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篇1：浅议我国IPO抑价发行的问题
浅议我国IPO抑价发行的问题
摘要：首次公开发行是股份公司由少数人持股向公众持股转变的重要步骤。本文通过分析我国新股发行制度的现状及存在的问题，总结出IPO抑价发行的对策。
关键词：证券市场 IPO IPO抑价
0 引言
股票发行市场是资金需求者直接获得资金的市场，它在股票市场中占有重要地位。随着我国上市公司的逐年增加，股票发行市场也在发展中不断完善，但是与国际上成熟市场相比还存在诸多问题亟待完善，本文就IPO抑价发行的相关问题进行探索。
1 IPO抑价发行概述
IPO,即Initial Public Offering,是指首次公开发行，而IPO抑价是发行抑价（Initial Public Offering Underpricing），即指新股在首次公开发行时定价较低，而在股票首日上市交易时价格较高，投资者认购新股能够获得超额报酬率的一种现象。IPO抑价问题非常复杂性，至今尚未形成统一的认识，世界各国学者尝试从不同角度来解释IPO抑价行为，主要有：赢者诅咒假说、随潮流假说、信号假说、投机泡沫假说、市场气氛假说、投资银行声誉假说等。这些都是西方学者在发达资本主义国家成熟资本市场的基础上研究后得出的结论，在国外获得了相应实证研究的支持，而关于股票的发行和定价是我国的股票市场和其他国家的股票市场的一个根本性区别，不能脱离这一根本问题来研究中国的股票市场。
2 IPO抑价发行原因探究
2.1 我国新股发行制度的现状 我国新股上市发行的流程主要包括证券发行报批前的准备、证券发行人提交申请文件、证券发行的审批、实施发行等四个阶段。在新股的发审过程中，一般要经过中国证监会发行部初审和发行审核委员会复审，通过后即可公开发行。
在完成股权分置改革后，我国又推出了一系列旨在提高发审效率的配套政策，时称IPO新政。自IPO新政实施以来，中小企业发行审核的效率得到了提高，发行上市的财务条件更加明确，保荐人责任更加重大，并且还取消了一年辅导期和间隔一年才能融资的要求，实施了更为市场化的发行与定价方式，从而大大缩短了发行上市时间。但是，和国际上资本市场比较成熟的国家相比，我国的新股发行制度仍然不能满足中小企业日益增长的融资需求，新股发行制度本身的各种不足也越来越制约了中国资本市场发展。
2.2 新股发行制度存在的问题
2.2.1 发行审核效率较低 由于我国新股发行制度实行的是核准制，新股发行的审核工作主要由证监会下设的“发审委”把关。但是企业上市后，再发现企业有问题时便与发审委没有任何关系。同时，由于发审委主要对证监会负责，为了避免在发审环节出现问题，发审委成员就只能从审核程序上保证审核工作的合规合法，因而导致了效率较低。
2.2.2 新股市场化定价机制不完善 目前，我国资本市场并没有完全走上市场化道路，新股的发行审核、上市定价也没完全引入市场机制，因而造成在市场好时拼命增发、扩容，市场低迷时则索性关闭IPO发审。而且行政强制干预的现状明显制约了中国资本市场的发展，导致我们的市场化运作只是停留在了口头上。
2.2.3 “打新”投机心理导致新股高发行抑价 改革前的新股发行制度，往往制造出新股不败的神话，，新股网上申购的收益率接近20%,在低迷的也接近4%,新股上市首日破发极少，“打新”成为了股民保证资金安全的一种投资办法。重启IPO之后，市场投机心理依然浓厚，二级市场的股票过度炒作“预期”,滥用“动态市盈率”,加上流动性过剩，使二级市场市盈率高居不下，失去合理性，虽有超大盘股的低市盈率拉低市场平均市盈率，但不能抑制人们的投机心理，中小盘股市盈率很高，最近上市的创业板市盈率更是远远超出主板，达百倍之上，这些过度投机的参照指标，使二级市场对新股上市的估值严重高于新股发行的价格，造成新股发行的'相对高抑价。
据统计，20国内A股共发行了120只新股，平均发行市盈率29.9倍；20共发行了76只新股，平均发行市盈率为26.84倍。，前6个月的平均发行市盈率高达39.05倍。虽然看起来09年在发行新政的影响下新股发行的市盈率高出了平均水平，但在市场高估值的前提下，投资者依然热衷“打新”,其动力无疑是新股既往的低风险和高收益特征。只要我国的证券市场还处于投机与炒作的气氛中，高发行抑价率的现象就不可能根本消除，中国股市很难步入价值投资的正确轨道。
篇2：浅议我国IPO抑价发行的问题
3.1 要加强资本市场的制度建设 由于资本市场的制度缺失，投资者不能通过套期保值等技术操作获利，从而造成股票只能上涨不能下跌的刚性走势，形成股市泡沫，也同时造成了新股高抑价。所以，加强资本市场制度建设，推行有利于市场稳定的新政策，是最终解决新股抑价的根本。
