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我国中小板上市公司IPO首日超额收益研究

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我国中小板上市公司IPO首日超额收益研究（推荐8篇）由网友“小马驾驾驾”投稿提供，以下是小编为大家准备的我国中小板上市公司IPO首日超额收益研究，供大家参考借鉴，希望可以帮助到有需要的朋友。

篇1：我国中小板上市公司IPO首日超额收益研究

摘要：本文以我国至上市的中小板企业为研究对象，试图解释超额收益率问题。数据的选取标准是在以后审核过会的中小板上市公司，总共246家企业。研究发现IPO发行价格、市盈率、换手率对首日收益率具有显著的影响，其他基本面因素对该收益率影响不显著。

关键词：中小板IPO；超额收益率

一、引言

IPO指首次公开募股，是企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。完善的股票市场包含两个部分，发行市场和流通市场。现阶段，我们国家越来越强调保护投资者的利益，确保我国资本市场健康发展。

IPO的研究是非常热门的课题，国内外学者做了大量的研究。IPO抑价是IPO研究的重要组成部分，IPO抑价就是上市公司新股首日收盘价格远大于股票的发行价格。本文试图通过发掘影响IPO定价的因素来解释超额收益率。

二、研究假设

为研究的方便本文做出以下假设：

假设一：公司销售毛利率越高，公司越能受到追捧，则越有可能在二级市场上产生高的首日回报率。

假设二：公司成长性越强，即主营业务收入增长率越高，公司的未来越被投资者看好，所以IPO首日的回报率也越大。

假设三：公司的资产负债率越高，IPO首日的回报率越低。

假设四：IPO定价的大小对首日的回报率是负影响，即新股定价越高，首日回报率越低。

假设五：IPO的市盈率越高，则首日回报率越高。

假设六：首日上市新股的数量越多，IPO首日回报率越小。

假设七：中签率对首日回报率是负面的，所以中签率越高，首日回报率越小。

假设八，换手率对首日回报率呈正面影响，换手率越高首日回报率越大。

三、研究设计与分析

变量的设计：

首日收益率本文用首日收盘价减去IPO发行价格，然后用该价差除以IPO发行价格，由此得到IPO首日收益率。这个指标用IR表示，发行价格为P0，首日收盘价格为P1，所以IR=P1-P0P0。销售毛利率R的指标，本文是采用-财务表表的均值。成长性指标Growth，本文采用的是近三年（2008-2010的主营业务收入复合增长率。资产负债率Debtr即公司负债总额除以总资产，也是求出近三年的均值。新股的发行价格P0、市盈率PE、首日上市数量NUM、中签率ZQR、换手率HSR皆来自于上市公告书。

模型的设计：

从被解释变量的分布，可以发现新股的首日收益率整体上明显为正数，并且初步可以推断出新股收益率受市场因素比较大，同一时间附近发行的新股，聚集在一个区域，尤其是新股收益率不高的时候。

对解释变量与被解释变量的描述性统计分析，IPO首日收益率最大值为235.04%，最小值为15.55%，均值为32.24%；销售毛利率最大值为96.42%，最小值为6.83%，均值为29.69%；主营业务收入增长率最大值为411.03%，最小职位-35.75%，均值为18.77%；资产负债率最大值为85.69%，最小值为14.88%，均值为46.45%；发行价格最大值为148元，最小值为5.8元，均值为27.61元；市盈率最大值为223.17，最小值为19.97，均值为55.54；首日上市数量最大值为3万股，最小值为1064万股，均值为3044.86；中签率最大值为65.52%，最小值为0.21%，均值为1.54%；换手率最大值为95.27%，最小值为17.99%，均值为70.85%。

四、实证结果分析

本文采用OLS方法对样本数据做线性回归，从回归结果来看，发行价格、市盈率、换手率对IPO首日收益率的影响均通过了1%显著性的检验。发行价格对被解释变量呈显著的负影响，与预期一致；市盈率对被解释变量是呈显著正影响，与预期的符号也是一致的；换手率对被解释变量的影响显著为正，与预期一致；其他解释变量的没有通过显著性检验。

销售毛利率、主营业务收入增长率、资产负债率可以归结为股票的基本面因素，资产负债率的系数为负数，与前文的分析相悖。从一个角度反映出在我国IPO中，投资者参与次新股的投资不太关注企业的基本面，不能算作是真正的投资，或者说只是“投机行为”。市盈率越高，首日收益率越高，表明机构投资的看法能对市场行为起到一定的指导作用。

