,比如,有可转换债券、可赎回债券、可回售债券等,对于这些实际上含有期权的债券的估价,传统的折现现金流量法就显得力不从心。下面探讨运用期权理论对公司债券及新基金的定价。
3.1 公司债券的定价假设
某有限责任公司在时期t的股权资本(普通股票)的价值为S(t),面值为k的贴现债券价值为D(t),不包含其它债务的公司资产的价值为V(t)。根据M-M定理[3],有V(t)=S(t)+D(t)(*)在债券到期T,股东有两种选择,偿还债务或宣告破产。当公司在时期T有偿付能力,即公司在时期T的总收益大于负债面值,则股东执行权利,股东将支付债权人,并得到公司的剩余,即V(T)-k;否则如果公司的资产小于债券的面值,公司将无力偿付债券,按股东偿付有限责任的观点,债权人将接收公司的全部资产,股东得零。那么股东在时期T的所得收益为max(V(T)-k,0),而这个式子恰恰是期权的标准定义。这样,有限公司的股权资本S(t)可看作是以债券面值k为执行价格,公司资产V(t)为标的资产一种欧式买权。应用Black-Scholes公式[4]计算出该期权的价值,然后减公司资产的价值即可得到债券的价值。根据Black-Scholes模型,股票价值为S(0)=V(0)N(d1)-ke-rTN(d2)其中d1=ln(V(0)/k)+(r+σ2/2)TσTd2=d1-σtσ,r分别为标的资产的易变性和市场无风险利率。
3.2 新基金的价值
由以上分析可知,首先要对公司资产进行估价。由于新基金的投资对象全部为股票和债券,无实业投资,因此其资产估价比固定资产的估价简易得多,基金管理公司定期公布的资产总额即近似于公司资产价值,资产净值近似于不包含其它债务的公司资产的价值V(t)。S(t)为虚拟股票的价值,D(t)为新基金的价值。由式(*)可知,D(t) 从基金安信的现实交易价格来看,6月30日的均价为1.89元,公布中报的8月25日均价为1.63元,价值明显高估,这与19上半年大牛市的背景有关,到了是年底,即12月30日,受大势影响,基金安信的交易均价跌至1.36元。
4 小结
尽管市场普遍认为封闭式基金折价交易是“不正常”的,投资人期待着新基金“价值回归”。应用期权理论不仅能对新基金进行合理估价,而且为新基金折价交易找到了科学理论根据。
参 考 文 献:[1]约翰・赫尔.期权、期货和衍生证券[M].张陶伟译.北京:华夏出版社,.116-183.[2]张志强.期权理论与公司理财[M].北京:华夏出版社,2000.193-212.[3]RossS,WesterfieldR.CorporateFinance[M].TimesMirror/MosbyCollegePublish-ing,1988.296-335.[4]BlackF,ScholesM.Thepricingofoptionandcorporateliabilities[J].JournalofPoliticalE-conomy,1973,(83):637-65
9.
《预测》第3期
篇8：封闭式基金的折价：投资者非理性预期的结果
封闭式基金的折价：投资者非理性预期的结果
在我国,小盘改制基金一般都处于溢价状态,这主要是由于小盘基金主力成本较高而造成小盘封闭式基金的普遍溢价。而大盘基金的平均价格都要小于基金的净值,这符合封闭式基金市场表现的普遍规律,这就是我们通常所说的封闭式基金的折价现象。
在国外,对封闭式基金的折价有一种普遍的解释――“基金管理能力学说”,认为封闭式基金的折价（溢价）是由于投资者对基金管理人理性预期的结果。这一学说认为投资者有能力和足够的信息对基金经理的管理能力和管理人收取的费用进行预期。如果这一学说成立,则基金的折价（溢价）与投资者对基金经理的管理能力的预期就是正相关的。即当管理费用超过基金经理投资收益或基金经理的管理水平有限,封闭式基金将出现折价；反之,基金经理管理水平高的话,则封闭式基金将出现溢价。
我们选取了45家基金进行了统计,发现有21家基金平均都处于折价水平,折价水平处于10%左右；而基金平均水平处于溢价的封闭式基金都为规模为5亿的小盘基金。从这一现象可以证明,在我国小盘封闭式基金受到了市场的“偏爱”,炒作气氛比较浓。这与美国证券市场的封闭式基金普遍在上市120天内就转化到平均为10%的折价水平不符。为了使分析有足够的数据,我们对上市最早的五家封闭式基金―――基金金泰、基金安信、基金裕阳、基金兴华和基金开元每周的时间序列数据进行了数量分析。有趣的是,我们并没有发现基金管理能力预期的指标与基金折价有显著的'相关性,而且这两个指标从长期来看也并没有协整性,即从数量分析的角度看,投资者对基金管理能力的预期与折价没有一个长期的发展趋势,因此,很难从基金管理人的能力和折价的关系来预测基金的折价和基金净值未来的表现。
之后,我们又选取了31个封闭式基金的净值和折价的截面数据进行回归分析,发现折价与基金的净值为负相关,即基金的折价越大,基金未来的净值越大；基金折价越小,基金未来的净值越小。而且从我们的基金折价指数来看,也证实了在1999.1到2001.9这段时间的前半段时间,基金折价的趋势变大,基金的净值越大；后半段为基金折价的趋势变小,而基金的净值缩小。我们认为出现这种现象的原因为：
1.从1999.1到2000.9这段时间里,如果大盘走势良好,基金持有的资产净值增加较快,市场上封闭式基金的价格也随之上涨,但基金市场价格上涨比基金持有资产净值上涨的幅度要小,因此,就会出现基金折价越大净值也越大的情况。
2.从2000.10到2001.8这段时间大盘走势趋缓并且出现了暴跌的行情,基金都有不同程度的减仓,净值也出现较大幅度的下降；与此同时,基金的价格也随之下跌,但价格下跌的幅度较净值下跌的幅度小,基金的折价也越小。
因此,现阶段我们认为投资者对封闭式基金的投资具有一定的非理性,基金持有资产的净值和对基金管理人的预期并不能合理地反映封闭式基金在市场上的价格,这可能一方面是由于投资者拥有信息的不完全性,即投资者对基金经理管理能力判断的不确定性；另一方面是由于投资者投资封闭式基金的目的是出于以封闭式基金价格差异上的收益为目的,而不是出于理性投资封闭式基金,依靠基金经理进行专业投资、以分红为目的的投资理念。
(海通证券研究所金融工程部 吴科春)
[上海证券报] 20011126
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