3.2 进一步完善新股发行制度 新股高抑价原因有二：一是发行价格可能严重低估公司价值；二是由于过度炒作或市场操纵因素。所以首先需要市场化、多元化的新股发行机制。现阶段中国应该采取既符合国际惯例，又结合中国股票市场自身特点的多样化的新股定价、发行方式，保证市场的公平和效率。从发行方式来看：对部分小盘股的发行可以沿用上网定价发行、向二级市场投资者配售和上网公开发行相结合的发行方式；对部分大盘股的发行应尽可能采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的发行方式；在条件成熟时，还可以考虑采用上网竞价发行方式。从定价方式来看：目前不宜实施完全开放化的市场定价制度，应该在初期阶段选择有限制的累计投标方式，在普通投资者对市场化发行的认识程度不断提高和机构投资者的数量和质量不断提高的情况下，允许证券市场基本对外开放、人民币能够在资本项目下自由流动，国际投资者比重较大时，考虑采取中国香港市场上目前使用的混合招股模式。推动IPO高抑价率水平向理性回归。
其次要进一步完善机构询价机制，研究表明，在实施询价制后，新股IPO定价更加贴近市场价格。从IPO的定价效率而言，在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高，信息传递效率也得到明显增强，新股价格发现功能得到优化，市场因素、行业特性、经营风险等信息也能够迅速融入定价体系，使新股价格趋于合理。
3.3 完善上市公司信息披露制度 从信息经济学观点来看，证券市场的信息非均衡是IPO抑价的最根本原因。如果一个国家或地区的市场发育程度较低，那么市场透明度就会差，不同投资者之间的信息差异也就会越明显，IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言，上市公司和保荐机构应该加强与机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息的传递效率和新股发行定价效率。
3.4 大力发展资本市场，解决供需失衡 在我国，由于宽松的货币政策使市场形成了很强的流动性，所以应该发展和建立多层次、多元化的资本市场，使金融产品推陈出新，投资者有良好的投资渠道，促使股价理性回归，从而缓解资本市场的供需失衡。
3.5 倡导理性投资，合理引导市场投资行为 在我国证券市场上，投机资金的推动是造成IPO抑价率高企的重要原因。目前我国的证券市场股权分置改革已渐渐看到了成效，之前困扰证券市场的诸多制度性问题正在逐步得到解决，新股发行的市场化约束机制正在凸现。因此，应当倡导理性投资，同时要借鉴国际经验，并且投资者应对一级市场投资持有适度的期望回报率，回避过度投机的市场风险。
4 结语
完善和规范股市的运作，是市场参与者及国家证券管理层的共同目标。针对我国IPO抑价发行的问题，不断加强制度建设，完善市场化机制，建立适合我国现状的股票发行市场，才能真正保护和增强投资者的投资意识及信心，将股市发展成为成熟的资本市场。
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篇3：投资银行声誉对IPO抑价的影响实证研究优秀论文
投资银行声誉对IPO抑价的影响实证研究优秀论文
【摘要】根据国外学者研究，投资银行声誉与IPO抑价负相关。本文选取1月1日至月31日在中国沪深两市上市的219支股票作为样本股，以股票主承销金额为依据选取中国十大承销商，对投资银行声誉的有效性在中国的适应性进行实证研究。结果表明在中国，投资银行声誉对IPO抑价没有显著影响。
【关键词】IPO抑价 投资银行 投资银行声誉
一、文献综述
（一）声誉的衡量方法。
1.国外文献中，衡量投资银行的声誉方法有多种，其中最具有代表性的是：（1）C-M法，即1990年美国的金融学家Cater和Manaster提出的以IPO的墓碑广告中承销商排名衡量声誉的方法，将承销商声誉分为十个等级（0～9），等级为9的承销商声誉最高，依次递减；（2）M-排名法，即1991年Megginson和eiss提出的以市场份额作为衡量投资银行声誉的指标，认为市场份额越大的投资银行其声誉也越高。经Megginson和eiss检验两种方法的大的排名具有显著的正相关关系。
2.国学者对投资银行声誉的衡量方法有：（1）田嘉提出以投资银行排名的得分作为投资银行声誉的变量，投资银行的排名得分是承销家数占比和承销总量占比加权之和；（2）李常青提出，运用虚拟变量，著名投资银行则将虚拟变量赋为1，普通投资银行则赋0，这是本文采用的方法；（3）徐浩萍、罗炜提出，从市场占有率和投资银行的执业质量两方面衡量投资银行声誉，用投资银行所承销的公司的业绩变脸率来衡量投资银行的执业质量。
（二）投资银行声誉与IPO抑价研究。
IPO抑价，即股票IPO前确定的发行价明显低于其上市首日的收盘价。投资银行是IPO市场上发行方和投资方之间的桥梁，理论上，IPO抑价与投资银行的声誉以及执业质量负相关。因为具有良好声誉、高执业质量的中介机构能让潜在的投资者获得更为准确与可靠的信息，有效地降低发行方和投资方之间的信息不对称，从而有助于降低新股的抑价程度。