五、研究结论与研究展望

本文得出：发行价格、市盈率、换手率因素显著为正。在我国IPO中，投资者更偏好价格更小的股票，存在“价格幻觉”，投资者的直觉是相同的投资金额，购买价格更低的股票，获得的数量更多。

要规范市场行为、保护投资者的利益，必须严格管理市场上有可能给出报价的机构，促使它们给以一个公平合理的价格，严厉打击扰乱市场的行为。（作者单位：江西财经大学）

参考文献

[1] Beatty，Randolph P.And Jay R.Ritter，1986，“Investment Banking，Reputation and Theunderpricing of Initial Public Offerings”，Journal of Financial Economics，15，pp.213～232.

[2] Carter，Richard and Steven Manaster，1990，“Initial Public Offerings and Underwriter Reputation”，Journal of Finance，45，pp.1045～1067.

[3] 陈工孟、高宁：《中国股票一级市场发行抑价的程度与原因》，《金融研究》，第8期。

篇2：宁波上市公司收益质量研究论文

宁波上市公司收益质量研究论文

摘要：收益是会计学的核心概念，也是投资者、债权人和其他利益关系人评价企业盈利能力与经营管理者经营能力的重要信息，因此一直是各方关注的焦点。本文综合来自于资产负债表、利润表和现金流量表的指标数据,运用因子分析法对上市公司收益质量进行评价。发现收益质量上乘的上市公司未出现典型的行业集聚特征，而收益质量差的上市公司则主要集中于制造业。并且其主要原因在于盲目对外投资扩张，导致主业不突出，线下项目比重过大。

关键词：宁波上市公司;收益质量;因子分析法

由于上市公司大多采用的会计准则为历史成本法、配比原则以及谨慎性原则，会计核算程序是将收入、费用进行配比以后最终形成收益。但在核算过程中极易受到人为操纵，因此如何合理评价企业的收益情况就显得尤为重要。我国大多数学者集中在企业收益质量的定义和影响因素的分析上进行研究，分析依据也多建立在利润表和资产负债表的基础之上。为此，本文综合来自于资产负债表、利润表和现金流量表的指标数据对宁波上市公司收益质量进行总体评价。

一、国内外研究概况

(一)国外研究概述

作为财务分析的收益质量法的最著名的倡导者之一的桑顿·L·奥格洛弗(Thomton L O’Glove)(1987)，发表了一份颇有影响的投资咨询报告《收益质量》(Quality of Earn-ings)，提出了收益构成的分析方法，其收益质量主要论及收益的持久程度。随后，更多学者对收益质量进行了更加广泛的研究。如Ball and Brown(1968)对纽约证券交易所上市的261家公司间的相关资料进行研究，从研究结果发现盈余变动与股价变动之间存在显著的统计相关性。

Daley(1986)通过对现金流量指标与会计利润(盈余)的关系及各自信息含量问题的分析研究后发现：现金流量指标与会计利润(盈余)的相关性很高;其次现金流量指标不可能给投资者提供除会计利润(盈余)之外的信息。

此外，Catherine A.Finger(1994)，J.Peter Green，Mary E.Baruth等()都认为：现金流量指标预测未来现金流量能力明显强于会计盈余。

(二)国内研究概述

国内学者对收益质量的相关研究起步相对较晚,且主要集中在企业收益质量的定义和影响因素的分析上，这些分析多是建立在利润表和资产负债表基础之上的。

鉴于上市公司盈利质量问题直接关系到股东、债权人、政策管理部门、公司管理人员等多方利益群体的切身利益，在此阐述一些学者对目前国内的有关盈利质量方面的研究成果。

“用单一指标来反映上市公司盈利质量”来研究的学者研究特点是用非经常性损益与利润的比值(即非经常性损益占净利润的比例，以下简称P值)来描述盈利质量。研究结果表明非经常性损益与利润的比值成反比，即比值越低，则盈利质量越高;比值越高，则盈利质量越低。

并通过大量实证分析得出上市公司盈利质量相对较差的形式有以下3种：⑴净资产收益率略高于6%的上市公司的P值明显比其他上市公司要高。⑵首次公开募股的上市公司其发行年度的P值明显高于发行次年。⑶每股收益略大于0的微利公司的P值明显比其他上市公司高。

