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上市公司再融资与股权结构优化问题研究

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上市公司再融资与股权结构优化问题研究（精选10篇）由网友“leospace”投稿提供，下面小编给大家整理过的上市公司再融资与股权结构优化问题研究，供大家阅读参考。

上市公司再融资与股权结构优化问题研究

篇1：上市公司再融资与股权结构优化问题研究

上市公司再融资与股权结构优化问题研究

[摘要]我国上市公司股权结构不够合理已是不争的事实，配股和增发新股是我国上市公司在资本市场进行再融资的主要方式。配股和增发新股能够直接导致上市公司股权结构的变动，使上市公司股权结构进一步优化。

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。6月14日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的'相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题? 幕卮鸺染哂兄匾?睦砺垡庖澹?簿哂泻芮康南质狄庖濉?/P>

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至12月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

我国向国有股倾斜的制度安排，导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。另外，由于上市公司股权的流动性不同和持股集中度不同，导致了“同股不同价”和“同股不同权”的情况。为了使上市公司建立起合理的法人治理结构，提高管理绩效，股权结构的调整有其必要性。

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篇2：上市公司再融资与股权结构优化问题研究

上市公司再融资与股权结构优化问题研究

在我国目前的资本市场中，配股和增发新股是上市公司再融资的主要方式。近日，中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对配股和增发新股政策进行了重新规范，进一步降低了配股和增发新股的财务指标要求，提高了配股和增发新股的市场化程度。随着上市公司配股和增发条件的宽松、市场化程度的提高，市场中出现了上市公司积极申请再融资的状况。206月14日国务院发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定：“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。”这样，增发新股又与国有股减持直接联系起来。在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励，在国有股减持补充社保基金方案出台后，符合条件的上市公司应如何借再融资这一契机来改善其股权结构，对这些问题? 幕卮鸺染哂兄匾?睦砺垡庖澹?簿哂泻芮康南质狄庖濉?/P>

一、我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1．我国上市公司的股权结构现状

我国的国有企业改革，是在国有企业公司化框架下进行的，按照这一改革框架，大批国有企业进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，作出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至月31日，沪深股市发行的总股本已达3709亿股，市价总值已达48473亿元。但是，沪深股市的流通股仅为1329亿股，占股本总额的35．8％，有2380亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64．2％；流通股市值仅为16219亿元，占市价总值的33．46％，非流通股票市值高达32254亿元，占市价总值的66．17％。在非流通股份中，国有股所占比例超过80％。

2．特殊股权结构下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的.特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。―年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了近几年配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

表1 1998-2000年A股筹资规模统计年份市场筹资总额（亿元）配股筹资总额（亿元）配股占市场筹资额的比重（%）增发筹资总额（亿元）增发占市场筹资额的比重（%）

1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

资料来源：深交所巨潮资讯网。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。配股和增发导致的股权结构变动程度如何呢?我们通过下面的实证分析对这个问题进行深入讨论。

二、上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

1．上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

2000年沪市上市公司中实施配股的有82家，在此其中只有13家公司国有股股东实现了全额参配，其余69家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。我们对这69家公司配股前后流通股占总股本比

例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验项目样本个数最小值最大值均值标准差

配股前流通股占总股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

配股前流通股占总股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

T值（双尾检验） 19.043

显著性水平 0.001

资料来源：上市公司年度报表。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5．1％(即0．405―0．354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0．001，双尾检验)。

2．上市公司转配股与股权结构变动的实证检验

转配股是上市公司在配股时，国有股或法人股股东将配股权转让给社会公众股股东，由社会公众股股东认购的股份。而放弃配股则是指国有股、法人股股东既不参与配股，又不将配股权转让与他人的情况。原国家国有资产管理局于1994年4月5日发出的《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》规定：（1）有能力配股时不能放弃，以防持股比例降低；(2)在不影响控股地位时，可以转让配股权；(3)配股权转让的限制及通过购买配股权认购的股份的转让办法，均按照证券监管机构的规定执行。中国证监会于1994年10月27日颁发的《上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定》指出：“配股权出让后，受让者由此增加的股份暂不上市流通。”

转配股这种做法在1995―间最为集中，停止。由于国有股、法人股股东转让配股权后，转让的部分不得上市流通，因此，随着上市公司送股、转股和配股的实施，待处理转配股的总数逐渐增大。我们对96家转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行了统计分析，从中能够看出转配股份对股权结构的影响程度。见表3。

表3 转配股前后股本结构变动的检验

项目公司数级差最小值最大值均值标准差

转配这前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

转配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

T值（双尾检验） 10.99

显著性水平 0.00

资料来源：根据《中国证券报》公布相关数据整理。

结果显示，转配股使非流通股份(国有股和法人股)占总股本的比例平均降低了9％(即0．59―0．68)，配对样本的T检验表明转配前后股本结构变动显著(显著性水平为0．00，双尾检验)。从股权结构角度分析，我们认为上市公司的配股权还是允许转配为好。这是因为，在允许转配的情况下，股权结构的变动程度要明显强于仅仅是放弃配股的情况；进一步分析，如果允许将配股权转让给其他机构投资者，将对上市公司股权结构的优化极为有利。

3．上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。195月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和深惠中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。2000年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到2000年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者，在19的增发中，还引进了战略投资者的概念。

三、上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

1．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56％是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20％～30％的资本调动、支配70％～80％的其他资本，而我国资本市场中国家用62％的国有资本仅调动38％的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、转配、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5％～10％不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

2．上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就代理权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东(笔者认为控股比例在30％左右较为理想)，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40％零持股，总经理中有20％左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者(为数不少是董事长兼总经理)对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可? ?卸?狻K?裕?鲜泄?就ü?偃谧视呕?时窘峁故保?芄槐冉先菀椎厥迪止扇?だ??/P>

四、结论与建议

1．对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

2．国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，以有利于上市公司股权结构优化。伴随转配股上市日程的排定与实施，通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法将变为现实。因此我们认为，国有股、法人股股东放弃的配股权，仍应允许转配，甚至可以考虑将配股权定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是：这样做不仅可以更快地降低国有股比例，也可以使上市公司引进新的机构投资者，使上市公司的股权结构趋于合理；另外，其他法人机构参配，使上市公司在股权结构和治理机制优化的同时，可获得更多的优质资产，这对于上市公司改善资产结构、扩大经营规模、提高盈利水平都极为有利。