1.国外学者对投资银行声誉与IPO抑价的关系进行了实证研究，比如：（1）Logue在1973年利用美国1965～1969年间上市的股票的数据，统计著名投资银行与普通投资银行承销的新股IPO前的定价和上市后的表现，结果显示普通投行承销的IPO抑价率明显较大；（2）Carter和Manaster在1990年根据成功者诅咒假说构建了关于两者的数学模型，认为抑价是承销商的策略，目的是吸引非知情投资者积极认购，从而顺利发行；（3）Kirkulak和Davis在研究了日本证券市场上两者的关系，发现这取决于证券市场对该股的需求程度，有且只有该支股票需求小时，两者才呈负相关。
2.我国的学者对投资银行声誉在IPO抑价中的作用也做了相关的研究，有的学者的'得出符合理论预期的结论，即两者呈负相关的关系，如沈艺峰、许年行和杨熠、徐浩萍、罗炜（）。但是大部分的学者的发现两者没有显著的相关关系，如田嘉（）、金晓斌、吴淑琨和陈代云（），郭泓、赵震宇（2006）。
二、实证分析
（一）假设与模型。
根据以上文献，提出假设IPO抑价率与投资银行的声誉负相关。首先用单因素模型来检验两个推论，然后用多元回归模型对推论2进行再检验，模型如下：
三、本文结论与局限
（一）结论。
在我国IPO抑价与投行声誉的相关性不显著，这说明投资银行声誉理论在我国不成立，IPO上市抑价与发行者质量没有关系，更多是受企业规模、市场氛围和新股定价管制程度等诸多因素的影响。出现这种现象的原因可能有：
1.我国IPO定价行为不规范，监管不周，导致其市场化程度不高。在我国的一级市场，上市公司信息披露缺乏规范，监管部门决定着发行定价、企业能否上市，却没有对提供虚假信息的企业予以相应的处罚。而投资银行只是为承销的企业提供一个上市的通道服务功能，没有发挥其金融服务、财务咨询、信息披露和监管等功能。
2.我国大多数投资者还未成熟，缺乏理性的投资理念，投资者甚至不关注上市公司的素质，导致我国证券市场的投机气氛浓厚。这也降低了我国股票市场在信息层面的效率，甚至扭曲了市场运作机制、破坏了其资产定价功能，一级市场的资源配置功能无法真正得到实现。
（二）局限。
1.本文选取的投资银行声誉变量过于简单，仅以股票承销金额的排名作为依据选取前十名。郭茂佳、吴平（2012）通过聚类分析的结果对投资银行声誉进行星级赋值，分析发现无论分为几个类别最高星数投资银行的成员数没有变化；徐浩萍、罗炜（2007）从市场份额和执业质量等多个角度验证了中国投资银行声誉。
2.选取的样本时间跨度较短，投资银行的声誉建立期和声誉检验期均只为一年，而且声誉检验期为年1月1日至2015年12月31日，2015年上半年股市过热、下半年股灾，波动较大、不确定因素较多，样本时间不具有代表性。
3.选取变量不够全面，除了文章中新股发行规模PRO、投资银行胜于REP、中签率DTO、市场指数MR、发行市盈率PE等，对新股抑价的影响因素还有很多，如能反应上市公司质量的变量等。
篇4：我国国债发行成本优化问题研究
我国国债发行成本优化问题研究
一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：为530亿元，为960亿元（按IMF的统计口径，则为1711亿元），而更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（19共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，19又增发了600亿元国债，20还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且2000年财政增收将面临较大困难），2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。
我国1990～19国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71％，增长到年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，已达61％，而年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500―600亿元的幅度递增，至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4―1／3.国债的利息支出，不仅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的.利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行（筹资）成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2％＝160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从19的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。