用“分析现金流有效检验上市公司盈利质量”的研究学者分析结果是：会计盈余与营业活动现金流量之间的差额异常扩大，则可能预示着公司盈利质量出现问题。

用“多个指标反映盈利质量”进行研究的学者认为，只有伴随现金流入的盈利才能说上市公司具有较高的盈利质量。具体用应计制与以现金制为基础计算的有关盈利指标数值的差异程度的大小来反映盈利质量，其差异大小与盈利质量高低成反比。从对净资产收益率、每股收益、总资产收益率和销售利润率等8个财务指标的对比分析得出以下结论：以“现金制/应计制”为对比指标，正值为盈利质量好，负值为盈利质量差;用8个指标值将盈利质量分为好、一般、差3个层次:8个指标均为正值，盈利质量好;8个指标有正有负，盈利质量一般;8个指标均为负值，盈利质量差。对以上得出的理论依据学者们也进行了实证检验，通过对选择的中期报告第一次公布现金流量表的264家上市公司为样本实证检验结果发现，上市公司的盈利质量呈两极分化态势，好与差的公司比较多，而盈利质量一般的公司数量较少。

再有学者用“从利润的预测价值、利润的结构性、利润的持续性和利润的及时性4个方面”来预测上市公司的盈利质量。结果表明在用多个指标、多方面对公司盈利质量进行预测的同时将各指标赋予权重，才能对各上市公司的盈利质量进行较明确的比较。

二、宁波上市公司收益质量实证研究

(一)样本选取和数据来源

由于上市公司公开披露的会计信息最完备，而且都经过注册会计师的审计，认为符合有关会计准则和会计制度，会计资料真实。本文研究样本来源于在国内上市的宁波上市公司，剔除ST和金融类公司，共得到32个样本。对于其行业特征，本文根据《上市公司行业分类指引》，分行业样本如下：制造业20家、建筑业1家、物流企业3家、房地产2家、电力煤气和自来水的生产和供应业(以下简称电煤水)2家、批发零售业3家、综合类1家。本文使用的样本数据来源于中国证监会指定信息披露网站巨潮资迅网()，该原始数据均来自各上市公司20年报。

(二)变量定义

如前所述，本文选用了分别与资产负债表、利润表和现金流量表相关的7个财务指标来反映上市公司的综合收益质量，包括：应收账款周转率、主营业务利润率、营业利润率、盈利现金比率、净资产现金回收率、净收益营运指数、现金营运指数。

表1变量定义表

注：全部净收益=经营活动净流量+投资活动净流量+筹资活动净流量经营现金流量=经营所得现金—应收账款、存货等经营性营运资产净增加经营所得现金=经营净收益+各项折旧、减值准备等非付现费用(三)描述性统计公布表2描述性统计分布从表2可以看出，7个指标得分平均值分别为54.77、2.25、0.84、0.80、-0.02、-10.48和0.70。

(四)主因子数量的确定

根据各个因子解释原有指标变量总方差的情况，我们利用因子分析中的主成份分析法，从7项指标变量中提取3个主要因子，通过它们来代替原有指标变量所含的信息。因子方差贡献情况见表3：表3因子方差贡献情况表提取方法：主成份分析法表3表明，提取的3个主因子累计方差贡献率为74.719%，即这3个因子反映了总体信息的74.719%，丢失信息较少，因此用它们来代替原有指标变量进行宁波上市公司收益质量评价是可行的。

(五)因子的命名

表4旋转后的'因子载荷矩阵从表4可以看出：⑴应收账款周转率指标在因子1上具有较高载荷，反映公司应收账款周转能力，因此因子1代表资产负债表，命名为资产负债表因子;⑵主营业务利润率、营业利润率在因子2上具有较高载荷，反映公司盈利能力，因此因子2代表利润表，命名为利润表因子;

⑶盈利现金比率、净资产现金回收率2个指标在因子3上具有较高载荷，反映公司现金收现能力，因此因子3代表现金流量表，命名为现金流量表因子。

(六)计算因子得分

采用了回归法估计因子得分系数，以bij(i=1，2;j=1，2，…8)表示各系数，以Xj(j=1，2，…8)表示各指标变量，所提取的因子Fi(i=1，2)的得分函数可表达为：F1=-0.644X1-0.037X2+0.093X3-0.159X4-0.065X5+0.505X6+0.028X7F2=-0.021X1+0.555X2+0.541X3+0.055X4+0.013X6+0.056X7F3=0.187X1+0.087X2-0.137X3+0.531X4+0.486X5+0.010X6-0.178X7同时，在计算好各因子得分的基础上，各因子旋转后的方差除以方差贡献总和的值为系数，我们就可以得到这些样本公司的综合得分。样本公司综合得分的表达式为：F=0.3196F1+0.2058F2+0.4746F3(七)32家上市公司综合得分排序根据各因子得分函数，计算出的因子得分，再以各个旋转后因子的方差贡献率为权数，就可以得出样本公司综合得分函数表达式。根据总得分函数，对32家上市公司业绩排序，见表5。