3．利用再融资的契机进行国有股的回购和出售部分国有股是股权结构优化最为有效的方式。允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，是实现国有资本战略性退出的较佳途径，对于上市公司的股权结构优化也极为有利。从目前来看，申能股份和云天化的股份回购试点虽取得了成功，即通过国有股回购方式减持国有股，不仅提高了上市公司的每股收益水平、有利于国有资产的变现和保值增值，而且也可以保持二级市场的稳定，但这种方式的实施依赖于公司是否有比较充裕的现金，因此在配售价格过高和数量过大的情况下，其结果并不很理想。比如“中国嘉陵”和“黔轮胎”两家公司都有一定数量的股份未配售出去，由承销商自留。我们还应看到的是，配股和增发新股是资本市场中常见的上市公司再融资行为，我国市场对再融资行为的反应已经较为理性，利用再融资的资金回购国有股份，既解决了回购国有股的资金来源问题，又避免了上市公司直接向社会公众配售国有股的尴尬，这一思路只要运作得当，不失为国有资本战略性退出的有效选择；另外，在增发或配股时限定少量的国有股同时售出，只要价格制定适当，也应该能够比较顺利地实现股权结构优化。

篇3：新疆上市公司再融资方式研究

新疆上市公司再融资方式研究

摘要：上市公司再融资作为公司资金链的有效补充是其生存和壮大的有效供给，一个成熟的公司再融资模式能为其带来新的生命。目前，新疆上市公司再融资方式选择中存在诸如启用时间晚、利用不充分、过度集中于个别公司等问题，需要完善其再融资方式，以促使新疆上市公司通过再融资提高其公司价值、增强实力。

关键词：中级职称论文范文,新疆上市公司,再融资方式,股权再融资,债权再融资

一、上市公司再融资的定义

本文所涉及的再融资是特指上市公司通过证券市场进行的再融资，是相对于首次公开股票发行而言的。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他的从证券市场上的直接融资行为都成为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转债券和发行公司债券。因此，再融资实际上包含了股权再融资和债权再融资两类。股权再融资包括配股和增发新股;可转换公司债券具备股权融资和债权融资的双重特征，本文将其归入股权再融资;债权融资主要包括发行企业债券、中期票据、短期融资券、可交换债以及可分离可转债等。

二、新疆上市公司再融资方式的特征表现

近年来，在区域经济强劲势头的带动下，新疆上市公司规模正逐渐扩大，截至12月31日数量已增至39家。总体上看，新疆上市公司的行业分布比较广泛，农林毛纺、食品饮料、商贸、建材及房地产、能源化工等不同行业都有新疆上市公司分布;从资产规模来看，新疆上市公司资产的总体规模较大，总体经营业绩攀升、盈利质量稳步提高。自友好集团股份有限公司(600778)通过配股进行筹资之后，新疆各家上市公司通过不同再融资方式，加快项目实施进度，为后续发展奠定了基础。在不同的资产规模下，新疆上市公司选择的再融资的方式也不同。

(一)再融资启动时间较迟。无论是股权再融资还是债权再融资，新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。从股权再融资的各种方式来看新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。新疆最早实施股权再融资的上市公司是友好集团(600778)，其在19才开始启动实施配股，而深市的万科公司(000002)于1991年最早实施配股，新疆迟启动5年。新疆上市公司公开增发新股是在启动于中葡股份(600084)，而沪市的飞乐音响(600651)于1991年8月就实施公开增发新股进行再融资，新疆的上市公司迟启动。新疆上市公司实施定向增发在启动于冠农股份(600251)，而沪市的东软集团(600718)于1999年12月 16日向证券投资基金定向增发 1，500万股股票，新疆的启动时间迟了4年。

从债权再融资的方式来看新疆上市公司也迟于其他上市公司。我国8月启动公司债权再融资方式，新疆上市公司在20开始启用公司债券方式，最早是广汇能源(600256)在年才开始发行公司债券，在最近三年才开始发行公司债券，与沪深市场相比晚2年实施。

(二)多采用股权再融资方式。截至12月31日，新疆上市公司中使用债权再融资方式的公司仅有8家，占新疆全部上市公司的比例约20%，其余30多家上市公司从没使用任何债权再融资方式。实施股权再融资的有26家上市公司，共实施39次股权再融资，其中，实施配股共14次，公开增发股票4次，定向增发股票21次。在39次的股权再融资活动中，特变电工共实施过4次股权再融资;美克股份和天山股份分别实施过3次股权再融资;有6家上市公司实施过2次股权再融资;有17家上市公司实施过1次股权再融资。到2012月份，新疆上市公司选择配股方式、增发方式共增发股票约42亿股，再融资的到账资金总额达到625.46亿元。其中，配股股票 6，755.19万股，配股融资总额为653，173.98万元;公开增发股票71，651.95万股，融资总额为713，854.08万元;定向增发股票279，791.35万股，融资总额为4，887，580.91万元。

(三)定向增发新股是股权再融资的主要方式。截至2012年底，新疆上市公司采用三种股权再融资方式的融资规模差异很大。采用公开增发再融资仅有北路新桥(002307)、中葡股份(600084)、美克股份(600337)、特变电工(600089)四家公司，融资总额为71.39亿元。新疆上市公司中有11家进行配股，筹到的资金为65.32亿元，与公开增发新股的再融资规模相当。这两种方式的融资总额远远低于定向增发所筹集的488.76亿元，其融资次数也低于定向增发新股，显然定向增发已经成为新疆上市公司的主要股权再融资方式。

三、新疆上市公司再融资方式存在的主要问题及原因分析

(一)新疆上市公司再融资方式存在的主要问题。从上述特征分析中可以看出，新疆上市公司再融资方式存在如下主要问题：

1、启用时间严重滞后。无论是股权再融资方式还是债权再融资方式，启用时间严重滞后。比较典型的表现是新疆上市公司公开增发再融资方式比沪市其他公司启动滞后了18年的时间，配股再融资方式比深市启动延后了5年的时间。

2、实施再融资的上市公司过度集中。实施过再融资的上市公司过分集中，部分上市公司没有运用过再融资方式。比较典型的表现是截至2012年12月，新疆 39家上市公司中有30家上市公司从未使用过任何形式的债权再融资，有12家从没有实施过任何形式的股权再融资。新疆上市公司中有约1/3的上市公司，即 12家从未实施过任何形式的股权再融资，没有一家进行可转换债券进行再融资。 3、对债权再融资方式利用不充分。上市公司一直以来偏重股权再融资方式的使用，而忽视采用债权再融资方式。比较典型的表现是截至2012年底，新疆所有上市公司都没有发行过中期票据、短期融资券、可转换债以及可分离可转债等。

