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民间投资影响的实证分析论文参考

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民间投资影响的实证分析论文参考

篇1：民间投资影响的实证分析论文参考

民间投资影响的实证分析论文参考

关于财政政策对民间投资的影响，目前有两种不同的观点，形成了关于“挤出效应”和“挤入效应”的争论。国内学者基于已有理论成果，以下就是由为您提供的浅谈民间投资影响的实证分析。

利用中国的数据进行了大量的实证研究，比如：郭庆旺、赵志耘认为在利率受到管制的条件下，政府投资不会挤出民间投资，反而会对民间投资产生挤入效应;中国社会科学院经济所宏观课题组()提出了提升我国财政政策效应的途径和对策;刘溶沧、马栓友()基于赤字、国债与经济增长关系的实证分析检验了财政政策是否存在挤出效应;胡琨、陈伟珂()则利用向量自回归(vAR)方法，对我国财政政策的有效性进行了定量分析。

目前在这方面的研究都存在一个问题，那就是都把财政支出作为一个整体进行分析，得出财政政策的实施“挤出”或“挤入”了民间投资。这种分析略显粗糙，因为增加的财政支出被用于各种领域，不同领域的支出，对民间投资将产生不同的效应。当然，也有学者尝试过对不同种类的财政支出进行分析，比如许莉、郭定文()将财政支出分为经济建设支出、社会文教费、国防费和行政管理费，分析了各种不同类别的支出对民间投资的影响。

数据处理及说明

在本文的研究中，重点关注了国家财政在基础设施建设、科研创新、教育医疗文化卫生事业和民生与社会保障等方面的'支出对民间投资的影响。本文的财政支出的数据来源于中国财政年鉴中的各项财政支出数据，私人投资数据来源于中国统计年鉴社会固定资产投入的数据，选取的时间段为1992—。之所以选择这个时间段内的数据，主要是基于以下方面的考虑：1992，我国进一步深化改革开放，正是从这个时候开始，出现了大量的民营企业，民间投资开始活跃。中国财政年鉴自起，统计项目有较大的变动，为了便于比较和保持数据统计标准的一致性，本文只选择20及其之前的数据。为了解决通货紧缩的困局，我国从开始实施积极的财政政策和货币政策，这段时间的数据能很好地反映国家财政政策的经济效应，本文所选取的数据包含了这一重要的时间段。在数据选取上，基础设施建设的投入选用国家用于基本建设投资的财政支出来衡量，科研创新支出选用挖潜改造和科技三项费用再加上文教、科学和卫生事业费用中的科学费用来衡量，教育，医疗文化卫生事业支出选用文教、医疗和卫生事业费用减去科学费用来衡量，民生和社会保障支出则选用社会保障补助支出来衡量。

篇2：我国财政政策对民间投资影响的实证分析

摘要：文章研究财政支出中基础设施建设支出、科研创新支出、教育医疗文化卫生事业支出和民生与社会保障支出对民间投资的影响。通过实证检验，发现基础设施建设支出和教育医疗文化卫生事业支出能较好地带动民间投资，而科研创新支出和民生与社会保障支出不能带动民间投资的增长。

关键词：财政政策民间投资经济危机

一、引言

关于财政政策对民间投资的影响，目前有两种不同的观点，形成了关于“挤出效应”和“挤入效应”的争论。国内学者基于已有理论成果，并利用中国的数据进行了大量的实证研究，比如：郭庆旺、赵志耘(1999)认为在利率受到管制的条件下，政府投资不会挤出民间投资，反而会对民间投资产生挤入效应；中国社会科学院经济所宏观课题组(2000)提出了提升我国财政政策效应的途径和对策；刘溶沧、马栓友(2001)基于赤字、国债与经济增长关系的实证分析检验了财政政策是否存在挤出效应；胡琨、陈伟珂(2004)则利用向量自回归(vAR)方法，对我国财政政策的有效性进行了定量分析。

目前在这方面的研究都存在一个问题，那就是都把财政支出作为一个整体进行分析，得出财政政策的实施“挤出”或“挤入”了民间投资。这种分析略显粗糙，因为增加的财政支出被用于各种领域，不同领域的支出，对民间投资将产生不同的效应。当然，也有学者尝试过对不同种类的财政支出进行分析，比如许莉、郭定文(2009)将财政支出分为经济建设支出、社会文教费、国防费和行政管理费，分析了各种不同类别的支出对民间投资的影响。但这种分类只是照搬财政统计年鉴的财政支出项目，没有进行有效的分类和数据整理。本文尝试弥补目前研究的这些不足。

二、数据处理及说明

在本文的研究中，重点关注了国家财政在基础设施建设、科研创新、教育医疗文化卫生事业和民生与社会保障等方面的支出对民间投资的影响。本文的财政支出的数据来源于中国财政年鉴中的各项财政支出数据，私人投资数据来源于中国统计年鉴社会固定资产投入的数据，选取的时间段为1992—年。之所以选择这个时间段内的数据，主要是基于以下方面的考虑：(1)1992，我国进一步深化改革开放，正是从这个时候开始，出现了大量的民营企业，民间投资开始活跃。(2)中国财政年鉴自2007起，统计项目有较大的变动，为了便于比较和保持数据统计标准的一致性，本文只选择2006年及其之前的数据。(3)为了解决通货紧缩的困局，我国从19开始实施积极的财政政策和货币政策，这段时间的数据能很好地反映国家财政政策的经济效应，本文所选取的数据包含了这一重要的时间段。在数据选取上，基础设施建设的投入选用国家用于基本建设投资的财政支出来衡量，科研创新支出选用挖潜改造和科技三项费用再加上文教、科学和卫生事业费用中的科学费用来衡量，教育，医疗文化卫生事业支出选用文教、医疗和卫生事业费用减去科学费用来衡量，民生和社会保障支出则选用社会保障补助支出来衡量。

本文对数据做了以下处理，一是用以1978年为基期的消费者价格指数把各项数据的名义值转化为真实值，这样可以消除价格水平的波动对结果产生的影响，保证跨年度数据的可比性；二是对不变价格变量做自然对数变换，这不仅符合一般的经济理论，保留了变量中的有用信息，还能剔除共线性、异方差的影响。本文用计量软件Eviews5.0对数据做计量分析。

篇3：我国财政政策对民间投资影响的实证分析

三、实证分析

(一)变量选取及分析方法

鉴于本文的目的是要分析财政政策中的各类支出对民间投资的影响，本文将财政支出分为基础设施建设支出jCSS、科研创新支出kycx、教育医疗文化卫生事业支出jyww和民生与社会保障支出mssb，并分析它们与民间投资mjtz的影响。所以本文的被解释变量是取自然对数后的民问投资真实值Inmjtz，选取的解释变量包括取自然对数后的基础设施支出真实值Injess、取自然对数后的科研创新支出真实值lnkycx、取自然对数后的教育医疗文化卫生事业支出真实值lnjyww、取自然对数后的民生与社会保障支出真实值lnmssb。

以上变量有可能是非平稳序列，在实证检验中，首先采用单位根检验检验各序列是否平稳，再用Johansen检验对数据进行协整检验，看是否具有协整关系，并给出协整方程，最后用Granger检验方法，检验各个解释变量与被解释变量之间是否具有因果关系。

(二)平稳性检验

出于对相关变量时间序列数据的平稳性考虑，首先对其进行单位根检验。通常情况下的经济变量都不是平稳的，存在或多或少的序列相关，但各变量之间可能存在着协整关系，如果不考虑变量的平稳性而直接进行回归分析，可能产生“伪回归”现象。所以我们在进行协整关系和因果关系检验前，必须首先对各变量进行单位根检验，我们采用ADF检验法，检验结果见表一。

说明：D表示一阶差分处理，D2表示二阶差分处理；检验类型中，c表示包括常数项，0表示不包括常数项，t表示包括时间趋势，N表示不包括时间趋势，n表示滞后阶数(根据SIC准则确定)。

从以上单位根检验结果可以看出，lnmjtz、lnjcss、lnkycx、lnjyww、Inmssb在其水平值上均为非平稳时间序列，但它们的二阶差分在1％的置信水平下均为平稳序列，可判断它们均显著平稳，因此，它们均为二阶单整I(2)序列。

(三)协整检验

平稳性检验发现lnmjtz、lnjcss、lnkycx、lnjyww、lnmssb各序列均为非平稳序列，但它们可能存在长期的均衡关系，可以通过协整检验，确定各时间序列的长期均衡关系。进行协整检验的前提是各序列是同阶单整，而所选取的五个时间序列恰好都是二阶单整序列，具备进行协整检验的条件。本文采用Johansen极大似然估计法对变量进行协整检验。检验结果如表二所示。

无论是迹统计量还是最大特征值统计量均拒绝了变量间不存在协整关系的原假设，而从检验结果可以认为民间投资与基础设施支出、科研创新支出、教育医疗文化卫生事业支出、民生和社会保障支出在5％的置信水平下存在唯一的协整关系。

由于民问投资与基础设施支出、科研创新支出、教育医疗文化卫生事业支出、民生和社会保障支出均为二阶单整，各变量间又存在长期均衡的协整关系。我们可以建立以民间投资为被解释变量，以其他影响因素为解释变量的协整方程，如下：Inmjtz＝0.188114lnjess-1.316937lnkyex+2.5671701njyww-1.9961151nmssb-12.56158

0.12136 0.42838 0.41904 0.14613 1.02768

说明：上式中，每个系数下的数字为标准误差。

从上式可以看出，民间投资与基础设施支出、科研创新支出、教育医

疗文化卫生事业支出和民生社保支出之间存在长期的协整关系。以下依次对各系数的含义做适当的解释。首先，lniCSS的系数是正的，表明基础设施的投资能增加民间投资。基础设施的完善能为企业的生产经营创造一个良好的环境，吸引民间投资的增加。这印证了王小鲁等在《中国经济增长方式转换和增长可持续性》中得出的结论。lnkyex的系数是负的，说明科研创新支出的增加不利于民间投资的增加。lnjyww系数是正的，这表明教育医疗文化卫生事业的支出有利于民间投资的增加。Inmssb的系数是负的，说明民生与社会保障的支出是不利于民间投资增加的。

(四)Granger因果关系检验

有了数据上的相关关系，并不能充分说明问题。通过Granger因果关系检验，可以得知变量两两之间是否存在因果关系，以及谁是因谁是果。为了找出投在哪个领域的财政支出是有利于带动民间投资的，在上述协整检验之后，有必要进一步进行Granger因果关系检验，检验结果见表三。

从以上检验结果，可以得出以下重要结论。(1)民间投资是基础设施建设的原因，因为民间投资也能参与部分基础设施的建设。(2)民生与社会保障支出是民问投资的原因。而从协整检验结果可知。这种影响是负的。(3)教育文化卫生事业的支出是民问投资的原因，而协整检验结果告诉我们，这种影响是正的。

四、结论与政策建议

综合上述分析，可以得出下列结论：投入到基础设施建设中的财政支出能带动民间投资的增长；民间投资的增长也能促进基础设施的建设；教育医疗文化卫生事业中的财政支出对民间投资有很强的带动作用；科研创新投入是一项长期工程，旨在促进经济增长的财政支出应重点投人经济建设中。

基础设施的建设在过去很长一段时间都是我国财政投入的重点领域。投入到基础设施建设中的财政支出，一方面作为社会总需求的一部分，能较好地缓解经济下滑，很好地起到宏观调控的作用。另一方面，本文的分析表明，基础设施投入能较好地带动民间投资，对于经济的长远发展也是有帮助的。

除了基础设施方面的投资，在教育医疗文化卫生事业上的投资也能很好地带动民间投资，协整方程中，其系数远大于基础设施建设的系数，可见，教育医疗文化卫生事业的支出对民间投资的带动效果要好于基础设施的投入。教育医疗文化卫生是社会生活中很重要的部分，如果它们能得到很好的发展，则能有效地增加消费者的社会福利。分析也表明，教育医疗文化卫生事业对民间投资具有带动作用。

参考文献：

1.戴园晨.“投资乘数失灵”带来的困惑与思索.经济研究，(8)

2.郭庆旺，赵志耘.论我国财政赤字的拉动效应.财贸经济，1999(6)

3.刘溶沧，马栓友.赤字、国债与经济增长关系的实证分析——兼评积极财政政策是否有挤出效应.经济研究，(2)

4.王小鲁，樊纲，刘鹏.中国经济增长方式转换和增长可持续性.经济研究，2009(1)

5.曾令华.近年来的财政政策是否有挤出效应.经济研究，(3)