三、研究结论和相关意见建议

(一)研究结论

本文在理论分析的基础上，选取了宁波市截至2010年12月31日上市的32家上市公司作为样本，采用其2010年年报数据进行分析。运用因子分析法把侧重单个报表来评价收益质量的指标整合为一体综合评价企业的收益质量。

首先，就研究对象而言，我们发现：1.排名前10的公司行业分布较均匀：制造业3家，发和零售贸易业2家，交通运输和仓储业1家，房地产业2家，电力、煤气及水的生产和供应业1家，综合类1家。

因此，收益质量较好的公司行业特征不是非常明显。

2.排名后10的公司行业分布：制造业6家，电力、煤气及水的生产和供应业1家，建筑业1家，交通运输和仓储业1家，批发和零售贸易业1家。因此，收益质量较差的公司主要集中在制造业。

(二)原因分析

从表5排序结果看，收益质量排名靠后的公司因子F1质量不错，表示这些公司应收账款收回及时、信用政策制定和执行情况较好;拖后腿的是因子F2和F3，这说明：宁波上市公司存在主营业务不够突出的问题，其原因是企业管理人员的盲目扩张，使资产处置收益、投资收益占了利润总额大多数，掩盖了主营业务才是创造利润主要力量的事实。例如：东方日升没有长期股权投资，2010年为5000万。宁波富邦20资产处置收益0.97万，2010年收益2395.57万，处置收益增加2394.6万;资产处置损益绝对值占利润总额的比重年为0.51%，2009年为115.81%，增长115.30个百分点。

同时，上市公司的盲目扩张也会使固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销等非付现费用的绝对值占利润总额的比重上升。例如：杉杉股份非付现成本费用绝对值占利润总额的比重为66.91%，2009年为78.20%，2010年为68.06%，虽比上年有所减少，但总体上比重仍很大;东力传动2009年非付现成本费用绝对值占利润总额的比重为35.43%，2010年为61.16%，增加25.73个百分点。

(三)相关建议

1.谨慎多元化经营和扩张，突出主业，真正依靠企业自身凝聚的核心竞争力。根据前面对收益质量的分析，有些企业收益质量降低的一个重要原因就是规模扩张。规模扩张虽然能提高收益的成长性，但也会使收益的风险性加大，当然，企业的规模扩张不能因此而停步不前，只要以谨慎科学的态度对待规模扩张，事前认真做好调查并合理地制订计划，就既能提高效益的成长性，又能将企业的经营风险和财务风险控制在一定的范围以内。

2.管理者应规范投资可行性审查，谨慎投资，提高投资成功率。加强固定资产管理，需报废处置的资产经审查批准后，在监督部门的监督下进行公开拍卖。管理者还应加强对非赢利不良资产[例如：三年以上应收账款、待摊费用(含长期待摊费用)、开办费及待处理财产损溢等]的管理，制定相关制度规定将这些不良资产进行核销，杜绝长期挂账而伺机清洗以操纵利润的现象。

3.上市公司管理者应适当客观地选择会计政策，合理地做出会计估计，同时公司股东和董事会应加大对上市公司信息披露监管力度，并充分发挥社会舆论和注册会计师的监督作用。

参考文献：

[1]叶国英、居振华.1999—中国上市公司业绩分析[J].证券市场导报,,(04).

[2]储一昀、王安武.上市公司盈利质量分析[J].会计研究,2000,(09):31-36.

[3]李玉周.现金流量表阅读与分析[M].成都:西南财经大学出版社,:93-108.

[4]吴丽君.收益质量特征体系探析[J].财会月刊,,(14):22-24.