(二)原因分析

1、对再融资方式的'使用存在认识偏差。我国上市公司本就有重股权轻债权再融资方式的现象，《短期融资券管理办法》颁布，以及证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》之后，在我国这种局面才得以改善，20发布《公司债券发行试点办法》，使上市公司的债券发行环境更为宽松，上市公司可以用市场化方式通过发行各种债券募集所需债券资金。但是新疆大多数上市公司对债权融资在认识上有所不足，在此背景下，1991年至2009年期间，新疆上市公司没有任何公司采用过债权再融资方式，2009年之后，新疆上市公司采用债权再融资方式的公司才开始增多。重股权再融资轻债权再融资，可交换债以及可分离可转债发行的空白现状，都与此有一定关系。

篇4：国内上市公司再融资分析

国内上市公司再融资分析

赵锡军吴珊

中国人民大学金融与证券研究所（FSI）

一、国内上市公司再融资格局的演变概况

上市公司利用证券市场进行再融资已经成为一种普遍现象，截止今年7月，深沪两市共有645家上市公司先后实施过配股或增发，其中再融资额超过5亿元的上市公司有130家，超过10亿元的有49家。我国上市公司再融资的渠道主要是配股和增发，根据再融资主渠道的变化，可以将其划分为以下三个阶段：

1、起步阶段--5月以前：配股是唯一的再融资方式。1995年证券市场的回暖和上市公司数量的增加使再融资的队伍逐渐扩大。由于配股所需的审批时间较短，公司具体操作起来也更简单，再基于对我国特殊国情的考虑，在195月以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式。在这一阶段实施配股的上市公司约有140家。

2、初步发展阶段--年5月至3月：以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资格局。1998年5月，沪深两市的5家上市公司开始增发新股的试点工作。7月，上海上菱电器股份公司成功实施增发，标志着我国开始了上市公司再融资的新探索。自此，增发作为上市公司的一条再融资的新渠道，开始逐步为市场所认同，从1998开始试点至末，共有35家上市公司（B股除外）通过增发的形式实现了再融资（见表一）。另外，1998年10月，证监会批准南宁化工发行15000万元可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，从而也开启另一条再融资的新渠道。这一阶段，再融资的规模不断壮大，1994年深沪两市再融资总额仅为12亿元，而20实现的再融资额达到742.88亿元，是1994年的62倍。也正是在这一阶段，基本上确立了再融资的三条渠道，但是再融资格局仍然延续着前一阶段以配股为主的再融资模式。

3、市场化阶段--203月至今：增发、配股和可转换债券并重的多元化的再融资格局。中国证监会分别于年3月28日和4月27日发布《上市公司新股发行管理办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》，以这两个办法为标志，我国上市公司的再融资进入了一个新阶段。这一新阶段的特点是上市公司纷纷加快增资扩股的步伐，再融资的格局正在发生根本性变化，以前那种以配股为主的再融资模式逐渐被打破，再融资正朝着市场化和多元化的方向发展。

二、上市公司再融资的现状

截止到今年8月，已有近110家公司提出了增发意向，预计募集资金额达800亿元，超过去年全年的筹资额740亿元。自4月份《上市公司发行可转换债券实施办法》公布以来,拟发行可转化债券的上市公司开始增加，江苏阳光、威孚高科、西宁特钢、东方电子纷纷宣布了可转换债的发行计划。到目前为止，已有10家上市公司提出了发行可转换债券的预案，其中东方集团、中信海直以及万杰高科的发行规模均在10亿元左右。由此可见，我国上市公司再融资的格局是：增发、配股和可转换债券并驾齐驱，其中增发正在成为再融资的主流渠道；配股的地位逐渐受到削弱；可转换债券目前尚称不上是再融资的常规渠道，但从长期趋势来看有望成为再融资的主要渠道之一。这种格局及发展趋势由表二、表三可见一斑。

应该说，上市公司再融资的这种发展趋势是符合市场化要求的，对于这一点应该予以肯定。特别是今年年初证监会相继出台的两项新规定，充分体现了对再融资方式的创新的支持和监管理念的市场化变革。在成熟的证券市场，上市公司的增资扩股主要通过以下三个渠道实现：购并、发行可转换债券以及类似于我国增发方式的“供股”。基于我国特殊的历史遗留问题以及股份不能全流通的股本结构，上市公司一直侧重于通过“配股”这一独特的方式来解决再融资的问题。但与增发相比，配股有其特殊的不足。其一，增发打破了配股10配3的限制，从而更加凸现了配股募集资金量小的局限性，特别是在大股东往往放弃配股权的情况下，配股更是难以满足上市公司再筹资的需求。对于国有控股的上市公司来说，更是一个尴尬的两难选择：如果国有股股东接受配股方案，这无疑有悖于国有股减持的理念，与股权结构的优化背道而驰；另一方面，如果国有股股东放弃配股权，配股的再融资初衷将难以实现。其二，由于配股是定向的，因此，对于目前上市公司股权结构的改善不会有任何帮助。而增发不一定是定向的，可以视具体情况灵活处理。另外，新规定取消了对增发的四个限制性范围，从而使增发成为多数上市公司都可以采用的再融资手段。与增发和配股不同，可转换债券兼具股权性融资和债券性融资的特点，具有更大的灵活性，在短期内不会扩大股本、不会稀释盈利。因而，在证监会于4月公布《上市公司发行可转换债券实施办法》后，上市公司对发行可转换债券表现出很大的热情。然而，目前由于种种客观因素的限

制，短期内可转换债券还难以成为我国上市公司再融资的主渠道，这同时也意味着在可转换债上仍有很大的发展空间。

三、再融资的规范化程度亟待提高

我们在肯定再融资发展的大方向的同时，也应该认识到现阶段上市公司的再融资仍不规范。表现在：

1、再融资的门槛降低了，相关的跟踪制约机制却未跟上。通过对2001年已提出增发意向的62家上市公司基本情况的统计（见表四），可以发现，有近27.3%的上市公司的净资产收益率低于10%，11.3%的上市公司的净资产收益率低于一年期银行贷款利率5.85%；近44%的公司在既没有分红也没有转增。这些数据表明拟再融资的上市公司的质量参差不齐，令人担忧。低门槛在给予优质公司再融资便利的同时，也为劣质公司提供了上市圈钱的机会，将更加刺激上市公司为融资而融资的行为。