二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
1.在90年代，我国开始降息的1996―1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7―期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83％（直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率），如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2％～3％的年复利率。该国债于年6月份的二级市场中，在1997年与1998年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月1日发行、年复利率为8.56％的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78％的10年期附息国债130亿元，1996―1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望IRR：1997年为50％左右，1998年为20％左右，1999年为30％左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场（包括国债市场）的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高（价格过低）的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。
4.我国国债市场的研究论文已很多，大大小小的研讨会也接连不断，但研究中至少还存在着如下重要疏漏。
（1）我国几乎所有证券报刊公布的国债市场利率都是单利率，特别是附息国债的单利率，不仅不能指导投资，反而会制造混乱。由于上述原因，许多指导国债投资的“权威性”文章都严重误导了投资者与投资机构，使他们损失惨重。
（2）财政
部国债司（现为国债金融司）原领导，不很清楚附息国债的到期收益率如何计算，而且还公开发表文章与讲话，企图人为地由政府来统一规定客观的到期收益率计算方法。决策者不很清楚何时该多发长期国债，何时该多发短期国债，何时该多发浮动利率债券。
（3）决策者还不很清楚国债一级市场与二级市场的密切关系，因此没有采取有力措施（加大宣传与普及力度，以及降低交易费用等等）来降低国债二级市场利率。实际上，国债美国式招标发行的结果，必然是市场化的结果：国债发行利率接近于国债流通市场的利率。只有降低国债二级市场利率，才能把国债一级市场的发行利率降下来。
5.国内债券发行利率期限结构的决策失误，只是将利息多支付给了国内投资机构与老百姓，还可自我安慰。而国际债券发行利率期限结构的决策失误，特别是在发达国家的发行失误，则要将利息多支付给本已很富有的发达国家了。如1996年1月23日向美国发行的1亿美元100年期特长期扬基债券，年复利率竟高达9％，大大高于美国债券市场的利率。仅仅这一债券的发行失误，估计要损失好几千万美元。
三、降低国债发行成本的措施分析
在市场利率处于较低水平或逐步上升时，应发行期限较长的债券，其期限最好长到市场利率回复到现有水平；在市场利率处于较高水平或逐步下降时，应发行期限短的债券或利率随市场利率浮动的债券。不过，每一期国债的持续期限不能太短，这里也有一个优化的计算问题。只要已知市场利率今后的变化趋势，与每一次发行与兑付的手续费支出，就能求解得优化的国债发行利率期限结构。
发行国债应尽可能安排在银行降息之后与银行加息之前，这样可大大降低筹资成本。例如：1996年6月14日发行了IRR＝11.83％的000696十年期附息国债后，不到二个半月的8月23日就安排了银行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日发行了IRR＝9.78％的009704十年期附息国债后，不到50天的10月23日就安排了银行降息至IRR≤5.917％，上述银行降息后的IRR，竟然都比刚发行国债的IRR低4个百分点左右，而且这些国债都是10年期的，所以大大提高了这些国债的筹资成本。