[5]陈剑.浅探上市公司收益质量评价体系[J].财会月刊,2005,

篇3：关于我国上市公司股权激励机制研究

论文摘要：文章以某公司为例，对股权激励机制的作用进行分析，指出如何解决上市公司在实施股权激励机制的过程中所出现的问题，并提出一些对策建议。

论文关键词：股权激励股票市场弱有效激励成本行权成本

股权激励制度是当今企业制度的重要组成部分，股权激励机制将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，减少了管理者的短期行为，是企业长期稳定发展不可或缺的机制。随着《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的出台，股权激励机制在我国上市公司逐步成为一个热点。

一、股权激励机制模式简介

股权激励机制起源于20世纪70年代，并在20世纪80年代开始快速发展，其主要模式包括股票期权、限制性股票、员工持股计划、业绩股票等。股票期权，是指上市公司授予其所激励的对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件来购买本公司一定数量股票的权利。激励对象有权行使该种权利，也有权放弃该种权利，但是不能用于转让、质押或者偿还债务。限制性股票，是指上市公司按照预先确定的条件授予所激励的对象一定数量的本公司的股票，激励对象只有在工作年限或者业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获得收益。员工持股计划，是指有内部员工个人出资认购本公司的部分股份，并委托其所在公司工会的持股会（或信托等中介机构）进行集中管理的产权组织形式。业绩股票，是指在年初先确定一个较为合理的业绩目标，如果所激励的对象到年末达到预先确定的目标，则公司授予其一定数量的股票或者提取一定的奖励基金来购买公司股票。

二、我国上市公司股权激励机制分析

（一）我国的股权激励机制实施状况

在我国，由于历史原因和认识上的局限性，股权激励机制还不成熟。近年来频频出现的上市公司高管人员违规及落马事件也在一定程度上反映了我国股权激励机制不健全的状况。由于缺少规范的激励途径，很多上市公司管理层通过不正当途径谋取私利，损害公司及股东利益。我国上市公司股权激励机制的不成熟主要表现在以下两个方面：一是股权激励机制的长期激励作用无法凸显。二是股权激励机制执行依据的失真。

（二）我国上市公司股权激励机制激励效果不明显的原因

我国自引入股票期权激励机制以来，激励效果一直不明显，主要原因在于配套环境不完备，主要包括：很多企业在实施该制度的过程中有着认识上的偏差，还有就是技术上的难题未得到有效解决、股票市场弱式有效、对经营业绩没有形成科学的评价体系、职业经理市场不完备、监督约束机制不健全和治理结构不完善等。

1.我国资本市场的弱有效性问题。股权激励措施在西方国家能够得到广泛推行的一个重要原因就是其资本市场比较发达，其股价基本上与企业经营业绩呈正相关。股权激励制度的核心思想是使管理人员的利益与公司的长期利益相挂钩，即管理人员通过自己的努力，使公司经营业绩提高，股价上升，从而使自己也获得丰厚的收益。这就要求股票的市场价格必须能够真实地反映公司的经营情况，公司股票的市场价格不仅包含了所有与公司经营活动有关的信息，而且包含了专家对公司经营情况和经济情况的一些预测。我国证券市场虽然发展比较迅速，但仍处于初期发展的弱有效性发展阶段，我国股票市场上的信息不对称的现象已经比较普遍，庄家操控市场的状况依然存在。这一切都使得上市公司的股票市价不能如实地反映公司高管人员的实际努力程度和其经营业绩。在这种资本市场弱有效性的环境下对高管人员实施股权激励，势必会降低其激励效果。

2.对企业的经营业绩缺乏科学合理的评价体系。没有客观有效的评价机制，很难对公司的价值和经理人的业绩做出合理评价，而在此基础上实施的对经营者的股权激励效果也就可想而知了。一方面，在实施股权激励的时候，要求经营者的收入必须直接与股票价格或股权的价值变动有关。但在现实中，二者的变动不仅取决于经营者自己的努力，同时也受到诸如总体经济形势等其他因素的影响，股价的变化也无法为经营者的水平和努力程度提供可靠的反馈；另一方面，目前股权激励对经营者的绩效测评侧重的是企业经营管理的绝对业绩，而非比较业绩，这对于不同行业和不同规模的企业来说，激励作用的差别就很大。对规模小、处于成长期的高新技术企业来说，效果比较显著，但对于规模大、处于成熟期的传统行业企业来说，其股价较稳定，经理人的努力对提升公司股价的效果不是很明显。

3.职业经理市场不完备，相应的管理人才比较缺乏。在我国的国有上市公司中，绝大多数的经理人是由行政部门任命的，具有公务员的身份，在企业中享受一定的行政级别待遇，具有很强的政治因素，而这一事实在相当长的时间内可能都难以改变。因此，在这种情况下实施股权激励这种长期激励机制就很容易和和不可预见的行政任命制产生冲突。在西方国家，实施股权激励机制的另一个重要条件就是拥有一个比较发达成熟的职业经理市场，企业和经营者有可以相互选择的余地，这就有利于形成一个比较科学合理的经理市场价格。而在我国，很多企业在选择经理时不是采用市场机制，更多的是采用行政机制，而其中有相当比例的经理人员可能经营才能并不是太高，而有才能的经理却得不到重用，在这种情况下实行股票期权计划意义就不是很大了。