2、资金使用存在随意性。首先，不少上市公司再融资所募集的资金并未投向原有主业而是转向新行业，在这种背景下，以原有主业的收益状况作为增发的依据是否合适，值得思考。至于上市公司不遵照增发或配股的募股说明书任意修改资金投向的例子更是比比皆是。不少公司盲目实现融资后，往往不知道该将这些资金投向何处，于是就出现不少公司将资金或存入银行，或流入股市的现象。据统计，仅今年上半年，就有122家首次募集公司变更了募集资金流向，其中变更招股项目投向的有77家，占63.11%，更惶论实行增发的上市公司了。虽然新规定要求上市公司在发行完成后的三年年报中持续披露本次募集资金的使用效果，同时将上市公司把大量资金用于委托理财列为重点关注事项，加大对募集资金使用情况和使用效果的监管力度，但是，在处罚力度上还显得不够，仅仅要求有关人员在指定报刊公开道歉、对上市公司给予公开批评，难以形成有效的约束力。

3、资金使用效益低下。通过对再融资额在前30名的上市公司的调查统计发现，有14家公司的净资产收益率在实施再融资后出现显著下滑，有的甚至出现负值，其中有11家公司的净利润出现大比例下降。进一步的分析表明，上市公司的盲目融资冲动和行为短期化是造成再融资使用效益欠佳的重要因素。融资的盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不上有效保证募集资金使用效率的问题。另一方面，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效益出现下滑。截止7月，已有110家上市公司提出增发预案，预计增发资金额在800亿元左右，平均每家公司筹集资金约8亿左右，面对如此庞大的一笔资金，如何有效保证募集资金的使用效率是每一家上市公司乃至整个市场都必须认真思考的问题。

四、增发热对证券市场的消极影响

今年年初证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》强调进一步推进“市场化的发行机制”，适当调低效益指标，鼓励上市公司通过增发筹集资金。一时间，上市公司选择增发趋之若鹜，引发出一波增发热潮。但是，从市场反应看，大凡上市公司公告增发当日，股价呈不同幅度下跌，增发股价上市日，股价下跌更为剧烈。

长远而言，增发的主流化和市场化是我国资本市场发展的大趋势。从中国证券市场发展的内在规律看，市场化是中国证券市场在经过奠基后目前孜孜以求的关键阶段。中国证券市场市场化、规范化发展必然要求解决上市公司的再融资问题。但是，目前增发制度的症结在于其市场化推进已脱离了中国证券市场的现实基础，即市场化的增发制度并没有相应的规范市场作为其坚实基础。因此，在不规范的市场环境下而向缺乏约束的上市公司打开大规模的融资口子，是对市场滥“圈钱”行为的纵容。

1、上市公司缺乏自我约束，难以支持增发的市场化进程。在门槛设置上，要求增发的公司在最近三年加权平均净资产收益率平均不低于6%，加权平均净资产收益率的计算以扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润孰低为准，同时对低于6%的公司，在增加其他约束条件的情况下允许其申请增发。在增发的发行规模上，虽然没有对其做出具体限制，但是，新规定以公司项目的实际资金需求量和公司对未来盈利能力的预测作为对发行规模的约束。由此可见，在对增发资金规模以及门槛的约束上，主要是依靠市场化的力量。然而，目前，这种市场化的力量要真正起到约束作用，主要依赖于上市公司的自我约束力。但是由于各种因素，我国上市公司近64%的`股份不能上市流通，在这种特殊的股权结构下，由于上市公司的国家股有效持股主体缺位问题没有有效解决、容

易出现严重的内部人控制问题、对经理人员的约束不力、各持股主体控制权的行使容易出现缺陷等原因，上市公司难以建立有效的公司治理结构，因而，才会频频出现上市公司利用增发盲目融资、随意变更募集资金投向、增发后公司的经营业绩和资金使用效益大幅下滑的现象。

2、投资者难以适应局部突进的市场化脚步。市场化的增发强调的是发行标准的市场化。发行标准的市场化主要体现在增发的低门槛和定价机制的市场化上。可是，在整个大环境市场化脚步未跟上的情况下，增发门槛的大幅降低和定价机制改革过快的市场化步伐将严重挫伤投资者对市场的信心。目前投资者已经对实施增发的上市公司质地以及增发价格表现出不信任以及不满。市场对增发公司的股价已经明显出现提前反应效应，而且明确为利空消息。以年公告增发的26家上市公司（吉林化工、交运股份、风华高科、中兴通讯、清华同方、青岛海尔、青岛啤酒等）为例。公告增发当日， 26家公司股价平均下跌1.02％，增发股份上市当日， 26家公司股价平均下降2.03％。但从总体上看，26家公司在公告增发日，平均股价下跌了1.02％，而3天内，日平均股价又上升了0.19％。从结构上看，公告前后3日，有10家公司的平均股价波动率由负转正，同时有10家公司的股价平均波动率由正转负。由此可见，增发大大加大了证券价格的波动幅度，我国证券市场已经对上市公司增发新股表现出了比较明显的股价效应波动。

3、整个市场滞后的市场化进程难以支持局部过快的增发市场化进程。真正意义上的市场化增发依赖于整个市场的市场化程度，需要资本市场的规范以及市场环境的完善作支持。不可否认，我国资本市场在经历十年奠基阶段之后，取得了令人瞩目的成就，市场化程度有了很大的提高。但是，我国资本市场现行制度结构、信息披露机制、投资者的构成、上市公司的股权结构、我国投资银行的定位取向以及其他中介机构等方面尚存在很多问题.这种市场化程度不高的大环境远不能为市场化的增发提供有力的支持，却会使融资演化为“圈钱”。表现在：第一，我国上市公司的股本结构中存在着大量不流通的国有股和法人股，而且占据着控制性的股权比例。因此，大多数的增发议案，主要代表了国家股、法人股股东的意愿，而不能代表流通股股东的意愿。因此，在我国上市公司流通股和非流通股的二元股权结构下，增发新股，客观上造成非流通股股东控制资源增加，流通股老股东财富减少的效应。这有悖于资本市场的公平原则，损害了流通股股东的利益。第二，由于整个市场的市场化步伐没有跟上增发的市场化步伐，市场无法对增发后的上市公司形成有效约束，致使上市公司质地劣化。例如，上市公司不遵照增发或配股的募股说明书任意修改资金投向的例子比比皆是。不少上市公司将增发得来的资金用于购买母公司的资产，有严重侵害中小投资者的利益及公司自身利益之嫌。

篇5：股权结构与中国上市公司治理绩效

股权结构与中国上市公司治理绩效

摘要：中国上市公司国有股“一股独大”的股权模式，制约着公司内部管理和外部治理机制作用的发挥。建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的改革思路。