篇4：民间投资*态势分析

民间投资*态势分析

统计分析表明，近年来民间投资正在加速启动，在全社会投资中的份额已接近国有经济投资，对全社会投资增长的贡献逐步提高，国民经济中投资的自主增长能力逐步增强。这是经济改革、结构调整和宏观调控政策的积极成果，也为经济发展和宏观经济政策的调整创造了有利条件。同时，民间投资的成长仍然面临不少制约因素，亟待加以解决。

一、民间投资增速、比重和贡献率变化态势

（一）国内民间投资增幅高于国有经济投资、外商及港澳台投资和全社会投资增幅，其中股份制经济的投资增长最快

我国实行积极财政政策以来，在投资领域以连续发行国债拉动整个投资需求的增长，已经取得明显成效。全社会投资增长13％，高于前两年的增幅。同时，由于国债投资集中体现了政府公共投资的意图，主要受益者是国有经济，人们一直担心民间投资被挤出或增势减弱。事实上，除19国有经济的投资增幅显著高于民间投资和全社会投资的增幅以外，1999～20，分别看，集体经济、个体经济和其他经济的投资增幅基本上都快于国有经济的投资增长速度，其中“其他经济”的投资增幅连续两年高达28％以上（见表1）。在各类经济成份中，股份制经济的投资增长最快，~2001年，由1387.21亿元增加到5663.49亿元，5年平均增速高达32.5％；同期，外商及港澳台投资从2893.08亿元增加到2998.69亿元，平均增幅仅为0.7％。

国内民间投资的平均增幅不仅高于国有经济，也高于全社会投资的增幅。～2001年，国有经济投资增幅已从17.4％逐年回落为3.8％、3.5％和6.7％，而全部国内民间投资的平均增幅逐年分别高达20.4％、11.8％、22.7％和20.3％，与国有投资增幅放缓的趋势形成鲜明对照。

(二)国内民间投资比重接近国有投资，股份制投资比重明显上升，外商及港澳台投资比重逐年下降，全社会投资对政府直接投资的依赖程度正在降低

近几年，国内民间投资在全社会投资中的份额呈现不断上升趋势，而国有投资、外商及港澳台投资比重则逐年下降。1997～2001年，国有投资、国内民间投资、外商及港澳台投资三者比重分别由52.5％、35.9％和11.6％变为

表1 全社会固定资产投资中各种经济类型投资增长速度（％）

注：增长速度未扣除价格因素。

资料来源：根据历年《中国统计年鉴》和国家统计局提供的2001年数据计算。

47.3%、44.6%和8.1%，目前国内民间投资在全社会投资中的份额已经接近国有经济。

90年代以来，国有经济在全部投资中的比重以较大幅度持续下降，2001年与1994年相比，这一比重降低了9.1个百分点。同期，集体经济投资比重小幅度下降，降低了2个百分点；外商及港澳台投资比重下降3.1个百分点；而个体经济投资尤其是股份制经济投资所占比重明显上升，分别上升了3个和11.4个百分点。国家注入大量国债投资以来，尽管国有经济在全社会投资中所占比重在1998、曾有小幅度回升，但是总的看仍呈下降趋势，1998～2001年，国有经济投资比重由54.1％下降到47.3％。同期，在国内民间投资比重的变化中，集体经济投资所占比重略有下降，由14.8％下降到14.2％；个体经济投资比重由13.2％上升到14.6％；其他经济的比重由18％上升到23.9％，其中股份制经济的投资比重由6.9％迅速上升到15.2％（见表2）。这表明，在国债投资集中投向国有经济领域的同时，国内民间投资也渐趋活跃，尤其是股份制经济的投资活力最为强劲，比重上升幅度最大。

通过对比近几年政府直接投资与全社会投资的态势，也可以看出投资自主增长能力逐步增强的趋势。1999～2001年，国债投资（包括国债资金和全部配套资金完成的投资额）占全社会投资的比重逐步下降，依次为8.1%、8.8%、6.5%；预算内投资资金增长率也逐步下降，依次为54.7％、13.9％、13.2％；而全社会投资增长率则逐步上升，依次为5.1%、10.3%、13%。这表明，由于国内民

表2 全社会固定资产投资中各种经济类型所占比重（％）

注：《中国统计摘要》将2001年国有经济与其他经济合为一项（这样其增幅和比重分别高达26％和70％以上），尚未来得及分开统计（20一季度、上半年的统计也是如此）。不少论者忽略了这一点，直接用来论证目前国有经济投资增幅大，在总投资中的比重过高，而民间投资增长不快。表1和表2已根据国家统计局提供的2001年数据对国有经济和其他经济做了区分，可以准确反映事情的本来面貌。

资料来源：根据历年《中国统计年鉴》和国家统计局提供的2001年数据计算。

间投资成长势头逐步加强，全社会投资增长对政府直接投资的依赖程度正在降低。

（三）国内民间投资对全社会投资增长的贡献率有所提高，接近国有经济投资的贡献率

由于近年来整个非国有经济投资的增长速度逐步加快，在全社会投资中的比重不断上升，它们对全社会投资增长的贡献率也逐步提高。1998年全社会投资增长13.9％，其中国有经济的贡献率高达7.52个百分点，而集体经济、个体经济和其他经济的贡献率分别仅为2.05、1.83和2.49个百分点。2001年全社会投资增长13％，其中国有经济的贡献率下降为6.17个百分点，集体经济的贡献率下降为1.85个百分点，个体经济和其他经济的贡献率分别上升为1.9和3.12个百分点。在其他经济中，股份制经济对全社会投资增长的贡献率提高得最为明显，由1998年的0.96个百分点上升到2001年的1.98个百分点；同期，外商及港澳台投资对全社会投资增长的贡献率则由1.46个百分点下降为1.05个百分点；而联营经济等投资的贡献率基本保持在0.08个百分点（见表3）。个体经济投资的贡献率已经略大于集体经济。按照2001年各种经济类型对全社会投资增长的贡献率由高到低排序，依次是国有经济、股份制经济、个体经济、集体经济、外商及港澳台投资经济和联营经济等。国内民间投资对全社会投资增长的合计贡献率，由1998年的4.92个百分点上升到2001年的5.81个百分点，正在接近2001年国有经济投资6.17个百分点的贡献率。这与国有投资、外商及港澳台投资的贡献率分别下降的趋势也形成鲜明对照。

表3 各种经济类型对全社会投资增长的贡献率（百分点）

注：某种经济类型贡献率＝全社会投资增幅×该种经济类型所占比重。

（四）东部民间投资已经成为本地区全社会投资的主力军，中西部民间投资增长快于东部

分地区看，民间投资在东中西三大地区都有很大增长，在本地区全部投资中的比重不断上升（见表4）。

1993～，东部民间投资年均增长23％，民间投资占

本地区全社会投资的比重由46％增加到53.6％，上升了7.6个百分点；中部地区民间投资年均增长32％，所占

表4 三大地区民间投资在本地区全社会投资中的比重（％）

资料来源：根据历年《中国统计年鉴》数据计算，西部包括12个省区市，1993年不包含重庆市数字。

比重则由31.7％上升到44.6％，上升12.9个百分点；西部地区民间投资年均增长27％，比重由23.5％上升到32.4％，上升8.9个百分点。这一时期整个国民经济和全社会投资的增长速度相当高，因此东、中、西三大地区的民间投资增长势头也很猛，中、西部民间投资的增幅和所占比重的上升势头都明显高于东部地区。

1997～，东部民间投资年均增长10％，在本地区全部投资中的比重由53.6％增加到56％，上升了2.4个百分点；20东部地区有5个省的这一比重超过本省56％的平均水平，分别是福建（63.4％）、浙江（62.7％）、广东（59.9％）、海南（58.2％）、天津（58.2％）。中部民间投资年均增长11％，所占比重由44.6％增加为45.9％，上升1.3个百分点。西部民间投资年均增长19％，所占比重由32.4％增加到37.5％，上升5.1个百分点。这一时期由于亚洲金融危影响和国内经济形势的变化，三大地区民间投资的增长和所占比重的上升幅度均有所放缓，但是在深化改革和扩大内需政策的刺激下，民间投资在不同地区仍然维持了较高的增长势头，尤其是西部民间投资的增幅明显大于东部和中部。同时，在东部一些非国有经济比较发达的省份，民间投资的主体地位进一步增强，发挥了对本地区全部投资的主要拉动作用。

二、民间投资增长加快的主要促进因素

（一）国有经济改革和战略性调整的推进，扩大了民间投资的成长空间

1998～2001年，股份制经济投资的增长速度分别高达40.4％、27.3％、63.9％和39.4％，在整个民间投资中的增长是最快的；股份制经济投资在增势迅猛的“其他经济”投资中占有主要份额（由19的30.4％上升到2001年的63.6％），整个民间投资的加速成长实际上是股份制经济投资拉动的。目前民间投资已经遍及国民经济十六大行业，个体经济投资主要分布在农业和住宅方面；集体、私营、联营、股份制经济投资主要分布在批发零售贸易餐饮业、制造业和建筑业。1993～1997年，民间投资在十六大行业中的投资额及占本行业全部投资的比重都有不同程度的上升，其中，增长最快的行业是建筑业、批发零售贸易餐饮业和农林牧渔业，所占比重分别上升了15.69、12.55和11.71个百分点（中经网）。在一般竞争性领域，民间投资主体特别是股份制经济已经显示出强大的经济实力和竞争优势。近几年，一些国有经济垄断的基础设施领域逐步向民间投资开放，对民间投资的产业进入限制有所放宽，民间投资主体在这些领域也日益显示着增长潜力和竞争活力。

（二）法律环境的改善激发了非公有经济投资的积极性

党的十五大召开之后，宪法正式确定个体、私营等非公有制经济是“我国社会主义市场经济的重要组成部分”。众多的假集体企业纷纷摘掉了“红帽子”，恢复了其私营企业的本来面目。据有关部门对2000多家民营企业进行的随机调查，70％的民营企业准备与其他所有制企业进行联营或股份制改造，愿意参与国有企业的改革。19生效的《个人独资企业法》和实施细则，不再对个人独资企业的雇工人数、注册资金设置最低限制。关于非公有经济的法规正在逐步制定，为此类投资主体的快速发展提供了一定的法律保障。

（三）西部大开发对各地区民间投资的活跃产生催化作用

西部地区的改革开放步伐正在加快，投资环境逐步改善，为本地各类企业包括民间投资主体的发展壮大创造了有利的体制条件。同时，也吸引更多的东、中部各类企业和外商投资企业到西部投资，促进了生产要素流动和区际贸易的扩大。据中国企业家调查系统2000年11月的调查，东、中部地区有超过半数的企业已经参与或打算参与西部大开发，生产要素加快流入西部的途径正在逐步拓宽。这不仅为西部民间投资主体带来专门人才、资金、技术、管理经验和信息等本地稀缺的生产要素，还带来新的思维方式和行为方式。东、中部地区的各类企业也找到新的投资机会，扩大了配置资源的市场空间。

（四）预算内资金包括国债投资为激活民间投资创造了条件

一方面,近几年的巨额国债投资正在改善不少地区的基础设施，起到间接拉动民间投资的作用。另一方面,预算内资金对民间投资主体的支持力度也有所加大。1997～2000年，预算内资金在全社会投资总额中所占比重由2.8％上升到6.4％，用于民间投资的比重由12.1％上升到18.5％（见表5）。当然，同期，在全社会投资的各项资金来源中，用于民间投资的主要是利用外资、自筹投资和其他投资，但是预算内资金对民间投资项目的直接支持也是不能忽视的。

表5 全社会投资各项资金来源用于民间投资的比重（％）

资料来源：根据历年《中国统计年鉴》数据计算。

三、民间投资面临的制约因素

需要指出，从增长态势看，尽管近两年国内民间投资增幅已经明显回升，但是在一定程度上得益于政府投资的拉动；从全社会投资构成看，国有投资比重仍然偏高。2001年，国内民间投资在全社会投资中的比重（44.6％）仍然低于国有经济（47.3%），股份制经济、集体经济和个体经济各自所占比重更是远远低于国有经济。2000年，中部、西部民间投资总体比重分别仅为45.9％和37.5％，当地国有经济投资比重仍然明显偏高（分别为54.1％和62.5％）。