4.监督约束机制不健全、不完善。监督约束机制不健全、不完善，股权激励就不能实现将委托人和代理人的利益全面统一起来的功能，这就使得代理人在有机可乘的情况下还是会做出有利于自身利益的“经济行为”，从而有可能会损害所有者的利益。股权激励机制作为一种长期激励的约束机制，其对经理人的部分奖励是在离职后延期才会实现的。在市场不确定的情况下，延期利益也具有很大的不确定性。经理人作为理性的经济人，当然会考虑自己延期后实现的股权激励部分会不会在自己离职后缩水的问题。在我国股权激励机制监管滞后的情况下，经理人会在长期利益与眼前利益之间做出一种选择，为追求个人利益最大化而越轨，如在职消费、灰色收入等方面。从国外成熟市场的发展历程上来看，当经理人预期无法实现其长期利益时，存在着通过财务舞弊去获取激励的现象。

三、某实业集团股份有限公司股权激励制度

激励这个概念用于企业管理，是指激发员工的工作动机，也就是说通过各种有效的方法去调动自己员工的工作积极性和创造性，从而使员工能够努力去完成组织交给的任务，实现组织的目标。因此，某实业股份公司实行股权激励机制的最根本的目的是正确地诱导员工的工作动机，使他们在实现企业目标的同时实现自身的需要，增加其满意度，从而使他们的积极性和创造性继续保持和发扬下去。某集团公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的机制来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。因为在广义上，公司已不仅仅是股东的公司，而是一个利益共同体，公司的治理机制也不仅限制于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相关者通过一系列的内部的、外部的机制来实施共同的、有效的治理，治理的目标不仅是股东利益的最大化，而且是要保证公司决策的科学性，从而对保证公司各方面的利益相关者的利益最大化。

（一）关于行权价格

以为例，某公司为了压低其行权价格，选择在股改实施当天公布自己的激励方案。国家规定，上市公司在授予其所激励的对象股票期权时，确定的行权价格不应低于激励计划公布前一个交易日标的股票的收盘价和前30个交易日标的股票的平均收盘价的较高者。由于该公司在股改实施当天就公布了自己的激励计划，所以实际上是以股改前的市场价格来确定股改后股票期权的行权价格。该公司在进行股改前的最后三十个交易日的平均收盘价为16.49元，股改前最后一个交易日的收盘价为17.85元，因此该公司股票期权的行权价格应不应低于17.85元，但事实上却是13.33元，远低于17.85元，这是因为在股改实施前，该公司实施了10转增3.2的公积金转增方案和每10股派现2.6元的利润分配方案，因此该公司进行了除权处理，最终确定行权价为13.33元。

（二）关于行权条件

该公司股份股权激励计划比较明确，激励对象首期行权时，公司必须满足上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17％，并且上一年度的主营业务收入的增长率不得低于20％的要求。该计划已经中国证监会审核无异议。然而开始实行新的会计准则，根据《企业会计准则第11号——股份支付》的规定，达到规定业绩的才可以行权，换取职工服务的以权益结算的股份支付，在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权权益工具数量的最佳估计为基础，按照授予日的公允价值，将当期取得的服务计入相关成本或费用和资本公积。由于该公司股份股权激励幅度比较大，因此股份支付的会计处理对等待期净利润的负面影响也将相当的明显。

（三）关于行权安排

该方案的行权安排是：激励对象首次行权不能超过获得的股票期权的25％，剩余获授股票期权，激励对象可以在首次行权一年后的有效期内选择分次行权或者一次行权。在这种规定下，必将使得后期激励力量不足，使激励方案的作用大打折扣。该公司股份的股权激励方案原为授予激励对象5000万份的股票期权，每份股票期权拥有在授权日起八年内的可行权日以行权价格13.33元（利润分配后股票期权行权价格调整为13.23元）的行权条件购买一股公司股票的权利。