内部人控制中国的公司治理实践已多年，虽举措不少，收获却一般。正如在中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前 500强的企业绩效比世界前500强的企业要低得多。在1998年，中国前500强企业的总资产和营业收入分别是$7.116亿和$3.981百万(In USD)，仅占世界500强的0.88%和1.74%。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩，但公司治理机制的失效要担当重要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果，综合分析股权结构对公司治理绩效的影响，对优化股权结构，改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。

一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用

在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前，对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的。

公司治理机制的概念是个颇有争议的问题，笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机制(即公司控制权市场和职业经理人市场)、外部政府治理机制(即政府对一、二级市场的管制)以及外部社会治理机制 (即中介机构的信用制度)等三个方面。

股权结构也有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。

股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。

(一)股权结构对公司治理内部机制的影响

1.股权结构和股东大会

在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。

2.股权结构与董事会和监事会

股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。

3.股权结构与经理层

股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为，股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的.任命被大股东所控制，从而也削弱了代理权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。

总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事(或监事)和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。

(二)股权结构对公司外部治理机制的影响

公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。

二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析

关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果。大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”(Holdenese and Sheehan,1987通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系)，但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。Jansen and Mechling(1976)认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大

，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特 (1980)证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。Stulz(1988)则建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。 Myeong-Hyeen Cho(1998)采用最小平方回归的方法，对500家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。

国内学者高明华，杨静对 2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量――净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥(， 2001)，黄祖辉(1999)从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响人手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。郑德埕、沈华珊(2002)的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；许小平()的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征――国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行，下面将就这个问题作具体分析。

三、中国上市公司股权结构的症结――国有股“一股独大”

中国的上市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的。为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了，这是一种控制权不可竞争的股权模式。再加上国有股的特殊性，这种股权结构模式对中国上市公司治理绩效的影响，更甚于私有经济的可能结果。

根据深圳证券信息有限公司公布的统计结果，截至2001年7月30日，深、沪两市上市公司前十大股东持股数占总股本的66%，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的 51.16%，国有股所占比例居绝对统治地位。另据中国证券监督管理委员会的统计，截至1998年底，上市公司不能流通的股权有1664.84亿份，占发行总股数的 65.89%，其中包括国有股865.51亿股、法人股716.17亿股和83.17亿股的职工股。861.93亿股的流通股仅占整个上市公司股份的34.11%(中国证券监督管理委员会)。从这些数据上看，国有股“一股独大”的症结除了股权的高度集中，并且不能上市流通影响了公司控制权市场功能的发挥外，最主要的原因是隐形的――国有股的所有者缺位，它影响了公司内外部制衡机制的建立和良性运作，具体表现如下：

(一)股东大会尽管股东大会在中国立法上是非常有力的，事实上，股东大会经常是反映大股东权益的“橡皮图章”，少数权益股东的呼声很少被听到，侵害中小股东利益的现象较为普遍。例如中国证券报(2000年5月11日)报导了中国股东大会的情景。气氛死气沉沉，内部持股者的数量增多(特别是职工股股东)而外部股东在下降；股东大会的程序也非常机械化――主席或者CEO总是宣读已公布的年报，没有增加任何关于来年的发展、计划、预算和管理目标的讨论；主席或者CEO没有给股东提供问问题的机会，而单请股东们表决；最后，股东本身也很少提问题，表决结果几乎总是100%的支持管理层提出的决议。并且被采访的一些董事拒绝披露年报以外的更多的信息，认为提供给股东的信息越少，他们越不难与股东相处。

造成中小股东在股东大会上消极的原因除了小股东出于时间、交通费和不能影响结果的考虑而有着“搭便车”的现象外，虽然内部职工股东人数增大，但员工的持股比例依然是很低的，平均值只有5.88%，并且各个具体环节包括法律基础、持股量标准、发行价、持股资金来源等都没有得到有效的解决，致使其增强企业凝聚力和参与公司管理的目的难以实现。上市公司的绝大部分股份被控制在国有股股东手中。国有股应发挥大股东对经理层的控制作用，然而国家股是单一的国有资本形式投入到企业中形成的，国家委派官员对企业行使国家股股东的权利，但作为国有资本出资人代表的政府官员并非企业风险的真正承担・者，于是这些官员就会利用手中的廉价股票权，根据自身的利益来选择经营者，从而在代理权的竞争中大肆寻租，而企业的绩效却成为这种代理权竞争机制中的牺牲品。综上所述，股权大量集中在产权残缺、行政负担严重的国家股股东手中，首先造成了大股东监控的无效率。所以在这种情况下，股东大会既没有真正反映国家股东的利益，也不能保护中小投资者的权益。

(二)董事会、监事会和经理人(“内部人控制”现象)

在“一股独大”的国有控股上市公司，内部人的范围不仅包括公司高级管理人员和内部职工，还包括上级主管部门以及母公司的高级管理人员。由于所有者缺位，内部管理者成为公司事实上的主人，反过来控制公司董事会。管理者甚至可以挑选董事，决定董事的任免。有相当多的公司董事会、监事会成员是公司内部管理人员。董事会“内部人控制”是我国上市公司董事会的一个显著特点。据抽样调查统计，我国样本公司董事会中执行董事尽管近些年来逐步递减，但目前仍然高达57.4%(上海证券交易所研究中心，2000)。在这样一个主要由内部执行董事组成的董事会中，期待由下一级执行董事来监督和约束自己的上司――董事长和总经理，显然是不现实的。近年来我国上市公司频繁的违规行为也反映出了公司监事会地位的不独立和缺乏实质性的监督权。另外，由于国有股占流通股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的外部监控功能来实现。但在我国目前不成熟的证券市场中，国有股的不能流通阻碍着中国证券市场的发展，并且低估了国家的股权。由于股票价格失真，小股东搭便车以及追求短期价差等因素，使股票市场出现了过度投机的现象，使证券市场从外部监控公司治理的功能难以实现。

总的来说，由于“国有股”的特殊性，即产权不明晰，控制权执行者的不确定，监控作用的失效，国有股的“一股独大”使得公司治理的内外部监控机制难以有效地发挥作用。鉴于以上的分析，我们可以把优化中国上市公司的股权结构作为突破口来提高上市公司的治理绩效。

四、政策建议

因国有股“一股独大”是中国上市公司股权结构的症结，所以

明确国有股的所有者，确立独立的国有股股权行使机构或进行国有股的减持是关键。建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的合理设想。

作者：河南财经学院张艳芳

篇6：上市公司股权结构为何与业绩无关

对现代公司股权结构与公司治理及业绩之间关系的探讨自20世纪30年代就引起了经济学家们的重视。良好的公司业绩是股东们梦寐以求的目标，也是职业经理人管理效率的最直接的衡量指标。中国证券市场的发展是日新月异的，因而，对中国证券市场上市公司股权结构与公司治理绩效的分析建立在跨时段、全样本分析更有现实意义。为此，笔者选择了至连续三年的沪深两市的全体样本进行了全面的研究。