无论是考虑扩张性财政政策“淡出”的`趋势，还是鉴于发展社会主义市场经济的需要，民间投资的发展仍然不足。民间投资主体面临不少有形和无形的障碍。

（一）市场准入门槛仍然过高，限制了民间资本的进入广度和深度

目前产业准入政策在不同经济类型之间仍然存在很大差别，据调查，非公有投资在将近30个产业领域面临着实际上的“限进”障碍。主要原因是：其一，原有的无形禁区并没有从根本上冲破。尽管国家计委去年12月颁布了《关于促进和引导民间投资的若干意见》，强调要逐步放宽投资领域，使民间投资与外商投资享有同等待遇；但是，部门、行业垄断和歧视性的准入政策仍然存在，如银行、保险、证券、通信、石化、电力、轿车等行业，民间资本一直难以进入。其二，有些领域虽然允许民间资本涉足，但体制性障碍导致明显的不公平竞争。如基础设施项目往往由特许公司发起，没有实行招标制度，有资质的私企被排除在外。即使私营资本能够参与项目，但其股份比例必须由特许公司决定，双方地位不平等。其三，前置审批环节繁多，准入条件苛刻。与国有经济和外资经济相比，非公有经济在投资、生产和经营诸方面，面临更多的前置审批，手续杂、关卡多、效率低

、费时长，在参与竞争的资格、条件和机会上往往处于不利地位。

（二）税负不公，抑制非公有企业的投资扩张

一是双重征税。非公有企业除了缴纳税率为33％的企业所得税外，还要缴纳税率为20％的个人所得税，投资收益大大削减。二是“低国民待遇”。外资企业利润转增资本金或另行投资，均可按投资额的40％得到所得税返还；国有企业享受技术改造贴息；国有、集体和股份制企业技术开发费以及技术改造投资购买国产设备可以部分抵扣所得税，等等，这些优惠政策都将私营企业排除在外。三是税收优惠打折扣。如所得税减免政策，对外资企业是从获利年度起，对私营企业则从开办期起，而企业在开办初期往往没有利润或者获利甚微。

（三）融资渠道不畅，金融体制不适应民间投资发展需要

无论是直接融资或是间接融资，对民间资本特别是非公有企业开放程度都很低。据国家计委宏观院的研究，中国资本市场目前已形成股票类、贷款类、债券类、基金类、项目融资类、财政支持类六大融资方式，国内外融资渠道多达数十条。但是，对非公有经济仅仅开放了短期信贷和大企业股票融资的渠道，远远满足不了各类非公有企业特别是中小企业融资的需求。因而，它们不得不主要依靠自筹或其他投资来源。据笔者计算，从全社会投资的资金来源看，1997～2000年，整个民间投资占国内贷款的比重，仅从37.1％上升到38.2％；而占自筹投资的比重则从50.3％上升到56.7％，占其他投资来源的比重从42％上升到59％。绝大部分乡镇企业与私营企业的中长期投资，主要依靠非正规、小范围的借债集资或股权融资，此类融资规模小、成本高、风险大，使投资缺乏稳定性与可持续性。

（四）民间投资的法律保障不力，服务体系很不健全

目前，非公有企业在兼并国有企业、保护土地使用权和知识产权、明晰财产权等方面，合法权益往往得不到有效的法律保障。非法剥夺、损害、侵占非公有企业资产的现象时有发生，吃拿卡要、乱收费、乱罚款、乱摊派的问题尤为严重(据财政部和国家计委调查，截至2001年底，仅全国性及中央部门和单位的行政事业收费项目共计313项，其中涉及企业负担的有242项。如果加上地方收费，企业负担的各种名目收费高达数百项)，投资者信心和积极性受到挫伤。对非公有企业的行政管理多达20多个部门和单位，但在项目投资方面却没有明确的主管部门、服务机构和管理办法。投资者在履行程序、选择投资方向、争取技术支持等方面得不到有效服务，往往造成投资的盲目性和经济损失。

（五）自身素质较低，制约着民间资本的成长

许多非公有企业存在着管理水平低、信息不灵、人才缺乏等突出弱点，导致投资决策失误；不能适应国内外市场变化和扩大开放的形势，即使一些产业准入限制已经放宽，也难以拓展其经营领域和规模；一些非公有企业存在“小富即安”、甚至挥霍性消费、缺乏投资冲动的倾向，从而限制了扩大投资。中小非公有企业资信等级较低，普遍存在财会制度不规范、信用观念淡薄、借改制之名逃废银行债务、企业之间欺诈频出等问题；大部分中小非公有企业尚未建立起银行信用档案，再加上缺乏可变现抵押资产，致使其难以运用银行贷款扩大投资。

五、几点建议

第一，进一步放宽对非国有经济特别是个体私营经济的投资限制，降低准入门槛。根据“十五”计划和国家计委《关于促进和引导民间投资的若干意见》，切实清理现行投资准入政策，在明确划分鼓励、允许、限制和禁止类政策时，应当体现国民待遇和公平竞争原则，打破所有制界限、部门垄断和地区封锁。凡允许外商投资和国有经济进入的领域，都应当允许其他任何经济类型的企业进入（国家有特殊规定的除外），在持股比例上也不应人为设限。国家应鼓励和支持民营企业通过收购、兼并、控股参股、转让经营权等多种形式，参与国有经济改革和战略性调整，国有资本在改制企业一般不要控股。

第二，加快改革投资体制，拓宽民间投资进入渠道。改革前置审批办法，简化审批程序和手续，加强对民间投资的产业引导。根据基础设施、基础产业、传统制造业、高新技术产业以及现代服务产业的不同行业特点，采取符合市场经济惯例的多样化的项目组织形式和投融资形式，例如公开招标、特许经营、知识产权入股和产业投资基金等等，鼓励和引导民间资本进入这些领域。无论采取何种进入方式，都要确保各类投资主体之间的契约自由和公开、平等竞争，并且形成利益和风险相对应的投资风险责任机制。

第三，加大财税政策对民间投资的引导和支持力度。预算内资金（包括必要的国债发行）应当继续支持民间投资，以参股或补偿形式投入以民间资本为主的项目；对基础设施、基础产业和公益性事业，要通过收费补偿机制或财政补贴，吸引民间投资进入；技改贴息应当对非国有企业一视同仁。清理不公平税负，实行结构性的减税政策。对国家鼓励类产业的民间投资项目，在投资的税收抵扣和减免、成本摊提等方面应实行与国有投资和外商投资相同的优惠。对个体和私营企业要避免重复征收所得税。对创业阶段的中小企业应当给予必要的减免税支持。同时，严格治理“三乱”，解除民营企业的不合理负担。

第四，大力发展适应民间投资需要的多层次金融体系。加快金融业对内开放步伐，积极发展非国有的地方银行和中小金融机构。完善中小企业信贷担保体系，普遍设立专门的贷款担保基金。可考虑建立面向中小企业的政策性金融机构，为其提供政府优惠贷款和贴息贷款。国有商业银行要切实发挥好其内部中小企业信贷部门的职能，建立相应的风险防范制度；通过适当下放贷款权限，增加资金支持，扩大利率浮动范围等，鼓励中小金融机构扩大融资活动。在直接融资方面，应当支持符合条件的中小企业特别是民营高科技企业发行债券、股票并上市流通，适时建立二板股票市场，疏通民间资本的进入和退出通道。

第五，建立投资服务体系，帮助民间投资者提高管理和决策水平。各地政府应当把促进和引导民间投资纳入本地经济和社会发展规划，制定落实措施，提高办事效率。可考虑成立相应的投资服务机构（尤其应当鼓励自律性行业组织发挥投资服务职能），向民间投资者发布行业投资信息、提供政策法规咨询和技术服务等等。同时，在规范和整顿经济鉴证类中介机构的基础上，充分发挥中介服务机构的职能，为民间投资者提供法律、财会、市场信息、企业诊断和投资咨询等方面的服务。

篇5：投资基金评价体系及实证分析

摘要：证券投资基金经过几年的短暂发展，我国的基金业已经初具规模，但同时正处于发展阶段的投资基金也面临着许多问题。因此对证券投资基金进行正确评价，在我国建立符合我国国情的基金评价体系就显得尤为重要。本文主要探讨这方面的问题，并用具体的数据对我国的证券投资基金进行具体的实证分析，得出我国证券投资基金业的现状是基金的'收益是通过高风险投资来获得的，并对我国证券基金提出一些改进建议。

关键词：投资基金评价体系业绩评价

摘要

关键词

一、我国证券投资基金业的发展历史及现状。

二、我国证券投资基金所处的市场环境。

三、我国证券投资基金评价体系。

四、年我国证券市场投资基金的评价实证分析。

五、我国证券投资基金面临的问题及应采取的措施。

篇6：证券投资基金交易行为与市场影响实证分析

证券投资基金交易行为与市场影响实证分析

(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)

施东晖

一、研究背景

长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为此，中国证监会于11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下，证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展，截至末，已成立33家证券投资基金，资产净值逾845亿元，并已初步显示出在增强股市筹资功能，推动金融体制改革方面的积极作用。

另一方面，由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛关注和讨论[1]。

本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究，以期为目前关于投资基金的讨论提供一些富有价值的结论。

二、文献回顾

1.理论分析

投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题，而争论的焦点主要集中在以下两个方面。

(1)“羊群行为”对股价的.影响

根据Bikhchandani 的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。

Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为[2]。Maug和Naik()则认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托－代理问题，因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。

另一方面，Lakonishok，Shleifer与 Vishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。此外，机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效

[1] [2] [3] [4] [5]

篇7：河南民间投资与经济增长关系的实证研究论文

我国经济在经历多年的高位快速运行之后，发展中的深层次结构性矛盾逐渐凸显，加快转变经济发展方式刻不容缓。我国经济发展要由资本驱动向消费拉动转变，但对河南这样一个经济发展水平较低、开放程度不高、经济增长仍主要靠投资拉动的内陆省份来说，短期内要实现消费拉动经济发展是不现实的。

目前，和东部沿海地区相比，河南经济发展水平较低，三次产业结构不合理，农业尤其是粮食生产对全国有重要的战略意义，作为新兴的工业大省，工业化水平还很低，第三产业尤其是现代服务业发展还很滞后，人均可支配收入不高，消费需求潜力有待进一步挖掘，外贸依存度不高，相对比较封闭。可以说，在今后一个相当长的时期内，河南经济发展的主要动力还是来自投资拉动，尤其是民间投资拉动。因此，研究民间投资与经济增长的关系就显得十分必要[1]。

一、河南民间投资发展现状分析

近年来，在国家一系列鼓励民间投资发展政策的支持下，河南民间投资力度逐步加大，在投资额、投资主体和投资领域等方面表现出了显著特征，对加快河南经济结构调整、缓解就业压力和推动技术进步与创新等方面起到了十分重要的作用。

(一)河南民间投资发展特征

1.投资总量不断上升，和全社会投资基本一致。

，河南全省民间投资总额达8 579.83亿元，是1991年的76.48倍，大大高于全社会投资(53.44倍)和政府投资(35.52倍)。全省民间投资占全社会投资的比重由1991年的44%上升到20的63%，与政府投资占比由56%下降到37%形成鲜明对比[2]。

民间投资总量不断上升，说明河南民间投资十分活跃，民营经济发展十分迅速，并且民间投资总体趋势和全社会投资基本保持一致，如下页图1和图2所示。

2.投资主体呈多元化趋势。当前，民间投资主要由个体投资(居民个人的生产性投资和住宅投资、城乡个体工商户经营性投资)、私营企业投资、私有资本控股的股份制企业投资、集体企业投资和其他投资构成。近年来，河南民间投资主体多元化趋势明显，各类投资十分活跃，民间投资由个体和集体为主逐渐向股份制经济投资转变，股份制经济投资成为民间投资最主要的投资主体之一。

3.投资领域和行业不断拓宽。近年来，河南民间投资已涉足工业、房地产业、批发和零售业、水利环境和公共设施管理业、农林牧渔业等国民经济多个领域，既有竞争性项目，也有基础性和公益性项目，在多数行业投资中，民间投资占较大份额且增势强劲。

1～2月，全省工业完成投资278.36亿元，占民间投资的59.0%;房地产业完成投资113.92亿元，占民间投资的24.1%;批发和零售业完成投资17.25亿元，占民间投资的3.7%;水利环境和公共设施管理业完成投资16.11亿元，占民间投资的3.4%;农林牧渔业完成投资11.76亿元，占民间投资的2.5%[3]。

4.投资具有周期性波动的特点。民间投资需求波动趋势与国民经济波动趋势是基本一致的，只是波动幅度更大一些。当经济处于扩张期时，民间投资也随之扩张;经济处于收缩期时，民间投资也随之收缩。