（四）股权激励的会计处理

股权激励计划按照相应的会计制度，将已满足行权条件的期权作价计入相应的费用科目。按照该公司股份的这种做法，股权激励费用在初始两年内按照25％、75％的比例全部摊销完毕。即在2006、20分别摊销1.85亿元和5.54亿元，这部分费用不带来现金流的变化，对于公司整体权益无影响，但会导致公司净利润和净资产收益率大幅下滑，年还首度出现亏损。根据财政部下达的精神，激励期权产生的费用应该尽早进行摊销。该公司股份授予的股票期权的行权期长达8年，却要在两个年度内摊销所有激励期权费用，而且在明知道这种摊销方式下会造成账面亏损，换句话说就是公司2007年所赚的钱，全给该公司激励对象还不够，而留给该公司广大投资者的却是利润亏损。

（五）股权激励的有效性

判断一个股权激励方案是否有效，一是方案是否能够发挥激励的作用，加快公司成长步伐；二是股权激励所带来的超额收益应当大于实施股权激励所付出的成本。股权激励的目的在于对管理层实施有效激励，从而提高公司的经营业绩。数据显示，20至20的该公司的净利润增长率分别为21.5%、18.6%、40.6%、19.8%、、22.7%、17.5%，都高于股权激励约定的17％的净利润增长率，也就是说，即使公司股份的管理层无法让公司保持过去六年来的平均增长率，仍然可以从容获得巨额股份。从成本上分析，该公司2007年的利润，全给该公司激励对象还不够，因此其付出的成本大于它的收益。其实，股权激励机制只是企业完善公司治理的一种手段，此次公司预亏所引发的热论正反映出在我国这个较为新兴的资本市场中，各方对股权激励机制的认识尚不完善。因此，公司的投资者认为公司实行的股权激励方案根本起不到激励的作用或者作用效果不明显。

四、对某实业股份公司实施股票期权的几点思考

在我国的上市公司中，高级管理人员持股如今已经十分普遍，这也成了上市公司进行信息披露的一个不可缺少的内容。由于现阶段我国国内企业发展的外部环境与内在体制都存在着这样或那样的问题，而成为了企业推行股票期权的障碍，如何才能有效地发挥股权激励机制的作用，分析如下：

（一）培养有效稳定的资本市场

公司要培育一个有效稳定的资本市场为股权激励提供实施基础，就要加快资本市场的改革和制度创新。5月开始启动的股权分置改革，是我国资本市场制度建设的一个重要里程碑，它为股权激励提供了制度前提和发展的契机。许多上市公司借着股权分置改革的东风，纷纷出台实施股权激励措施。当然，股权分置改革只为股权激励提供了制度前提，我国资本市场作为新兴市场，市场发展、结构优化、制度建设和效率提升将是一个长期过程。因此，公司在实施股权激励时，应加强公司在授予股份、信息披露、期权股票托管出售等方面的监管。

（二）选择科学的测评指标，完善经营业绩评价体系

该公司在实践中可以在股价的基础上，结合其他测评指标，比如企业的利润增长率、净资产收益率、市场平均市盈率的变化等作为评价公司经营的重要参考；从长期来看，随着股权激励实践的不断深入，需要引入独立、公正的中介公司参与进来，构建一套更为科学完善的经营绩效测评体系，来客观评价企业经营业绩。公司要对经营业绩进行全面科学的评定，要考虑企业目标的实现是否是因为某几个人或者是某些人短期行为所致的，不能一味地以净利润率是否超过17%为标准，因为财务指标具有容易被人为操纵的特点，经理层能够利用职务之便更改财务考核指标，促使经理层行权变为可能，因此，公司还应考虑其他必要的定性指标，例如考核被激励对象的品德、执业能力、执业水平等，不断去完善自己内部的业绩考核制度，完善经营业绩评价体系。

（三）建立和完善外部经理人才市场

充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期有效的约束和引导作用。职业经理市场提供了良好的市场选择机制，良好的市场竞争状态下将淘汰那些不合格的职业经理人，在这种机制下，经理人的价值是由市场来确定的，市场可以对公司的实际价值和经理人的业绩做出科学合理的评价。但是在市场过度操纵、政府过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场缺乏效率，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。而当经理人有可能出现的短期行为，也应该加以控制，通过控制约束机制对经理人行为的限制，具体包括法律法规、政策、公司规定、公司控制管理系统等。有效的控制约束机制，能防止经理人实施不利于公司的行为，从而保证公司的健康良性的发展，公司应在自己公司建立内部治理机构和分权制衡的公司治理体系，加强内部控制和监管，国家也应制定关于股权激励监管方面的法规政策等，以防止股权激励成为向管理层输送利益的手段，总之该公司在选择其经理人的时候，可以通过这种有效的市场竞争机制，经过公开、公正、公平的考核后，找到真正能胜任自己企业的管理人员，这样股权激励机制才能真正在公司发挥作用。