以上是国债发行利率期限结构优化的基本思路。随着国债发行的日益市场化与电子化，各项手续费将会逐步降低，乃至取消，因此，国债发行利率期限结构优化将成为国债筹资成本优化的主要内容。此外，再提出如下一些切实可行的积极措施，活跃国债流通市场，使其中的利率不高于银行存款利率，进一步降低国债筹资成本。
（1）我国证券报刊上各种债券的到期收益率应正确公布，即债券的到期收益率应为年复利率而不应是年单利率，以避免引起政府决策者、广大投资者与投资机构的误解与决策失误。
（2）我国国债筹资成本优化的研究太薄弱，应引起有关方面的充分重视，必须大大加强这方面的研究投入，加大这方面研究课题的资助力度。政府有关部门应认识到，即使在这方面花费几十亿元，也是很值得的。因为这使债券一级市场筹资成本的降低量远不止于此。
（3）增加国债流通市场的网点，为广大投资者开设债券专用帐户，使债券二级市场的实时行情发布象股票二级市场实时行情发布一样迅速、显目与范围广泛，创造与采用一些促进国债流通性的措施，至少应使债券的买卖象股票买卖一样方便。
（4）研究出优化的债券流通市场佣金率。在当前我国债券市场到期收益率这么低的情况下，债券流通市场的佣金率还是高达买卖双方都为2‰，这非常不利于债券市场的流通，从而非常不利于债券流通市场到期收益率的降低，进而非常不利于国债发行利率的降低。
（5）提高央行公开市场业务的水平，使国债流通市场的利率期限结构趋于合理。随着金融体制改革的不断深入，我国中央银行公开市场业务从无到有，并将逐渐走向成熟。本来，央行通过公开市场买卖债券，完全可以使债券流通市场的利率期限结构大大合理化，从而大大降低国债筹资成本。但很遗憾的是，当前债券流通市场的期限利率结构还是很不合理。
（6）研究培育具有良好素质的做市商。
（7）研究与借鉴国际上，特别是美国在国债筹资中的成功经验，其中包括国债的美国式招标发行方法与相对固定的发行时间表（节省宣传与广告费用，且使投资者对国债发行有稳定的预期，有利于降低筹资成本）等。
（8）加大宣传与普及债券二级市场投资知识的力度，使广大群众了解债券二级市场投资的优越性及其投资的方法与技巧。目前我国债券二级市场的优越性主要有：第一，利率常常高于银行存款的利率，有时高出2个百分点以上；第二，债券二级市场中的债券随时可兑现，且兑现时的IRR不会有很大波动；第三，投资风险很小，因为国债投资不存在偿付风险。
（9）调控好周边市场，主要是调控好股票二级市场的过度投机性与股票一级市场的期望IRR.不把股票一级市场的期望IRR调控下来，债券二级市场就难以好转。只有降低股票一级市场过高的期望IRR，才能从根本上降低债券二级市场居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中国证券报》报道，申银万国（证券公司）组织召开了国债市场新闻界座谈会，呼吁投资者加大国债市场的投资力度。该总部专业研究人员指出，从国债市场当时各券平均8.7％上下的年收益率看，投资国债的年收益率已较一年期银行储蓄高出3个百分点。他们呼吁广大中小投资者要充分重视同时具有高流动性、高收益性与低风险性的国债市场的投入，在运用银行储蓄、股票投资等工具的同时，学会进行各种组合的理性投资。我们认为，该总部专业研究人员主要是没注意到当时期望IRR高出很多很多的股票一级市场，因此，他们呼吁广大中小投资者要去学会的那种组合的“理性”投资，恰恰是不理性的：要想使“投资者加大国债市场的投资力度”，就必须先将股票一级市场中那高得很多很多的期望IRR降下来。
（10）1997年初，上海财政证券公司总经理曾在《上海证券报》上表示，为了活跃上海债券二级市场，想要象股票上证指数那样，创立债券上证指数。这是一个很好的想法。因为有了债券上证指数以后，人们就可以一目了然地了解到，投资于上海债券二级市场，在过去年月中的平均（Average）内部收益率（简记为AIRR）：AIRR＝［（报告期指数）／（基期指数）］[1／n]－1，其中，n为基期至报告期的时间（单位：年）。此外，随时还可算得并发布上海债券二级市场中，各债券到期收益率的加权平均，简称其为IRR指数。这里应注意的是，该“IRR指数”是指今后到期可获得的平均IRR，而“债券上证指数”是指此前在上海债券二级市场中已获得的平均收益率情况，依此可算得此前任何时段在上海债券二级市场中已获得的平均收益率。“IRR指数”指示的是“今后”至少可获得的平均收益率情况，而“债券上证指数”指示的是“此前”已获得的平均收益率情况。
（11）改善国债市场的其他措施，其中包括加大国债流通市场的可流通性，尽可能发行可流通的国债，国债的
无纸化发行，进一步扩大证券投资基金的规模以及投资于国债的比例，试行推出国债投资基金。我国还应取消对商业银行购买国债的一些限制，允许国外投资者购买一定比例的国债等等。
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［10］陈一勤。从NASDAQ看中国做市商制度的建立［J］。金融研究，2000，（2）：80―84.