这表明民间资本发展还不成熟，短期行为明显，具有内在的脆弱性。从图1和图2可以看出，受国际金融危机的'影响，河南民间投资占全社会投资总额比重明显下降，与国民经济波动趋势是基本一致的[4]。

二、河南民间投资与经济增长关系的实证研究下面选取河南一定时期内样本数据，采用Eviews6.0软件，对民间投资与经济增长关系进行实证研究。

(一)变量选取和数据来源

目前，对民间投资尚无统一的定义，因此只能根据经济学界相对主流的定义来计算民间投资，即按照资金来源来区别政府投资和民间投资。民间投资包括集体经济、私营个体、联营经济和股份制经济及其他经济的总和。根据国家统计局网站各地区统计年鉴和河南省统计网，按全社会固定资产投资额进行计算，选取河南省1991～年各年民间投资(CI)数据和GDP数据，来分析二者的关系。

(二)变量处理

GDP和民间投资CI两组时间序列数据存在着很明显的上升趋势，直接对二者进行回归分析可能存在着“伪回归”关系，为避免此类情况发生，首先要对数据进行相关处理，进而采用协整分析方法，来研究民间投资和经济增长之间的关系。

1.对CI和GDP数值取自然对数。为消除时间序列数据中异方差的影响，使得数据更易于建模，对数据取自然对数，得到数据LNGDP和LNCI。

2.序列的平稳性检验。在进行协整分析之前，首先要对上述数据进行平稳性检验，判断各序列的平稳性和单整阶数，结果如表1所示。

可见，在5%和1%的显著性水平下，LNCI和LNGDP的ADF值均小于其临界值，表现出平稳特征，从而不需要对其进行协整分析，可以直接对其进行回归分析。

(三)自相关检验和模型建立

运用最小二乘法OLS对LNCI和LNGDP进行回归，估计结果如表2所示。

在给定5%的显著性水平下，方程通过t检验，拟合优度达到97.87%，拟合程度较高，但DW值仅为0.30。于是，判断可能存在自相关性，进一步做LM检验，得到结果如表3所示。

在给定5%的显著性水平下，方程确实存在自相关。用偏相关系数检验得知，如表4所示，存在一阶自相关。

用广义差分法消除一阶自相关，运用最小二乘法OLS进行回归，估计结果如表5所示。

表5 OLS回归估计

进一步做LM检验，结果如表6所示。

在给定5%的显著性水平下，可知方程消除了一阶自相关。用偏相关系数检验得知，如表7所示，一阶自相关消除。

根据以上相关检验和分析，可以得到估计的模型为:LNGDP=5.34137461438+0.499971306367*LNCI+[AR(1)=0.767919546863](12.48160)(10.11733)(10.26614)R2=0.997639 R2=0.997324 DW=2.029908从模型估计的结果可以看出，在河南民间投资和国民经济增长的长期均衡关系中，CI的乘数为0.49997，即CI每增加1个单位，将促使GDP增加0.49997个单位，说明了民间投资对经济增长的拉动作用，并且二者存在长期稳定的关系。

(四)格兰杰因果关系检验

上面模型估计的结果只说明了民间投资对经济增长的拉动作用，而未体现出经济增长对民间投资的关系。下面通过Granger因果检验，结果如表8所示。

可见，当时滞后期为4时，原假设的概率值为0.6648，表明拒绝的概率小，认为CI促进了GDP增长;原假设的概率值为0.0684，表明拒绝的概率大，认为GDP增长并没有在很大程度上导致CI发展。从Granger检验结果可以判定，民间投资和经济增长之间存在着单向的因果关系。

四、结论和建议

(一)河南民间投资与经济增长之间的互动关系由回归分析可知，民间投资是河南经济增长的一个主要推动因素，能达到将近50%的乘数效应，成为近年来河南经济增长的重要动力。由协整关系可知，河南民间投资与经济增长之间存在着长期稳定的关系。由Granger检验可知，民间投资和经济增长之间存在着单向的因果关系，即民间投资拉动了经济增长，但经济增长并没有对民间投资形成良好的促进作用。

(二)促进河南民间投资与经济增长相互推动的建议1.更加优化民间投资环境。由于河南民间投资与经济增长之间存在着单向的因果关系，民间投资拉动了经济增长，但经济增长并没有对民间投资形成良好的促进作用。为此，应制定有效的政策措施，鼓励、支持和引导民间投资发展壮大，发挥投资与增长的乘数效应。另外，民间投资需求波动趋势与国民经济波动趋势是基本一致的，民间资本有其内在的脆弱性，民营经济的发展需要以政府的政策为导向。为此，河南要综合采取有利于民间投资发展的各项政策措施，切实保护民间投资的合法权益，培育和维护平等竞争的投资环境，更加优化民间投资环境。

2.合理引导民间投资投向。尽管民间投资对经济增长的拉动作用很大，但这种作用不能一味放大，否则可能会导致通货膨胀和产业结构的不合理。研究表明，政府投资在短期内可以扩大总需求，拉动经济增长，但这种作用是暂时的，从长期看，民间投资才是促进经济持续增长的原动力。一般情况下，政府投资主要是投向公共产品和非竞争性领域，相应地，民间投资应该多投向竞争性领域[5]。“十二五”时期，根据国家扩大内需的发展战略，顺应国家产业政策发展倾向，应该鼓励扩大民间投资，放宽市场准入，支持民间资本进入基础产业、基础设施、市政公用事业、社会事业、金融服务等领域。

3.提高民营经济可持续发展能力。经济增长不能完全依赖资本积累，从长期来看，技术进步才是促进经济增长的决定性因素。在激烈的市场竞争环境中，要启动民间投资、发展民营经济，不但要有一个良好的外部环境，企业自身发展能力的提高也是发展的关键。因此，要提高管理层的综合素质，培养一批高素质的现代经理人，提高企业内部经营管理水平，提高企业的经济效益，增强企业自我发展能力;必须高度重视民营企业的技术进步，加快企业的技术改造步伐，提高产品质量，增加适销对路的产品，创名牌产品，增强市场竞争力。只有这样，才能提高民营经济的可持续发展能力。

篇8：中国证券市场的实证分析论文

一、证券市场上有免费午餐吗？

我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前，深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家，证券化程度（上市公司股票市值/国内生产总值）为7.89%；到底上市公司数量已增加到745家，总市值为17529亿元，证券化程度达到23.44%；进入之后，公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此，一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果；另一方面，业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源，即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种“壳”资源得到保护和买卖。对此，人们不禁会问：中国证券市场上难道有免费午餐吗？证券市场难道是一个聚宝盆吗？

依照经济学的理论，证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资，外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的，它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说，证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面，证券市场是企业的一个融资来源，股价的变动会影响企业的资本成本；另一方面，如果经营者的目标是股东利益最大化，证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而，经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场，证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制（相比之下，公司董事会则是一种内部约束机制）。股东除去在董事会和股东大会上“用手投票”，还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购，或者通过证券市场收购股权争夺公司的代理权。同时，作为一种融资市场，证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构（Samuel，C.，a，b，c，d）。

除此之外，证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能，那就是为实现企业经营机制的转变，建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分，并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能，建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为，这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。

从证券市场的功能来看，如能有效地运用证券市场，其收益是巨大的。那么，这是否意味着对企业所有的利益相关主体（stakeholders）（股东、经营者、债权人及雇员）来说只有收益而勿需付出成本呢？如果企业上市需要付出成本，那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给（接近）无穷大的局面呢？为了限制证券市场上的这种过度供给，现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段（一定程度上）在证券市场上的确能享受免费午餐。

上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么，它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么？这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。

二、证券市场与企业融资

融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说，可供融资的来源是多重的，其中包括：

（1）内部积累，即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源（提取的折旧费也可归入此类）。

（2）银行贷款和发行债务，虽然这两种方式形式上不同，但它们都构成企业的债务。

（3）发行股票，它进一步又可分为发行新股和配股，它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务，而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。

面对不同的融资方式，企业经营者应该选择哪一种呢？传统的企业融资理论认为，在既定的投资决策条件下，企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构，实现企业市场价值的最大化，也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行，那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说，企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论：当需要融资时，企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好，各种融资方式是完全可替代的，因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼－米勒定理。

现代企业融资理论则认为，由于资本市场是不完善的，不同融资方式的成本有很大的差异，企业融资方式的选择取决于融资成本（Harris，Raviv，1991）。对企业内部融资来说，在不考虑税收的条件下，融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资，可以转作其它用途，如分配给股东，存入银行，购买国债，转借给其它企业，等等。因此，它的成本是资本市场所要求的税后利润率，这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率，也可能是资本市场的利率。

对企业的债务融资而言，融资成本是由以下各部分构成的：

（1）利息率；

（2）企业财务恶化或破产成本（Bernake&Campbell,1988）。

（3）举债的代理人成本。和内部融资相比，后两项是债务融资的额外成本。此外，如果经营绩效不佳，企业在借贷市场上根本就得不到所需的资金。

至于股票融资的成本具体包括：

（1）股息率。

（2）股票发行的交易成本。

（3）税收成本，股票融资需要支付红利所得税，而债务融资支付的利息通常是免税的。

（4）发行股票的负动力成本。

和股票融资相比，债务融资存在着一系列收益。由于经营者不是企业100％的剩余索取者，他们有动力从事企业价值非最大化行为。而通过债务融资可以约束经营者的这类非最优行为。其一，在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。其二，股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。其三，和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了代理人成本，从而构成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决定了企业的资产负债比率。在这种意义上，股票融资的成本相对增加。（5）发行股票的信息不对称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息不对称，因此外部投资者通常会把新股票发行看成是企业质量恶化的信号，相应的低估它们的市场价值（Myers&Maijluf，1984）。经验研究显示：当一家企业用债务回购股票时，该企业的股票价格会上升；反之，当它通过发行股票来偿还债务时，其股票价格会下降。

从理论上来说，很显然内部融资的成本最低，股票融资的成本最高，债务融资的成本介于两者之间。正是这种融资成本的差异决定了企业融资方式的选择：企业融资方式的选择顺序是内部融资、债务融资、股票融资。发达国家企业的融资方式的历史和现状均已证明了这一点。例如，1981－1991年间，美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间，股票融资的比例为－11%，这也就是说，企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量。

发达国家企业融资方式的选择本身并不能指导我国现阶段企业融资方式的选择。长期以来，我国不存在证券市场，国有企业只能依赖内部融资和债务融资；而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证券市场的产生和发展，企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而，经济学理论和发达国家的现实却向我们证明了一点：股票融资是要付出成本的，并且其融资成本高于其它融资方式的成本。

现在让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况，它在一定程度上决定着公司上市的欲望。

（1）理论上上市公司需要向股东支付红利。它具体表现为股息率，即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本，只不过是股东放弃了现在获得红利的机会，以便将来获得更多的红利。红利实际上转化成了一种股权。股息率的水平一般应该高于债券利息率或银行存款利率，因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上，股息率表现为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看，新股发行的市盈率比市场市盈率是一个更为符合实际的指标。目前，我国上市公司新股发行的市盈率大致在14―15倍左右。假定上市公司上市前的盈利数据真实，或对未来的盈利预期符合实际的话，股息率大致7.15―6.7%之间。显然，这一水平低于借款利率。

公司上市之后，如果经营不善导致股息率降低，股价应该相应的下降。而股价的下降一方面可能会导致大股东通过内部控制机制对经营者进行惩罚（如撤换）；另一方面还有可能导致被敌意兼并者收购，结果也将对经营者予以惩罚。而在中国证券市场上，这类机制基本上是不存在的（下文我们将讨论原因）。结果是上市企业一旦完成新股发行之后一般就不会再关注二级市场上其股价的变动，除非为了以高价格进行配股或者保证内部职工股顺利上市。最终，许多企业的股息率降致零或负数的水平。例如，19深沪市场上市公司中，每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就这些企业而言，说它们通过证券市场免费融资是决不为过的。

（2）股票发行的交易成本。这是企业需要付出的一项真实成本。然而，我国目前二级市场股价与一级市场股价的差异较大，新股一般是通过上网发行，只有极少一部分认购资金能够中签。认购过程中需要把巨额认购资金冻结一段时间，这部分资金所产生的利息收入在很多情况下足以抵消发行股票的交易成本并有余。