由样本数据可见，除全流通的上市公司业绩明显偏好于大市平均水平（全市1051家样本公司的平均净资产收益率为3.373％）和法人股占比60％以上的175家上市公司的业绩较好，法人股占比在30－60％之间的246家公司的业绩明显偏低外，各种类别的股权占比与业绩之间的关系并无明显的规律性。

从第一大股东和前十位股东持股比例与业绩关系直观看来，上市公司的第一及前十位股东的持股比例与业绩之间的关系并无明显的总体规律。但当持股比例处于某一持股比例区域时，则有一定规律。如，当第一大股东持股比例在60－90％之间时，公司业绩与第一大股东持股比例同向变化；第一大股东持股比例在30－60％之间时，也基本上表现为同向变化。但在20以下时则为逆向相关。

当前十位股东持比例处于50－90％的区间时，前十位股东持股比例与业绩显现同向变化。前十位股东持股比例在30－50％之间则表现为二者负相关，30－10％之间也是负相关。而持股比例10％以下时，公司业绩最差。总体来看，也没有一致的规律性。

总体上看，有高管持股的公司业绩比无高管持股的公司总体业绩要好得多，而且，高管持股比例与业绩之间表现出正相关性，其相关系数是0.016309，这说明上市公司高管持股与公司绩效有正相关性，但其显著性特征并不明显。

篇7：上市公司股权结构为何与业绩无关

1.产权结构不合理国有股一股独大的现象至今仍是我国证券市场股本结构不合理的根本原因。而且，不同行业之间国有股占比全线高企与国有经济有所为有所不为的国有经济发展方针有悖。根据公司治理结构理论，外部股东持股比例越小，公司越有动力改善治理机制，提高高能公司业绩，但是该结论是以内部股东股权的私有化为前提的。我国上市公司尽管第一大股东―――国家发起人股绝对优势，但是由于公有产权无法克服的所有者缺位问题，使内部股东的利益非但不能保证反而常常会并发实际内部人控制的公司治理结构问题。

2.公司治理机制异化第一，上市公司权力制衡机制不健全，大股东利用手中掌握上市公司控制权的便利，肆意侵害上市公司的利益，使中小股东蒙受损失。

第二，董事会是否能够真正代表全体股东的利益成了一个问题。主要原因在于源于上市公司股权结构的公司治理制度性缺陷。首先，由于国有股权比例大且所有者缺位，因而首先国有股权的利益最有可能遭到侵蚀；第二，由于除第一大股东（绝大部分上市公司为国有股东），第二第三乃至前五大股东也往往都是国有股或国有法人股，因而，前几位股东同现有的董事会制度又怎能保证董事会真正能代表大股东的利益呢？再者，上市公司的总经理基本上都是董事会成员，公司的主要经营领导人也多为董事会成员，上市公司报请董事会审批的重大决策，往往只是流于形式，因而，主要原因在于上市公司内部人控制问题。而造成上市公司内部人控制的原因又在于股权结构的不合理。

第三，高管持股比例与业绩相关性不显著的原因在于：我国上市公司高管持股的来源一般都是内部职工股，内部职工股的发行实际上是相当于给职工的一块福利，价格极低，只要时限一到，马上可以兑现且有丰厚的汇报，因而在市场经济条件下的上市公司高管持股的激励效应在我国上市公司中不明显，这也是从另一个侧面说明上市公司的内部人控制问题。在内部人控制的状态下，上市公司的高管人员通过其他渠道得到的收入（如无节制的职务消费和其他非货币收入）远远高于通过持股收益所得，因而，持股的激励作用也不复存在。

制度创新改善公司治理

要提升上市公司业绩，优化公司治理结构，必须从制度创新做起。

（一）股东大会制度创新累积投票制：股东大会是上市公司的权力机构，这是天经地义的，但是，股东大会选举董事会投票制度选择不同对公司治理结构从而最终对公司不同股东利益影响也不同。目前我国《上市公司治理准则》提出的是对股权集中度达到一定比例的公司“应该”实行累积投票制，而非强制实行。显然对上市公司股东大会的选举制是没有约束作用的。

所谓累积投票制，就是每一名股东所持有的选票数等于他所持有的股份数乘以待选股东的名额数。股东可以将其所有选票都投给一名董事候选人，也可以将选票分别投给多名候选人，累积投票制的意义在于；可以通过累积投票制，小股东得以集中选举力量，使一名甚至几名候选人，当选董事，等选董事名额越多，支持至少一名董事当选所需的票数就越少。显然，累积投票制在我国上市公司股权集中的情况下为中小股东集中力量选出自己的代言人以保证自己的权利提供了很大的可能性。

美国上市公司股权的分散度是世界最高水平，但是，美国各州54部法典中竟有20部强制推行累积投票制，其余的也是“允许”使用。目的也是在于保护小股东利益。我国上市公司股权集中度如此之大。中小股东利益受到如此严重侵害的状况下，有什么理由不从法律上为中小股东提供利益保护机制呢？

股东大会公开曝光制：《上市公司治理准则》也规定：“股东大会的时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。这样的条款只能是体现了监管部门和立法者的一厢情愿，由于没有硬性制约，上市公司是否真的会这么做，谁也不敢保证。为了促使部门信息披露网站进行全透明性公开，同时，股东大会必须对新闻媒体公开，这种股东大会的公开性，一方面可以借助社会舆论的压力防止大股东操纵股东大会，另一方面，也可以让更多的最关心公司但又无法参加股东大会的公司股东了解到公司的确切信息。

（二）建立健全独立董事制度独立董事的基本含义在于其独立于公司利益，独立于个人利益之外的独立性，才能保证独立董事的公正性。独立董事制度的建立在于促进董事会动作的独立性和有效性，保证董事会能公正地执行股东大会的使命，保证管理层对全体股东负责。

美国目前大多数上市公司的董事会都是以独立董事为多数组成，有的董事会甚至让他们的CEO作为董事会的唯一内部董事，至，美国标准普尔500家公司的董事会中，独立董事占66.4％，比1995年的64.7％略高，只有76家公司的独立董事未过董事会总数的'一半.而且，公司越大，独立董事占比越高。

鉴于我国独立董事制度史无前例，独立董事会的人选资格有必要通过法律法规加以明确，以此引导独立董事会市场的形成。如独立董事必须具备的财务会计知识水准，工作任职能力，学识水平，遵纪守法纪录等都应该有硬性的约束。