［11］袁东。国债市场、财政政策与经济增长［M］。北京：经济科学出版社，1999.
篇5：我国国债发行成本优化问题研究
我国国债发行成本优化问题研究
一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：1997年为530亿元，1998年为960亿元（按IMF的统计口径，则为1711亿元），而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算（1998年共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且年财政增收将面临较大困难），2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的10％。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元（而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元）。
我国1990～1997年国债发行规模年增长26.65％，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43％高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43％高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的`比率由1990年的50.71％，增长到1997年的78.81％，增加了28.1个百分点，即1997年后近4／5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，1996年已达61％，而1998年则更达71.12％。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500D600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1／4D1／3.国债的利息支出，不仅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨胀的）财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有
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篇6：我国国债发行成本优化问题研究论文
我国国债发行成本优化问题研究论文
一、我国国债发行成本优化研究的重要性与迫切性
在通货不断紧缩、财政赤字与国债发行量加速扩大的我国，作为经济宏观调控重要工具的国债，其筹资成本的优化越来越显得重要与迫切。当前，我国国债在流通市场管理与发行的利率期限结构等方面存在很大问题，致使国债的筹资成本实在太高。我国国债发行成本优化的研究，将有助于大大降低国债的筹资成本，明显减轻我国政府的债务负担，减缓财政赤字的扩大速度，加强政府未来的偿债能力与控制金融风险的能力。
具体地看，我国的财政赤字，近几年膨胀的加速程度惊人：1997年为530亿元，1998年为960亿元(按IMF的统计口径，则为1711亿元)，而1999年更迅速地膨胀为1803亿元，大大超过1503亿元的预算(1998年共增发3891亿元国债，不含用于国有商业银行补充资本金的2700亿元国债，1999年又增发了600亿元国债，2000年还将增发1000亿元长期国债，共计划发行4380亿元国债，而且 2000年财政增收将面临较大困难)，2000年的中央财政预算赤字则进一步膨胀为2299亿元。当前我国名义上的债券余额是8000亿元，占GDP的 10%。该比例与国外相比，似乎还不高，但如果考虑到未纳入财政预算却已经形成的政府债务，以及政府或有债务，我国政府总债务负担率已经与大部分国家相近。实际上，到目前为止，我国的全部债务存量已超过1.2万亿元(而且未纳入预算的政府债务约还有6000亿元)。
我国 1990～1997年国债发行规模年增长26.65%，比同期全国财政总支出的年均增长幅度11.43%高出15.22个百分点，比全国财政收入的年均增长幅度11.43%高出15.25个百分点，占全国财政支出的份额也由1990年12.17%上升到了27.72%，翻了一番多。进入90年代后，财政的债务本息支付任务沉重，年度还本付息额占年度国债发行额的比率由1990年的50.71%，增长到1997年的78.81%，增加了28.1个百分点，即 1997年后近4/5的债务收入是用于抵偿旧债本息。因此，我国国债正在步入借新债还旧债的高度债务时期，政府未来的偿债能力大大降低。国债如以目前这样的趋势发展下去，就很可能会达到难以控制的程度。