（3）红利支付的税收成本。这是企业无法逃避的一项成本。在我们的日常观念中，红利税是由股东支付的，似乎与企业无关。但如果我们清楚企业本身就是股东的，这种税收自然就构成了企业的成本。但在这里需要指出与目前我国上市公司税收有关的另一种现象：虽然中央政府对上市企业和非上市企业的税率已经统一，但在实际实施过程中，几乎所有的地方政府都要对上市企业实行税收减免政策。其结果是客观上上市企业的税负低于非上市企业。综合起来看，上市公司并未承担额外的税负。

（4）发行股票的负动力成本。对现阶段的国有企业来说，无论是债务融资还是股票融资，经营者的动力没有明显的区别。其一，经营者基本上不持有企业的股权，债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额。对国有上市公司而言，这一点表现得尤为明显。其二，在政府既是企业债权人（通过国有商业银行发放贷款）又是最大股东的前提下，选择何种融资方式都不会对经营者的行为和工作动力产生重大影响。因而，从企业的最大股东（政府）角度看来，发行股票的负动力成本是可以忽略不计的。

（5）发行股票的信息不对称成本。在所有者与经营者分离的条件下，信息不对称是一种客观存在。但是，信息不对称要导致股票发行对企业的市场价值低估至少需要满足两个条件。第一，企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的。假如贷款人不是根据企业的“质量”发放贷款的，那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从进行比较。这也就是说，哪些企业能够获得贷款并不完全取决于它们偿债能力的高低；当然，哪些企业上市也和其“质量”缺乏必然的联系。第二，证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责。反之，投资者根本无法根据经营者的融资决策判定企业的“质量”。这也是判定投资者队伍乃至证券市场质量高低的一个主要标准（张维迎，年）。显然，我国资本市场的现状还不满足这两个条件。当然我们也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估。现实中，许多上市公司正是通过发行股票偿还其原有的债务的。例如，1997年底上市公司股东权益较上年增长了36.66%，负债总额增长了10.64%，由此使上市公司整体负债比率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务（刘郎，曹桂香，19）。这也从一个侧面证明了我国上市公司的融资成本低于债务融资成本。否则的话，那就意味着上市公司用高成本的资金替代了低成本的资金。

综合以上各项，我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付之外，上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且，红利水平的高低对公司又是无约束力的，致使相当大一部分公司实际上是近乎免费融资。尽管我们现在还难以对其进行量化，但有一点应该是可以确认的：相对于债务融资，这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资拥有近乎无限大的需求。

三、证券市场与经营者的投资决策

与企业融资理论相对应，企业投资理论也在发生变化。基于莫迪利亚尼－米勒定理，传统的投资理论认为，只要投资的预期收益高于资本成本，企业就能获得所需的资金，因为各种融资方式是完全可替代的，当内部融资发生波动时（源于经营状况的变化），企业完全可以不受约束地靠外部融资来弥补。即使没有股票融资渠道，企业也可以通过债务融资来解决。在这里，证券市场与经营者的投资决策没有必然的联系。

而现代投资理论则接受不同融资方式的不可替代性，所以企业内部融资能力的波动会导致企业投资水平的波动；同时，证券市场的股价变化会影响经营者的投资决策。不过，在经营者投资决策的最主要决定因素上，不同投资理论模型的见解略有差异（Samuel，C，1996d）。一类理论模型认为，经营者的投资目标是寻求销售额、雇员利益、报酬、市场份额等指标的最大化。在经营权与所有权分离的条件下，经营者的行为有很大的自主性，它们受所有者和市场的约束较小。经营者的自主权大小取决于证券市场所强加给它们的最低利润约束程度。所谓最低利润约束是指企业投资收益水平不得低于某一点，否则经营者将会受到证券市场的惩罚（如，降低报酬、解雇、企业被兼并等）。高于这一点之后，经营者的投资决策是完全自主的。这类见解可称之为经营者投资论。另一类理论模型则认为，经营者的投资目标是寻求股东利益最大化。市场对企业价值的估价是决定经营者投资的最主要因素。由于信息不对称，发行股票会使企业价值被低估，只有当投资收益高于股票融资成本时，经营者才应该利用股票融资渠道。这类见解可称之为信息投资论。

不论是经营者投资论还是信息投资论，它们都承认证券市场对经营者投资决策的约束，只不过对约束程度的高低有不同的看法而已。简单说来，证券市场对经营者投资决策的影响有如下机制。

（1）股票价格的波动会改变企业的资本成本。当股市处于熊市时，尤其是市场的市盈率较低时，无论是发行新股还是配股都会提高股票融资的成本；相反，

企业的融资成本会降低。

（2）过多或过少的运用股票融资，或者改变原有的融资来源结构会改变市场对企业价值的估价。这一点上文已经提到。

（3）股价的波动会对经营者构成压力或动力。如果市场认定企业的某一项投资是不合理的，股价便会下跌。结果可能是，大股东通过董事会撤换经营者，敌意兼并者会乘虚而入，经营者持有的股票价值下跌，经营者的报酬降低（如果经营者的报酬水平与股价挂钩机制的话），等等。理论上正是证券市场的这种信号功能在一定程度上指导着经营者的投资决策。那么，我国现阶段上市公司经营者的投资决策与证券市场的关系如何呢？

首先，经营者的经营目标并不是寻求股东利益最大化，而是自身利益和职工利益的最大化，对国有上市企业的经营者来说尤为如此。因而，投资决策与证券市场的信号无关。其一，在国有企业改制上市过程中，企业的经营者和职工可以按照一级股票市场的发行价购买10%的社会流通股。在一级市场价格与二级市场价格存在巨大差异的情况下，这种优先购买权是一笔巨大的收入。这也是为什么企业经营者选择上市的主要动机之一。其二，股票融资的低成本促使经营者根本勿需考虑投资收益问题。股票融资的成本之低使得企业可以用股票融资来偿还债务，或干脆存入银行获息。例如，截至年4月15日对深沪市场已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况（其中411家公布了募集资金使用情况）的统计表明，在尚未投入项目的资金中，有132家公司补充了流动资金，有141家公司存入了银行，有24家公司购买了国债，有5家公司购入证券，有38家公司归还了贷款，另有23家公司转作其它用途（上海证券报，1998年）。更有甚者，某些上市公司把募集的资金用于改善职工住房和经营者的奢侈性消费等等。其三，经营？咚嬉飧改招？或配股）说明书所承诺的投资计划。一些公司对投资项目的失败乃至年度亏损不做任何实质性的解释。

第二，证券市场的价格波动基本上不影响企业的融资和投资决策。其一，对于公司发行新股目前主要受制于政府的管制，而政府的决策更多的是基于证券市场的承受能力作出的。

对于上市公司的配股，证券管理条例所作的主要限制是净资产收益率连续三年保持在10%以上。为了获得配股资格，许多上市公司绞尽脑汁，不惜在年度报表上做手脚，从事利润操纵活动，包括提前确认营业收入，推迟确认本期费用，潜亏挂帐，会计方法变更或会计处理错误，帐证不符或帐实不符，关联交易影响利润等（蒋义宏，1998年）。其二，经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。

倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号，这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为，降低代理人成本，带来企业利益或股东利益最大化；反过来，这对经营者来说应该是一项成本。不过，我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度（如，为上市和上市额度跑关系）联系在一起的。因而，考虑到这一点，经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。

四、证券市场与公司治理结构

企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇（nexus）所构成的一种法律实体。在这种法律实体中，契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商（或消费者）与消费者（供应商）之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中，所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所，又是公司所有权交易的场所。在这种意义上，证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。

（1）作为公司融资的来源之一，证券市场直接影响着企业的资本结构，资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时，现有股东的股权比例上升，负债率下降；当企业增加债务融资的比例时，现有股东的相对投资份额增加，负债率上升；当企业增加股票融资的比例时，现有股东的股权被稀释，负债率下降。因而，选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好，通过资本结构的改变，企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。

依照这种逻辑，国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降，国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释，但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中，一个最根本的原因是社会流通股（即可在证券市场上流通的股票）占总股本的比例很少超过50%，剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着，除去国家之外，任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权，即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下，国有股（包括法人股）的价格与社会流通股的价格是不同的，结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响；国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时，政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过，近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格（或社会股东利益）的一个必然后果。

与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中，73家公司实行了配股，其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股；13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说，放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降，而且还是一种直接经济损失（因配股价格低于二级市场价格）。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权，还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失？这是一个需要进一步研究的问题。

（2）证券市场作为一种公司控制市场（corporatecontrolmarket）对经营者构成了一种外部约束机制。当企业经营不善时，对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略，卖掉所持有的股票，由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功，现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。

对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说，有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益，这类投资者中的一些人会联合起来，利用手中的股权争夺董事会的席位，或者联合成为最大股东，直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。

企业的最大股东（如果存在的话）一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌，他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者，也就是说“用手投票”。和前两种方式相比，这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。

目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述，国家股东持有绝对多数股权，况且是不可流通股权。首先，排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念”公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在

市场之外自愿转让的结果。其次，无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在代理权争夺中获胜，况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。

除了上述监控机制之外，理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件，我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。实际操作过程中，迄今为止尚未有一家上市公司因此而被摘牌，只有琼民源一家公司因欺诈而被停牌。原因是上市资格是一个近乎免费的融资来源，地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源。这就是我国近年来证券市场上保护和买卖“壳资源”的真正动机。一旦某家公司接近达到了摘牌条件（如连续两年亏损），各方便会采取一切“措施”使其免遭劫难。最坏的结果也是为那些“借壳上市”的公司所购买。至于破产机制在证券市场上更不会存在。国有企业的破产在一定程度上是政府决策的结果。目前，某些上市公司理论上已经满足了破产的.条件：资不抵债。可得到的惩罚也只是在其股票名称之前加上“ST”（英文的“特殊处理”缩写）而已。

由于证券市场与公司治理结构的脱节，公司上市对所有者而言不会有什么损失，他们仍然拥有对公司的控制权；对经营者而言同样没有什么损失，他们仍然可以免于证券市场的监控。

五、中国证券市场应该向何处去？

证券市场的各种功能是相互联系的。没有融资功能，证券市场就失去了存在的基础；没有信号功能，从证券市场筹措的资金就得不到有效地使用，市场的资源有效配置功能就无从谈起；没有公司监控的功能，证券市场的融资功能就会演变成为一种大股东的“圈钱”行为，企业投资演变成为“内部人”牟利的手段。

纵观我国证券市场功能的现状和公司上市的成本与收益，我们也就不难理解上市公司为什么会有无限大的供给。上市公司的应该付出的和实际付出的存在着巨大的差异。对国有上市公司的所有者来说，证券市场提供了一个低成本的或免费的融资渠道，解决或缓解了国有企业的负债率过高和资金紧张的困难，解除了企业破产的威胁（至少在短期内是如此），缓解了国有商业银行的呆帐压力，降低了银行的风险。即使证券市场的信号功能和监控功能没有得到发挥，那也不是额外的损失。对国有上市公司的经营者来说，证券市场的融资功能不仅巩固了在企业现有的地位，而且为“内部人”带来了一笔额外的收益；信号功能的失灵扩大了经营者的自主权，廉价的资金既可以为“内部人”利益服务，也可以实现规模扩张的欲望；而监控功能的失灵则更是一种额外的收益。既然最大所有者和经营者都不会从公司上市中损失什么，况且还有额外的收益，上市便成了一种皆大欢喜的选择。

而对于社会股东来说，只要上市资格还是一种稀缺的资源，就不用从整体上担心投资风险问题（即使在单个企业投资上存在风险）。长此以往，这个免费的“馅饼”总有被吃完的一天。

由此可见，我国目前的证券市场基本上只是一种融资的场所。毫无疑问，这种现状无助于转变企业经营机制，建立现代企业制度。而这一功能恰恰应该是现阶段发展我国证券市场的最主要目标。造成这种矛盾的根本原因在于企业缺乏真正意义上的委托人。之所以这样说并不是企业在法律上没有委托人，这种委托人既可以是政府（具体表现为政府官员）、国有控股法人，也可以是全体公民、证券市场上的广大投资者。对于前一类委托人来说，问题在于它们是否有足够的动力为自己的行为负责，行使委托人的权力和义务；对后一类委托人来说，问题在于他们是否有能力行使委托人的权力和义务。如何通过证券市场造就出一批有动力又有能力行使委托人权力和义务的委托人是解决目前我国证券市场功能缺陷的根本出路。

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篇9：中国证券市场的实证分析论文

摘要：中国证券业经过的发展历程后，截至6月底，我国证券公司已达131家，资产规模超过5000亿元，净资本为724亿元。1997―，证券业对GDP的总贡献度分别为0.96%、0.86%、1.02%和2.17%；在GDP年增长额中，证券业所占比重和20分别达到了7.17%和14.95%。但是，无论与国外投资银行相比，还是与国内商业银行相比，我国证券公司规模实力都还存在较大差距。除此之外，目前证券公司在收入结构、股权结构、公司治理结构等方面的发展仍然不很完善，也不平衡。