同时，公司应及时公告独立董事对公司重大决策的独立意见。

由于现行上市公司中独立董事制刚刚开始，而目前我国上市公

司特殊的股权结构，董事会监事会都是由大股东操纵，独立董事会的候选人也是初次涉足这一行业的兼职者。最后往往是大股东提名的“人情董事”。由于实行的是非累积投票制，持有5％股票的中小股东即使提名了独立董事也未必可以当选。独立董事的产生机制使其有可能丧失独立性。因而，改变现有独立董事状况的出路只有一条―――通过社会中介组织“独立董事事务所”向市场提供独立董事会服务并接受法律和市场的双重监督。其次，独立董事市场的培育还要借助市场的激励机制。独立董事会也是人，也有自身的盗用目标，与一般人一样，其效用函数取决于两个部份，一是直接或间接地经济效益，二是声誉，因而，对独立董事的报酬也应该通过基薪加业绩报酬的形式进行；另一方面，能够为上市公司做出重大的贡献的独立董事，其社会声誉价值也会使他在以后的独立董事职业生涯中的价值增值。所以，可以引入与会计师审计师事务所类似的独立董事会事务所，专门为上市公司提供、选送独立董事服务，借助市场和社会声誉评价双重机制，让独立董事能够“好人发言”，淘汰不合格独立董事。

分配制度创新：上市公司高管人员分配可以实行年薪＋业绩报酬制。年薪是高管收入中与业绩无关的那部分报酬，但往往是其以前业绩表现的市场价格，而且年薪的高低与公司规模直接相关。股票期权是在委托代理系中，为避免代理人的道德风险和机会主义行为而设计的一种分配上的激励制度。

其原理在于：通常委托人（股东）支付给予公司代理人的高管人员的报酬由两部分构成：一部分是固定年薪，另一部分就是股票期权。从本质上看，股票期权是股东让渡给代理人（主管人员）的剩余索取权。这样，可以通过期权的形式让代理人承担企业的部分风险。据法玛和詹森的说法，就是将剩余要求权限于重要的决策代理人，可以代替成本颇高的、限制决策代理人独断专行的控制机制，较好的实现了股东与其代理人之间的激励相容性。

目前我国高管人员的持股应选择股票期权而非内部职工股。股票期权实施的对象应该限于上市公司的主要高管人员，期权股票的认购权要有条件（如与其业绩挂钩），其行权时限应在其任期满后，这样才有可能较好地防范其短期行为风险。

作者：复旦大学赵雪芹徐萍来源：《中国证券报》

篇8：我国上市公司股权结构与盈余管理关系研究论文

我国上市公司股权结构与盈余管理关系研究论文

摘要：

上市公司的会计信息质量是证券市场稳定发展的根本，但近年来我国许多上市公司的会计信息严重失真，盈余管理混乱的现象十分严重。本文基于我国上市公司股权结构的特点以及它们对盈余管理的影响展开研究。

关键词：

股权结构盈余管理

一、前言

1、股权结构，是指股份公司股本总额中各股东所占比例及其相互关系，一般认为包括：股权集中度、股东性质和股权制衡等，根据不同内容可以划分成不同股权结构。

2、盈余管理的解释众说纷纭，较权威的定义认为：盈余管理是指在公认会计原则允许的范围内，通过对会计政策的选择，使经营者自身利益或企业市场价值达到最大化的行为（威廉姆·R·斯可特）。

股权结构影响着公司的治理结构，影响着会计信息的披露和盈余质量，管理者也会对不同治理结构企业进行盈余管理。

二、不同股权结构对盈余管理的影响

1、股权集中型结构。股权集中结构下，大股东在公司中处于绝对的控股地位，公司的盈余管理的方法和模式有自身的一些特点：（1）大股东绝对控股企业时，大股东可以对董事会、监事会实施控制，同样也决定着管理层人员的任免和薪酬，大股东的意志直接影响公司董事会和高层管理人员的'意志，此时盈余管理的主体会有所变化，不仅是管理者行为，公司大股东同时存在盈余操控的动机。

（2）当公司存在一个处于绝对地位的大股东，大股东对公司的高层管理人员拥有绝对的控制权和监督，能够有效避免内部人控制问题，公司更可能出于公司整体价值的考虑而非个人利益进行盈余管理，此时的动机更倾向于稳定上市公司股价或避免停牌、被ST的命运等。

（3）股权集中要求管理层注重追求公司价值的最大化，因此公司的管理者注重使用财务杠杆，或者采取盈余管理获得银行借款以调整资本结构，同时在经营的过程中注重避税。

2、股权分散型结构。股权分散，要求各个股东所持股份相近并且均不能形成对企业的控制，进而形成公司股东间一定程度的股权制衡，然而单个股东的作用有限，从而缺少了对公司高层管理人员的有效监督，使得公司高层人员追求自身利益的最大化。

在这种股权结构下，盈余管理的特点会相应受到影响：（1）由于股权分散，难以形成一个对公司高层管理人员的有效监督机制，根据经理人假设和信息不对称理论，管理层作为盈余管理主体，会从自身利益出发操纵利润，此时的盈余管理在很大程度上是为了管理者的私人利益。

（2）股东为确保公司的生产经营和股东利益一致，会采用股权激励让管理者持股等方式，根据企业委托代理理论，股东和代理人之间存在一定的利益冲突，股权激励要求企业的管理者在于通过实现公司利益进而实现个人利益，这样盈余管理的主体要求从整个公司利益出发。

（3）由于股东所持的股权份额都不高，因此当公司经营好时可以持有公司股票，当公司经营差时，公司股东“用脚投票”抛售公司股票，股东更倾向公司的冒险行为，盈余管理也倾向于当前公司盈余的最大化。

3、股权制衡结构。即通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。这种股权结构既有一定的股权集中度，又有若干大股东存在，持股比例相对较大的股东有动机去监督管理者经营行为。

三、我国股权结构同盈余管理关系研究难点

1、我国上市公司存在股权结构严重失衡，国有股一股独大，流通股比例偏低，机构投资者不发达等诸多问题。我国上市公司主要来自国有企业改制，绝大多数是国企控股，这些问题给盈余管理提供了一定空间。

2、我国外部公司治理结构不健全，上市公司缺乏来自资本市场、兼并市场、经理市场和劳动力市场的竞争，中小投资者的投机气氛太浓，管理者由于缺乏监督易产生短期行为，为个人利益进行盈余管理。