我国中央财政的债务依存度已相当高，用于偿债的支出占中央财政支出的比例，1996 年已达61%，而1998年则更达71.12%。财政的这一结构性赤字，如果任其发展下去，很容易引起政府债台高筑，陷入债务泥潭，引起通货膨胀和排挤效应，对经济产生大的负面影响，并加重今后的债务负担。
此外，我国的债务管理很不集中。目前我国实际发行的企业或金融债务，与国债并无本质区别，而且由于财政部门没有参与这些债券的发行，这更增加了财政风险。
国债发行利率过高，发行的利率期限结构极不合理，致使国债筹资成本实在太高，这是财政赤字如此膨胀的主要原因之一。按笔者在已出版专著中的估算方法，估计近几年的这一失策，每年的损失高达100亿元以上，占据财政赤字的很大比例。从实际看，近年来我国财政的还本付息支出，每年以500—600亿元的幅度递增，1996至1998年依次为1223、1820与2315亿元，而且利息支出占还本付息支出的比重已高达1/4—1/3.国债的利息支出，不仅占 GDP的比重在逐年提高，而且占(在迅速膨胀的)财政赤字的比重竟然也在逐年提高。
国债市场是资本市场和货币市场的基础，在金融发达的国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱。我国国债市场发展的严重滞后，大大影响了金融系统的健康发育。
一般地说，由于债券有随时可兑现的灵活性，所以发达国家债券的利率一般都低于银行存款利率。但在我国，不但情况与此相反，而且反差大得惊人，国债发行利率常常高于银行存款利率2个百分点，大大抬高了我国债券的发行(筹资)成本。当前，我国国债发行余额共有8000亿元，若能降低2个百分点的`年复利率发行，那末这几年每年就能为国家财政省下约为8000亿元×2%=160亿元的利率支付。这不是一个小数目。在1997年，国家财政部花了很大的力量，才使 1997年国家计划的财政赤字压缩了40亿元，从1996年的610亿元实际财政赤字，压缩至1997年的570亿元计划财政赤字。可见，着力搞好国家的债券市场是多么重要。
二、我国国债发行成本居高不下的情况分析
1.在90年代，我国开始降息的 1996—1997年间，我国发行的国债竟然大部分是7—10年期的中长期国债。例如，1996年6月14日发行了250亿元的10年期国债，年复利率还竟然高达11.83%(直到现在，还有不少人，包括一些高级研究人员与决策人员，不清楚每年付一次息的附息债券票面利率就是年复利率)，如果当时一年期一年期地发行，到现在再发行中长期国债，现在的发行利率，最高也只有2%～3%的年复利率。该国债于1999年6月份的二级市场中，在1997年与1998 年两次取息11.83元后，其最高价还曾达到167元。因此，单单这一国债的发行决策失误，就起码要损失100亿元以上。再加上紧接着于1996年11月 1日发行、年复利率为8.56%的7年期附息国债201.1亿元，与1997年9月5日发行、年复利率为9.78%的10年期附息国债130亿元，1996—1997年间，国债发行的利率期限结构问题决策失误造成的总损失就至少在200亿元以上。而且，在我国市场利率处于低谷的当前，反而要发行短期债券与浮动利率的债券了。这一切都与正确的决策恰恰相反。
2.我国国债流通市场的管理失策，在于投入实在太少，导致国债流通市场的利率大大高于银行利率，以致于新国债不得不以高利率发行，进一步加重了国债筹资成本。实际上只要增加宣传力度、增设网点、方便投资者、降低佣金率等，就可大大降低国债筹资成本。
3.我国股票一级市场特有的无风险高收益率，也是导致国债流通市场的利率大大高于银行利率的关键因素。粗略估计，我国股票一级市场的无风险期望 IRR：1997年为50%左右，1998年为20%左右，1999年为30%左右。这么高的无风险平均年收益率，大大扭曲了我国的市场利率，致使几千亿元资金常年滞留于股票一级市场，无风险地坐享着高收益率。这就难怪其他资本市场与货币市场(包括国债市场)的资金匮乏。这是国债流通市场利率过高(价格过低)的关键原因之一，也是国债回购市场利率过高的关键原因之一。
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