从国外证券业的主要投资力量来说，个人投资者和机构投资者是国外证券业的主要投资力量。，个人投资者、机构投资者和国内非金融机构共持有上市公司70%的股权，而公共部门只持有6.7%的股权。事实是从20世纪80年代早期开始，全球民营化的浪潮影响了各国和地区市场的股权结构，在许多国家（尤其是欧洲及新兴市场）公共部门的股权比例均已大幅降低。除了意大利、芬兰及挪威以外，其它发达国家19公共部门所占股权比例均低于10%。在欧洲，即使像法国、意大利、西班牙等有着根深蒂固的公共部门文化的国家，公共部门持有的平均股权比例，也由1997年的8.2%降至1999年的5%。在美国的十大投资银行中，几乎没有公共部门持股，机构投资者和个人投资者的股权比例分别为46.5%和53.5%。

结合国外证券业的发展现状，研究国内证券业的发展趋势，我们认为提高民营资本在证券业的市场份额是十分必要的。

本文通过建立数学模型，对国内证券业的市场结构进行分析，得出以下结论：国内证券业的市场过于分散，行业集中度过低；由于证券公司发挥资本营运效率的努力受制于外部的因素方面较多，使我国部分证券公司的净资产规模效益不明显；证券业务差别化方面表现为业务品种单一，业务结构雷同，竞争手段缺乏特色与创新；证券业的市场壁垒过高导致行业垄断；在垄断条件下的非市场化定价这种垄断超额利润的取得，必然以投资人和上市公司的损害为代价，从而也损害了社会总福利。实证结果显示，我国证券业市场集中度过低，且对券商绩效的影响不明显。低集中度与高利润率并存是我国证券业的一大特点，这主要是我国对证券业严重的管制和保护造成的。过高的行业壁垒造成了证券业持续的垄断利润和“优不胜，劣不汰”的无效局面。针对这种情况，有必要放松对证券业过于严厉的行业管制，引入新的竞争者来促进证券业的优胜劣汰和市场集中度的提高。向充满活力的民营经济和外资开放国内证券业已是大势所趋。

从民营资本进入证券业的途径来看，主要有以下两个方面：一是通过新设组建证券公司；二是参股（控股）进入已有的证券公司。其中，通过新设又有民营资本出资设立证券公司和民营资本与证券控股集团公司联合设立某种证券业务子公司两种方式；参股又有通过增资扩股和受让国有股权两种方式。

从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。主要表现为：旧体制的阻力与传统认识、规避金融风险的金融压制、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约、法律的欠缺与配套服务设施的不足、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题以及监管部门监管能力的限制。

针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策，完善相应的法规。如明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件；提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率；强化监督机制，明确监管内容及范围；推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变等。

本报告分六大部分，分上、中、下三次刊登。上部刊登“民营资本进入中国证券业的发展状况”和“国外证券业中私人资本的控制状况及启示”；中篇刊登“中国证券业的市场结构分析”和“民营资本进入中国证券业的途径分析”；下篇刊登“民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题”和“民营资本进入中国证券业的政策建议”。

5、民营资本进入中国证券业存在的一些障碍和问题

通过对我国证券业的现状分析，市场结构研究，以及民营资本进入证券业的途径分析，我们认为证券业的发展需要有民营资本的进入，以增强证券公司的竞争力及活力。但是，从实践中来看，民营资本进入中国证券业仍然存在一些障碍和问题。

5.1、旧体制的阻力与传统认识

一般来说，任何一种变革都会遭受原有体制的抵制，民营资本进入证券业同样会遇到这方面的阻力。前面我们提到，证券公司最初多为银行或财政部门设立的，后来虽然“脱钩”，但国有垄断性质仍较为突出。在这种垄断市场环境下，即便是监管部门没有任何的限定性条款，企业或资本也不可能实现自由进出。因为对于原有垄断资本而言，民营资本的进入无疑意味着在一定程度上要打破这种垄断，资本的特性决定了这自然会遇到原有体制从上到下的排斥，会遇到包括垄断资本所有者、代理人、企业内部管理者等等各方面的阻力。更何况改革、变迁本身就有路径依赖问题，为了减少改革与原有政治、经济秩序和社会利益结构之间的摩擦，我国金融制度供给的着眼点自然更多地放在了外延扩展上，如增设新的机构，引进新的工具，开辟新的市场，等等；而对那些涉及面广、可能对现有制度框架和金融秩序造成冲击的深层次问题，比如民营资本的进入问题，尽可能采取回避和拖延的态度，把改革的矛盾和困难后移（，李辛白）。

不仅如此，在这种传统体制下所形成的传统认识也是不利于民营资本进入证券业的。比如，“传统投资理论”认为，金融领域关系国家经济安全，允许民营资本进入可能会引起“不正当”竞争，扰乱金融等市场秩序，甚至引发系统性金融风险。而且，在许多人的传统观念中，存在着对民营证券业的恐惧和不信任。比如，很多人认为，证券业是个高风险行业，其经营失败所产生的负外部性较大，目前民营证券公司不管是在控制金融风险的能力上，还是在经营管理水平上，都还难以达到证券业经营素质较高的内在要求。

5.2、规避金融风险的金融压制

1997年，东南亚金融危机爆发，金融风险给新兴市场经济国家带来的巨大损失受到我国理论界和管理层的高度重视。以此为契机，我国规避金融风险，加强金融监管的呼声日高。于是，在我国金融深化的进程中，也经常会推出一些金融压制的方案（这些方案当然是不利于民营资本进入证券业的），有关部门在金融深化与金融压制之间有意无意地寻找平衡，选择的实际上是一条金融约束的发展道路。

事实上，当市场化改革遇到挫折时，金融压制是一种便利的回避问题的方式。最近两年，我国民营资本入股证券公司或设立证券公司的步伐虽然有所加快，但是由于种种原因，一些民营证券公司先后出了一些问题。于是为防范风险，最近一段时间以来监管部门实质上已经禁止（尽管没有公开宣布）民营资本进入证券业了，这也是一种暂时回避问题的金融压制。这些金融压制对于民营资本进入中国证券业显然会形成一些障碍。

5.3、金融结构的内在缺陷和行业环境的制约

经济学家李扬曾指出，我国的金融结构存在着五大缺陷：

（1）缺少私人投资市场；

（2）缺少多样化的金融机构；

（3）缺少融资工具；

（4）缺少健全的内控体系；

（5）缺少制度保障体系。

这些缺陷对于民营证券公司的发展来说都是障碍和问题。因为缺乏私人投资市场，实际上意味着缺乏合格的私人资本金和合格的民营企业，意味着民营证券公司无法进行准确的市场定位。同时，缺少多样化的金融机构和融资工具，又意味着市场缺乏必要的创新环境，民营资本要想另辟蹊径进行组织制度创新和金融业务创新的话，会受到很大程度的制约，这样民营证券公司的优势和特色很难发挥出来，即便有一些小打小闹，也不能解决根本问题。因此，虽然目前民生证券、爱建证券、大通证券、德恒证券等已经逐渐成为市场耳熟能详的名字，但在券商业绩排行榜中，它们显然还无法和第一梯队相提并论。此外，缺少健全的内控体系以及制度保障体系，则使得民营资本的风险加大，且无法有效地防范和化解这些风险。

与此同时，我国当前的证券行业环境不佳，也制约了民营证券公司的发展。很多人认为，民营证券公司的问题实际上暴露的是整个证券行业面临的问题。首先从证券公司的投资银行业务看，数量众多的证券公司业务模式缺乏创意、大体雷同，人员素质不高。其次从证券公司经纪业务看，多为靠天吃饭，即便有一些创新，也仅限于网上交易等，赢利模式雷同，赚钱不易。第三从证券公司投资业务看，国内目前缺的不是资金，而是能挣钱的项目。再加上近两年股市持续低迷，券商增资扩股放开之后证券行业的高盈利神话已经破灭，就是国有的证券公司都面临生存危机，更不用说刚刚进入证券业脚跟尚未站稳的民营证券公司所面临的压力了。

5.4、法律法律的欠缺与配套服务设施的不足

对于民营资本进入证券业的问题，我国的法律法规倒是没有明确的限制，但是也没有相应的法律法规进行专门规范，即这方面的法律法规基本上是空白或欠缺的，配套服务设施是不足的。其实，若民营资本在证券业中已经享受到国民待遇，就无须再出台这些多余的法律法规，但实际情况却并非如此。目前民营资本进入国内证券业（尤其是银行业）仍有一定难度，存在不少有形与无形的限制，需要本来就带有一定“倾向性”的行政机关审批“把关”。而且，这种过于原则、随机和不完整的准入管制或政策在短期内还不会完全取消。在这种情况下，我国缺乏针对民营证券机构的准入法规、监管法规和破产法规，也没有相应的配套服务设施，不仅会使有关部门产生较大的权钱交易的寻租空间，而且不利于形成真正清晰、公平的竞争规则，使得民营资本进入我国证券业只能是“摸着石头过河”，难免“触礁”。

5.5、民营资本的公司治理结构风险与信誉问题

阻碍民营资本进入证券业的最大障碍还在于其自身的道德风险和公司治理结构风险，这也是监管当局限制民间资本进入我国证券业的重要原因。实际上，即便是民营资本经营状况不错，但是由于其没有国家的信用背景，所以也往往会因个别民营证券机构的信誉出现问题，而导致危机或风险的产生。

206、7月份，富友证券因挪用客户国债回购总金额36亿元左右（其中上海市农村信用合作联合社是“重灾区”，占近半份额）而被中信证券托管，在业界引起了不小的振动，给民营证券公司的前景蒙上了一层阴影。而今年以来发生的“民生证券事件”也颇引人注目。注册于北京的民生证券是我国首家由民营资本占主体地位的证券公司，第一大股东是触角遍及民生金融家族的中国泛海控股。但是，年春季以来，这样一种股权结构却导致了民生证券愈演愈烈的一场控制权之争。在这场控制权之争中，出现了两个董事会，双方互相指责。按民生证券现任董事会及管理层的说法，第一大股东中国泛海进入民生证券后，变相抽逃资本金、大量占用证券公司资金和控股比例超过证监会有关规定；而大股东支持的“新一届董事会”则质疑现任董事会滥用股东资金、不合理分配法定公积金和风险准备金等。

这场控股权之争不知什么时候最终结束。目前，依据证监会的要求，民生证券实行的仍是“双人签字”的“特殊时期印鉴管理办法”，公司本来势头不错的业务已经停滞不前，风险进一步加大。上述事件给民营资本介入证券业带来的影响是极为不利的，它使人们觉得，民营证券公司乃至民营金融企业的公司治理也不能让人放心。相比而言，民营金融企业更容易被狭隘的团体或个人所操纵，导致运作透明度低、缺乏有效监管等问题。而没有了政府信用的支持，与国有证券公司比较，商业信用和市场形象对民营证券公司发展的意义几乎是致命的。这种风险和信誉问题至少会导致民营资本面临更加不公平的竞争环境和更高的行业进入壁垒。

5.6、监管部门监管能力的限制

可以说，证券业对民营资本开放的一个重大挑战是对我国证券监管部门监管能力的挑战。我国证券市场属于新兴市场，专业监管部门组建及行使职能的历史比较短，监管经验不足，监管技术、手段和能力有限。在这种情况下，监管部门不仅不能十分有效地进行监管，而且一旦出现问题，往往就采取金融压制的手段，从而使得民营资本进入证券业受到或多或少地制约。

比如，上面提到的“富友证券”事件和“民生证券事件”发生后，有关监管部门的第一反应就是：暂停民营资本进入证券业的审批和试点。这些与其说是金融监管当局对民营金融的“不放心”，还不如说是监管当局监管能力不足并且对自身监管能力不自信的表现。

正是由于上述困难和问题的存在，阻碍了民营资本对中国证券业的介入，使得民营资本在中国证券业中的比例与其在国民经济中的地位不相称。

6、民营资本进入中国证券业的政策建议

从最新的纲领性思想来看，我们认为十六大三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》是推动中国经济改革开放进入攻坚阶段的纲领性文件。对于证券行业来说，《决定》为证券公司进一步增资扩股提出了理论依据。《决定》提出：“要深化金融企业改革。商业银行和证券公司、保险公司、信托投资公司等要成为资本充足、内控严密、运营安全，服务和效益良好的现代金融企业，”决定还提出要“鼓励社会资金参与中小金融机构的重组改造。在加强监督和保持资本金充足的前提下，稳步发展各种所有制金融企业”。决定明确指出，“必须处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式”。可以说，民营资本进入中国证券业的隐性政策已经消失。在有利于民营资本进入中国证券业的整体经济环境下，完善法律法规、强化对民营资本的监管、增加对民营资本相关政策的透明度等方面，做一些有益的尝试。因为，民营资本进入中国证券业已经是大势所趋。