3、独立董事和审计委员会的监督软弱。股权结构的复杂，形成外部审计在会计信息披露问题上独立性的缺失，也难以发挥其监督审查作用。

4、我国会计相关制度不完善同样提供了盈余管理的空间。现代财务会计以权责发生制作为确认基础时，也使会计确认过程不可避免地渗入许多主观人为因素，由此产生了大量的应计、预提和待摊项目。管理当局就可通过操纵应计项目的确认时间来虚报业绩，达到盈余管理的目的。

5、我国股权性质分为国有股、法人股、社会公众股和外资股等，同时上市公司可以在A股、B股等上市，上市公司股权存在很大的复杂性，增加了基于股权结构盈余管理的研究。

四、我国股权结构下规范盈余管理的对策

1、减持国有股，积极引入多种产权属性的投资者。国有股的“一股独大”以及由此产生的“内部人控制”问题是造成上市公司产生盈余管理问题的重要原因，因此通过引入不同产权属性的投资者可以达到股权结构的有效制衡，抑制公司内部人控制行为，减少公司的盈余管理行为。

2、健全公司外部治理机制，积极培育接管市场和经理人市场。

我国上市公司缺乏有效的外部市场，有效的资本、劳动力、经理市场利于改善公司治理，加强经营行为监督管理，抑制内部人控制，从而减少盈余管理。

3、强化注册会计师审计，提高审计效率。独立性是审计是审计的灵魂，会计报表的信息披露要求外部审计站在真实、客观、公允的角度予以反映，审计的独立性缺失容易造成了内部人监督内部人的情况。因此只有形成对内部人权力的有效约束机制，才能从根本上解决审计的独立性问题。

参考文献

[1]张定业、上市公司盈余管理产生的原因及规范引导、对外经贸财会，、2期

[2]曹海敏、盈余管理的防范和控制对策，会计之友，2006、9期

[3]张玉武、我国上市公司盈余管理产生的原因及监管对策、中国市场、2006、17期、

篇9：上市公司再融资方式的选择

三种融资方式特点比较

过去,向老股东按一定比例配售新股即配股因其操作简单、审批快捷,是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式, 但随着中国证券市场的不断发展和更符合国际惯例,目前已基本上结束其历史使命,将逐步淡出上市公司再融资的舞台。

相比之下,向社会公众投资者发行新股即增发已俨然成为再融资市场上的新贵, 截至7月份,今年公布增发的公司已超过80家,跃跃欲试的更是不计其数。不可否认, 增发比配股更符合市场化原则,同时由于发行价按市场价格折让,更能满足公司的筹资要求,但与配股相比,本质上没有大的区别,同属于股权融资,只是操作方式上略有不同而已。

与上述两者不同的是,可转换债券同时具有债权融资和股权融资的双重特点,在其没有转股之前属于债权融资,这比其他两种融资更具技巧性和灵活性。鉴于可转换债券尚未被上市公司大规模运用,尚属新生事物,下面重点介绍可转换债券的特点。

转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券,可以在规定时间、按规定条件转换为普通股股票。从本质而言,首先它是一种公司债券,具有确定的期限和利率；其次在持有人将其成功转换为股票以后,就可以以股票的形式存在,原来的债券持有人成为公司股东；再有它具有期权性质,包含了选择权。可转换公司债券的这些特点决定了它对上市公司和投资者双方而言都不失为一个有利的选择, 因而成为发达资本市场上一个广受欢迎的证券品种。对上市公司来说,选择发行可转换公司债券并非单纯的债券融资或股票融资,选择它有很多好处。首先是融资成本较低。可转换公司债券的票面利率通常低于一般公司债券的票面利率,按照规定不能超过银行同期存款利率（大多数利率设定为1％） ,如果可转换公司债券未被转换,相当于公司发行了利率较低的长期债券, 从而降低了发行公司的融资成本。其次,在同等股本扩张条件下,发行人可筹集更多的资金。因为可转换公司债券转换为股票的价格一般比可转换债券发行时公司股票的市场价格高出一定比例, 如果可转换公司债券被转换了,相当于公司发行了比市价高的股票,与直接发行股票相比,可为发行人筹得更多的资金。

最后,可转换债券可以避免股票发行后股本迅速扩张、股权稀释和利润摊薄等问题,这对于股本规模较大、资产负债率较低的公司尤其具有吸引力。对上市公司而言,发行可转换公司债券进行融资是一种成本较低的选择。

篇10：上市公司再融资方式的选择

在以上对三种融资方式的分析比较后,似乎可以得出一个结论,即增发和可转换债券将成为上市公司今后融资的主旋律。下面具体分析不同类型的公司应该如何选择融资方式。

（一）宜选择增发的公司

1、募集资金需求量较大,且公司成长性较好的或业绩优良, 行业前景看好的公司；2、流通股本较小,但募集资金需求较大的公司；3、由于种种原因,过去三年业绩不够理想,不符合配股要求,但募集资金投资的项目拥有良好前景的公司；4、发行了B股或H股的公司；5、距前次发行间隔的时间尚不满一个会计年度,但有募集资金需求的公司。

增发完成后的加权净资产收益率要不低于6％或不低于发行前一年,这对上市公司的业绩提出了很高的要求。为了符合这个条件, 除了尽可能将募集资金量控制在合理的范围内外,还可以将发行安排在下半年进行,使年末的加权净资产的数额较小, 以减小盈利的压力。

（二）宜选择配股的公司

1、流通股数量较大,通过向原有股东配售可以获得足够募集资金的'公司；2 、距前次发行已满一个完整会计年度的公司；3、业绩稳定,但成长性有所欠缺的公司； 4、希望维持大股东持股比例的公司。

虽然配股已不是主流融资方式, 但其固有的操作简便的特点仍会对上市公司有一定的吸引力,因此,她在一定时间内仍将不少上市公司的首选。

（三）宜选择可转换债券的公司

1、资产规模较大,资产负债率较低的公司；2、业绩优良,成长性高, 但不希望公司的股本在短期内增长太快的公司；3、股价处于低位,且预计公司未来的股价将会上扬的公司；4、前次股份发行的时间距本次融资间隔不足12个月的公司。

相比较而言,在目前利率水平较低的状况下,发行可转换债券是最为经济和低成本的融资方式,当然,这是以将来债券都能转换为股票为前提的。从理论上分析, 适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件, 可以把增发和配股作为备选方案,融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。三种融资方式的条件

增发

对公司盈利能力的要求最近3个会计年度扣除非经常损

益后的净资产收益率平均不低于

6％，若低于6％，则发行当年加权

净资产收益率应不低于发行前

对分红派息的要求近三年有分红

距前次发行的时间间隔

发行对象

发行数量

发行价格

发行方式

发行后的盈利要求