从实践发展来看，目前民营资本进入证券业的股本比例约为13%左右，显然，这与发展证券业多元化的战略相比，明显偏低。我们认为，政策上尽快给予一个明确的规定是当前推进证券业多元化、完善法人治理结构，优化股权结构的途径之一。为鼓励社会资金参与证券业的重组和扩大对证券业的资金投入，在加强监管和保持资本金充足的前提条件下，完善相应法律、法规，明确民营资本进入中国证券业的方式、渠道，避免由于法律、法规不明朗，造成的民营资本进入中国证券业的交易成本太高、重组效率太低等事件的发生。与此同时，也应该对民营资本让渡证券公司股权或资产的退出政策予以明确。在此，我们认为民营资本进入中国证券业的相关政策的出台更为紧迫。

在此，我们针对目前民营资本进入中国证券业的现状、问题、障碍等，提出我国证券业在多元化的进程中，推进民营资本的发展应做出相应的政策、建议。

6.1、明确民营资本参股或控股证券公司、基金公司的比例及条件

目前，政策上并没有明确民营资本参股证券公司或基金公司的比例和条件，民营资本对于参股证券业和基金业都进行尝试性的涉足。但是在实践中，由于我国多数证券公司的前几名大股东仍为国有企业，而许多地方证券公司的第一大股东仍为当地的国有资产管理公司，因此，在民营资本进入证券公司的过程中，经常会由于政策不够明朗，地方政府担心在国有资产转让的过程中，承担“监管失职”的风险，以政策依据不足为借口，设置种种障碍拖延民营资本的进入，导致民营资本进入证券业的流产。从监管部门来说，应该对于民营资本进入的条件给予明确（如民营企业近三年的基本财务状况），对进入证券公司的民营资本的资本比例或持股比例做出要求。资金比例的明确规定，既能使证券公司国有财产不流失，又能保证民营资本按照相关条件做准备。

6.2、提高审批的透明度，完善审批制度，提高审批效率

股权转让或是资产重组对参与各方的影响较大。如对于证券公司来说，一旦有民营资本进入证券公司的消息传出，证券公司内部的业务稳定性势必受到影响，尤其证券业的产品是以人力资本为依托的智力产品为主，公司环境的变化，直接影响到人员的工作操作稳定性及其操作效果；而对于想要进入证券业的民营资本来说，因其对审批程序和审批制度缺乏准确的把握，对进入证券业的畏难情绪也比较高。因此，目前从监管部门来说，需要明确民营资本进入证券业的审核批准程序，增强审批制度的透明度，以提高审批效率，降低证券公司在股权转让或资产重组过程中的怠工成本。

6.3、强化监督机制，明确监管内容及范围

证券业是一个特许权经营的行业，证券特许权价值不仅对市场进入者设置了一定的行业壁垒，而且在某种程度上约束了证券的经营风险和道德风险。特许权价值越高，证券资产经营的谨慎性越强，对道德风险的约束性也越强。此外，特许权价值还为存款人提供了隐性的存款保险功能。因此在证券业市场对内开放过程中，我们可以借鉴国外成熟市场先进的监管理念和监管制度以民营资本的进入进行有效的控制和监管。

在对民营资本提供合规性、合法性以及合理性审查之时，对民营资本进行有效的监督是非常必要的。有效监督的手段至少应该保证两个环节内有效：一是对于所要进入的民营资本基本状况的监督；二是对于交易双方交易内容的监督。

民营证券在市场准入的申请与核准程序方面监管应包括：

（1）制定申请人所需具备的各项基本条件；

（2）列明申请所需提交的各种文件和资料；

（3）审核与批复的时效；

（4）核准的修改与撤销；

（5）申请的拒绝程序；

（6）许可证费率制度；

（7）收购程序；

（8）注册地对证券服务的需求状况；

（9）注册地证券市场结构与同业竞争状况等内容。

除此之外，监管机构在市场准入方面应当有所创新。监管应包括对证券组织的所有权结构、董事会和高级管理人员、经营计划和预计财务状况的审查。

对于交易双方交易内容的监督也是至关重要的。在交易过程中，交易价格、交易的标以及债权、债务问题的处理等，是交易过程中的核心内容。交易价格的监管重点应该是交易标的定价依据，以及这种定价的合理性。在交易价格的监管过程中，还要监督其定价是否有利于国有资产的保值、增值，是否考虑了证券公司的无形资产价值，以及是否考虑了证券业的垄断性带来的部分增值收益等。除交易价格外，交易标的、债权债务问题也是监管的重点。双方以什么做交易，交易中股权、资产的比例，流动性资产的状况，债权、债务问题的设计方案等都是监管的重点。

在完善民营资本进入证券业的监管过程中，建立信息上报制度和信息公开制度是非常必要的。除部分商业秘密不宜公开外。交易程序和交易内容的透明化是监督有效性的必要补充。公开化能够保证社会监督和媒体、舆论对监管的进一步完善。

6.4、推动民营证券向现代组织结构和科学管理转变

篇10：民间资本投资文化产业研究论文

民间资本投资文化产业研究论文

【摘要】文化产业发展程度是我国软实力的表征。我国文化产业跟发达国家相比还较为落后，虽然文化产业在区域经济发展中逐步突显其支柱特征，但要进一步发展需要调整文化产业结构，规范文化产业运作，这都离不开资本的链接与支撑。引导民间资本进入文化产业对于提高其使用效率、改变文化产业融资格局、推动文化产业结构调整及实现文化产业经济支柱地位具有重要作用。本文诠释了民间资本与文化产业价值的互动关系，通过分析目前民间资本投资存在的困境，提出需要建立民间资本治理机制、规范引导民间资本投资、建立民间投资协会或管理咨询公司等措施。

【关键词】金融投资论文

目前，一个区域的经济发展越来越依靠文化产业，并且文化与政治、经济相互渗透交互影响，文化产业在区域经济发展中逐步突显其支柱特征。但是各地区域文化产业在区域市场上发展并不平衡，其具备巨大的发展和调整的空间。近几年，我国已出台许多重要文件带动文化产业发展，在政策的指引下文化产业迎来了高速发展时期。但要对资源进行整合、调整文化产业结构、引进先进技术、规范文化产业运营管理，都离不开资本的链接与支撑。在资本市场的协助下，文化产业才能逐步走向资本运营和产业化经营的大空间。特别是出台的《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，为文化产业铺平了金融支持的发展道路，标志着文化产业进入了资本化的新时代。由于国有资金引导文化产业发展杯水车薪，依靠资本市场融通社会资金势在必行。

一、民间资本的内涵与文化产业的价值诠释

(一)民间资本的内涵。民间资本作为我国特有的概念，是以产权归属为划分标准，站在不同的资金投资主体角度，诠释了非国有资本和非外商资本的属性问题。投资是经济发展的三驾马车之一，而国有资本、外商资本和民间资本并肩成为拉动区域经济发展的三匹快马，是经济生活中最活跃的因素。由于资本约束，我国国有资本投资主要目的是引导其他资本投资，而外资仅是平衡投资结构的有益补充，面对资本缺乏的当口，民间资本以其存量大、灵活性高和投资领域宽广等特点，成为弥补国有资本不足的筹资源泉。

(二)文化产业价值诠释。①文化产业内涵。文化产业是以“文化创意”为核心，通过技术的介入和产业化的方式制造、营销不同形态的文化产品的行业。根据我国统计局颁布的《文化及相关产业分类》，可以把文化产业分为两大类，即文化服务业和相关文化服务业。文化服务业包括新闻、出版、广播、电视、电影、文化艺术、网络文化、文化休闲娱乐等;而相关文化服务业包括生产和销售文化用品、设备的行业。②文化产业价值。文化产业的价值有经济价值和战略价值之分。其经济价值是指在产业内部各行业间相互合作基础上，产业带动GDP增长的程度。文化产业在社会经济发展中担当道德机构角色，体现了社会认同的价值观。它们引领舆论导向，为自身树立了良好的社会形象，增强了获利能力。并且其中很多行业完全是以实体经济的方式运营的。文化服务业的兴盛改变了现存文化的发展轨迹，具有拉动区域经济增长的价值。它是表现国家软实力的重要指标。由于经济中心必然是文化中心，大力发展文化产业不但能够打造区域经济中心，而且还有利于区域发展的战略定位。所以根据一个国家或区域文化产业发展成熟程度可以评价其未开发文化资源的.战略价值。控制并开发这种未开发的文化资源是国际文化战略竞争的核心。经济价值和战略价值共同构筑了文化产业的价值内涵，文化产业的经济价值是其在外界环境约束下合法经营的直接结果，是内涵，而战略价值是其反作用于外界环境，强化文化渗透的影响力，是外延。

二、民间资本投资促进文化产业发展的动因分析

(一)民间资本投资提高调整文化产业结构的效率。所谓文化产业结构，是指文化经济资源的存量构成及其比例关系。它决定了文化产业的发展高度。推进文化产业结构调整有利于解决文化产业发展中存在的问题，满足人们的精神文化需求，促使文化产业越快越好的发展。虽然我国进行了文化体制改革，文化事业单位转企业化管理，不但减少了人员编制，减轻了财政压力，同时也加快了文化单位的运作效率，然而，国企以大为先的经营特性造成资源过度集中，产业盈利水平和产品质量不高。并且国企以其天然的社会资源优势降低了行业竞争程度，限制了经营效率的改善。为了说明民间资本投资与调整文化产业结构的内在联系，我们选用该产业的增加值作为衡量指标，从文化产业生产经营活动成果比较上说明产业结构调整与民间资本投资的关系，见下表1。以上数据来源于国家统计局文化产业发展分析及统计年鉴，由于掌握数据的局限性，加*的数据是不完全统计。根据以上数据我们可以看出，我国文化产业持续发展，民间资本投资也逐步增加。文化产业的兴盛使得民营文化企业遍地开花，带动了人员的就业，有利于我国经济发展。然而从与私营文化单位数量可以看出，文化产业投资繁荣的同时也出现投资重复，行业竞争加剧，产业内部出现企业兼并，产业结构不断调整。

(二)民间资本投资效率与文化产业价值增长。由于人们文化需求的多样性与国有资本、外资资本投资文化产业杯水车薪相矛盾，因此需要把民间资本引入文化产业，壮大文化产业。由于供给需求的平衡关系，通过民间资本的投资量与投向可以了解文化需求的变动方向，影响文化产业内部的平衡发展。所以，民间资本投资效率与文化产业快速发展有着内在的联系。提高民间资本投资效率有利于文化产业作为支柱产业提升我国的软实力。首先，文化需求与民间资本投资有着内在的联系。由于资本是逐利得，它作为一种特殊的商品，也有价格。正是这个价格机制控制着资本的流动、流向和流速。而决定资本价格高低的主要是供给和需求。所以文化需求的变化如果能够形成高额回报，必然引起民间资本的积聚。虽然有效的民间资本投资文化产业能够缓解日益增长的文化需求，但是无效的投资过剩也是存在的。这又会导致文化需求萎缩或者转移，进而引导民间资本流出。因此，文化需求与有效的民间投资之间是动态平衡的关系。其次，文化产业结构的变化源于文化需求的变化。文化需求通过价格机制引导民间资本投资。民间资本通过变化流动的方向，成就了报酬高的文化行业。同时政府需要弥补市场失灵提供文化公共物品，来平衡文化产业发展，所以，文化需求的变动文化结构调整的内驱力。第三，产业结构的调整结果促进了经济增长。通过文化产业结构调整，民间资本投资领域会相应调整，进而带动相关领域的就业。由于资本和劳动从生产效率低的文化部门向生产效率较高的文化部门转移，增加了国民收入，提高了人力资源配置效率，进而影响人们的文化消费偏好，拉动文化消费水平，与国民经济发展形成良性的互动机制。最后，经济价值与战略价值相辅相成共促文化产业价值增长。文化产业价值增加本质上是经济价值的增加和战略价值的提升。文化产业经济价值的提升有利于文化战略部署，要提高产业经济价值必须不断调整文化产业结构，文化产业结构的调整源自于文化需求的变动，文化需求与有效的民间投资保持动态平衡关系，所以民间资本投资效率的提高有利于文化产业价值增长，而文化产业价值增长促使民间资本投资效率的提高，二者相互促进，协调发展。

三、民间资本投资文化产业的困境

(一)文化产业投资风险大民间资本望而却步。由于文化产业依赖文化创新，通过不断的文化创新满足人们多变的文化需求。然而要打造文化产品并使其高度创新需要巨大的资本投入，文化产品是否能够获得高回报率却由文化消费者的主观意思主导，所以民间资本投资文化产业必然需要根据自身社会经验揣测文化消费取向，其投资带有一定的盲目性。并且文化产业投资的固定资产少，大部分以无形资产存在，其产权归属不明晰，受政策影响巨大。由于文化产业有其公共产品的性质，政府在其发展过程中仍需宏观调控，这使得一些转制的文化单位依赖原有的社会资本在资源配置中抢占优势，民间资本投资无法得到公平的待遇。

(二)民间资本缺少投资文化产业的平台。从几年前全民炒股、全民炒房再到日前的全民炒金，可以窥见我国民间资本的巨大与其投资领域不明朗共存。文化产业发展缺乏民间资本，但由于信息不对称民间资本持有者缺少对优秀文化项目的了解，也无法通过网络收集文化产业相关信息和数据，没有信息交流的平台。只能依据个别优秀企业家的亲身示范，才能带动高度分散的民间资本集中运营，这也是民间拆借存在的原因。所以以政府为主导搭建文化产业投资平台，是促进民间资本投资文化产业的必要条件。

(三)民间资本投资文化产业缺少管理支持民间资本投资文化产业由于风险大，不但要控制风险，同时也要确保投资效率。这都需要向投资的文化创意项目注入先进的管理理念，设置严谨的管理制度。这需要优秀的投资管理人才协助民间资本投资。但由于民间资本的高分散性，及其缺乏文化项目价值管理和评估的能力，相关投资人才不足，使得民间投资在推动文化企业快速规范成长方面大打折扣。

四、规范民间资本投资文化产业的对策

(一)建立民间资本治理机制。民间资本投资的渠道狭窄，资本通常采取分散化运作或者高度集中运营，投资的不理性和风险性并存。规范民间资本运营，更快更好的发展文化产业，不但政府要引导，而且还需要建立适当的治理机制。首先，完善政府金融监督机制。鄂尔多斯案例与温州民间资本借贷危机已经反映出民间资本也需要金融监管，其投资风险需要专业人士指导。其次，建立政策反馈机制。国家出台有利于民间资本投资文化产业的政策是否能够将实惠落实，帮助文化产业发展，以及民间资本在运作中受到何种政策牵绊。这都需要有相应的政策反馈机制，用实践检验政策的效率和效果。

(二)政府规范引导民间资本投资。文化产业中一些项目是公共物品或准公共物品，其获利空间小，需要政府投资。而对于可以引导民间资本投资的领域和项目，政府部门应改善机构服务水平，为民间资本提供合适的文化产业投资渠道。并且通过提供优惠的财政、税收政策吸引民间资本，把文化产业的蛋糕做大。发达的文化产业自然会反哺财政收入，使整个社会的资源得到最大的利用。

(三)建立民间投资协会或管理咨询公司。民间投资分散程度大，集中管理很困难，并且资本持有人受专业知识的限制和信息不对称，使得投资效率低，某些文化产品投资过剩。政府作为引导民资的主体不可能势必躬亲，这必然需要一个中介机构为民间资本持有者提供文化产业的投资信息，帮助进行项目咨询与评估，或者代为运作闲散资金。所以建立民间投资协会或者民间投资管理咨询公司是引导投资，促进经济发展的必要补充。目前温州在地方政府的鼓励下已经建立了首家民间资本管理公司，如果能够不断完善并规范运作，可以作为试点向其他地区推广。

【参考文献】

［1］岳正坤，石璋铭．文化产业发展与风险资本投资的互动关系研究［J］．宏观经济研究，(11)

［2］郑俊芳，邓修明．民间资本投资文化产业的路径探析［J］．会计之友，(2)

［3］李华成．欧美文化产业投融资制度及其对我国的启示［J］．科技进步与对策，2012(4)

篇11：证券投资分析方法论文

[摘要]目前证券分析方法的种类繁多,我们一般把它分为四类：基本分析法、证券技术分析法、投资组合分析法以及行为金融分析法。

文中将单独分析几种投资分析方法,比较分析后找出其各自的优缺点,为在证券投资过程中合理的选择做出有益研究。

[关键词]证券;投资;分析

证券市场是一个利益与风险并存的地方,也是一个现代文明的金融竞技场所。

每个投资人都是有备而来,必须掌握一定的知识基础和证券投资分析的技术、方法。

只有如此,才能了解证券价格变动规律,及时地根据影响证券价格变动的因素或证券价格技术指标变化状况,确定买卖时点。

1 基本分析法

基本分析方法又叫基本面分析,是对上市公司的经营业绩、财务状况,以及影响上市公司经营的客观政治经济环境等要素进行分析,以判定证券(主要是股票)的内在投资价值,衡量其价格是否合理,提供投资者选择证券的依据。

详细来讲就是证券分析师根据经济学、金融学、会计学及投资学等基本原理对决定证券价值和价格的基本要素进行分析,评估证券的投资价值,判断证券的合理价位,提出相应的投资建议的一种分析方法。

具体地讲基本分析可从两个方面分析。

(1)宏观因素分析。

一般优先考虑分析是：经济周期分析、市场利率分析、经济政策分析和证券市场调控政策分析。

(2)微观因素分析。

微观因素分析就是对上市公司本身进行分析,它构成了基本分析的核心。

它包括以下三个方面：①公司所属行业性质的分析。

②公司素质分析。

③财务分析。

基本分析方法的优点主要是能够比较全面地把握证券价格的基本走势,适用于波动周期比较长的证券价格预测;缺点是对短线投资者的指导作用比较弱,预测的精度比较低。

这些基本走势若能够预测出来,便不能够被轻易左右,没有人可以有实力改变世界商品市场的走势,可见基本分析方法适合于长线投资。

2 证券技术分析法

证券技术分析方法是以证券市场过去和现在的市场行为为分析对象,运用图表、形态、逻辑和数学的方法,探索证券市场已有的一些典型变化规律,并据此预测证券市场的未来变化趋势的技术方法。

这种分析方法的基本假定是“历史会重演”。

它以证券市场已有的价、量为基础,运用图示分析法,如K线类、切线类、波浪类;指标分析法,如趋向指标(DMI)、能量潮(OBV)及乖离率(BIAS)等;量价关系分析法,如古典量价关系理论、葛兰碧量价关系理论等。

证券技术分析者特别是新手如果按以下思路或步骤来运用证券技术分析,一般而言能够取得较好的收益,证券技术分析能呈现出较高的有效性。

第一,趋势线的考虑。

证券技术分析被认为是一种顺势而为的艺术,证券市场上的投资者在进行图表分析时首先应当考虑趋势线,正如Ed.Seykota所说,“除非趋势在最后转变了方向,否则它始终是你的朋友”,趋势分析是证券技术分析绝对的核心。

证券技术分析者所使用的全部工具诸如支撑和阻挡水平、形态分析、移动平均线分析,等等,唯一的目的就是帮助投资者判断市场趋势,从而顺应趋势进行交易。

在证券投资中,证券技术分析者要掌握各种趋势判定的基本技巧以及判断主要趋势发生反转的信号。

第二,盘整区的考虑。

盘整区是指包含了一个长时期价格波动的水平走廊。

一般说来,市场大部分时间会处在盘整区里。

如果考虑到交易成本,在盘整区里进行交易难以获利,事实上当价格长期处于盘整区时,投资者最好的交易策略就是进场次数最少化。

考虑盘整区的目的实际上是为了使投资者获得一个进场建仓的较好时机,因此,证券技术分析者应当掌握对盘整区突破的确认方式,如突破的最少比例、突破的最少天数以及突破时成交量的配合等,尽管等待突破后的确认会导致对有效信号的反映较慢,但它也会帮助避免许多“虚假”信号。

第三,图表形态的考虑。

图表分析中,价格形态主要有两类——反转形态和持续形态。

反转形态,意味着趋势正在发生重要的反转,重要的反转形态有头肩形、三重顶(底)、双重顶(底)、V形顶(底)以及圆形顶(底);相反,持续形态显示市场很可能仅仅是暂时作一段时间的休整,过后现趋势仍将继续发展,持续形态则主要包括三角形、旗形以及矩形。

第四,各种技术指标的考虑。

技术指标分析是当今金融证券技术分析最重要的内容,通过一定的数学、统计或其他方法将金融市场的原始数据处理成具体的数值,并将这些数值制成图表,这些图表就是技术指标。

在证券技术分析过程当中,投资者应当考虑指标的取值范围、指标与价格趋势的背离、指标的交叉、指标的转折以及指标的失效条件。

第五,成交量的考虑。

美国股市分析家Joseph E.Granville认为,成交量是金融市场的元气,没有成交量的变动,市场价格就不可能变动,证券价格也就无趋势可言。

因此,当证券价格发生变动时,投资者在进行证券技术分析时应当考虑到成交量的配合。

3 投资组合分析法

投资组合分析法是根据不同的证券具有不同的风险收益特征,通过构建多种证券的组合投资以达到投资收益和投资风险平衡的分析方法,即通过求解在特定的风险条件下实现收益的最大化或在特定的收益条件下使得风险最低来求得组合内各个证券的组合系数进行组合投资的分析方法。

分为传统的证券组合分析方法和现代证券组合分析方法。

传统分析方法是根据不同证券对相同的系统性风险的不同反应,来降低非系统性风险;而现代组合分析方法是一种数量化的组合管理方法,以实现投资收益和风险的最佳平衡,如马克维茨的均值方差模型、夏普和林特纳的资本资产定价模型和罗斯的套利定价理论。

投资组合分析方法的优点是在投资分析中对风险进行分类和定量化描述,寻求收益和风险的制衡(trade—off),在理论上证明了组合投资可以有效降低非系统风险的同时,能够运用定量化的方法来求解证券组合中各个证券的最佳比例关系,克服了传统证券组合方法在确定各组合证券比例中的盲目性,来实现投资收益和风险的最佳平衡。

缺点是计算复杂模型;对证券市场的假定条件过于苛刻,甚至这些条件与实际市场存在很大差距,如果证券市场的发展不是很成熟的话,一些条件不可能满足;计算组合比例需要大量的数据支撑,而且模型没有考虑到有的证券之间根本无法构建投资组合。

投资组合分析方法由于受到市场条件的限制,如交易成本的存在、对多个证券有很透彻的了解不是单个投资者在短时间内能够做到的,因此这种分析方法比较适合于机构投资者,并且在配合基本面分析的情况下进行。

由于考虑到了风险和收益的制衡,使证券组合的收益有时较低,但收益较稳定,比较适合于基金公司和社保公司资本的运作。

4 行为金融分析法

行为金融分析法源于20世纪80年代证券市场上不断出现的一些与经典理论相悖而经典理论无法解释的“异象”(anomaly)问题,如周末现象(一些下个周一的信息提前反映到本周五的股票价格上)、假日现象等,一些投资者利用这些“异象”进行投资确实获得了超常收益。

因此这种分析方法是以这些“异象”为研究对象,从对标准金融理论的`质疑开始,以行为科学为基础研究投资者的心理行为,进行投资决策的分析方法。

这种分析方法以古典金融理论的严格假定与现实市场相悖为出发点,如市场无摩擦、投资者是完全理性的,而在证券市场中并不是每一个投资者都会用投资理论中的复杂数学方法来推导所谓的理性与均衡价格来指导自己的投资行为,投资者并不总是根据基本面来进行投资决策,有时会根据噪声来决策,成为所谓的噪声交易者。

该方法能够使投资者在证券投资中保持正确的观察视角,特别是在市场重大转折点的心理分析上,往往具有很好的效果;但基于人的不同理性行为和心理假设,很难得到统一的结论用于指导投资者的行为。

5 结论

四种分析方法的使用都是有条件的,各具优缺点,要想在证券市场中获得稳定的利润,只靠一种方法决策投资是不行的,甚至要冒很大风险,必须综合运用各种分析方法,以最小的损失获得更大的利润。

参考文献:

[1]蒋美云.金融市场证券技术分析[M].上海：立信会计出版社,.