（四）完善外部监督机制

目前，我国的一些外部监督组织，如会计、审计事务所和评估机构的独立性较差，不能切实地履行其外部监督职能。国家应加大对企业财务监督力度，建立国有资产管理部门向国有控股公司和国有资产经营公司、控股公司和经营公司向下属国企派驻财务总监的制度，对企业经营活动进行监督，对出资者负责，在对经理人员的业绩进行正确评价的基础上，再给予股票股权奖励。

（五）深化企业改革，完善公司治理结构

股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。股权激励能否顺利地实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。因此，该公司必须彻底改变国有上市公司中“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构，特别是现阶段，应当适当增加独立董事的比重，严格区分董事会成员与公司经理人员之间的关系，突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监督和薪酬审定作用，防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权利益。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度，并配合相应的外部制度，股权激励才能充分发挥其积极作用。

（六）积极主动的去利用国家的优惠政策

股权激励机制能否有效地发挥作用，除了与企业自身的股权激励机制的结构特点有关系外，和国家在这方面所实施的相关政策也是密不可分的。所以企业如果想让股权激励机制发挥最大作用，就必须以国家政策为前提去设计股权激励机制的结构，积极主动去利用国家的优惠政策。在美国，对于激励性的股票期权有税收优惠，而非法定股票期权就不能享受税收优惠；加拿大规定，如果股票期权计划获得国内税务局批准，那么行权收益就可以获得较大幅度的税收优惠。而在我国，企业可以利用很多的优惠政策，如现行个人所得税政策规定，上市公司（含上市公司控股企业）员工，对其股权激励所得计算征收个人所得税时可采用按规定月份数分摊计算税款的优惠计算方法；对员工个人从上市公司取得的股息红利所得，暂减按50％计入个人应纳税所得额，计征个人所得税等优惠政策，通过这些政策，使企业员工获利，从而调动了他们的工作积极性，也就使得股权激励机制在企业内部顺利的实施，最终发挥了其真正的作用。

（七）以激励未来为受益人持股比例标准的依据

在我国，被激励对象，即实行股权激励机制的受益人的持股比例标准是股权激励机制设计中的一个重要组成部分，以往都是以受益人过去的工作业绩为确定持股比例的主要依据，没有真正的意识到股权激励的根本目的是对受益人未来的长期激励上，从而也就没有把激励未来放在中心的位置上。因此，公司在确定受益人持股比例标准的时候首先就应该把激励受益人未来放在核心的地方，而不是以被激励对象以往的工作业绩为依据。

五、结语

从上文的论述中可以看到，股权激励的开展受到多种因素的制约。要实现预期的激励效果，需要政府创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场，并建立公正、有效的评价体系，需要建立综合考核相对指标，避免单纯依赖绝对指标、单一指标的不足，同时要理顺公司内外部的关系，内部治理和外部治理双管齐下，才能提高激励效率，从而发挥股权激励机制的真正作用。

篇4：我国上市公司年度报告披露状况研究

我国上市公司年度报告披露状况研究

摘要：年度报告是上市公司最常见和最重要的信息披露形式，它传递着上市公司在整个会计年度内的全景信息，是投资人、债权人和监管机构等方面进行正确决策的基石所在。本文以部分上市公司年度报告为样本，对现行年度报告披露准则的执行情况进行总体评价，以期为我国上市公司信息披露行为的进一步规范提供有力的证据。

一、上市公司年度报告准则的演变过程回顾

上市公司年度报告准则自1994年发布以后曾先后经历了3次较大的修订，现行的准则修订于。回顾该准则的演变过程，能够使我们对其制定意图、基本框架、披露内容等有更深刻的理解，从而更好地评估上市公司执行准则的实际情况。以下对上市公司年度报告变迁过程的回顾，主要以披露内容和披露项目的改变为主线，对其变化路径及合理性予以分析。

1．重要提示。该项目变迁的基本路径是：无年度报告质量的披露→董事会对年度报告质量的承诺→增加关于非标准审计意见的陈述。作为年度报告的提供者，上市公司董事会对年度报告内容的真实性、准确性和完整性负有不可推卸的责任。通过重要提示，将其责任予以明确化。与此同时，由于财务报告的可信度依赖于中介机构的评价、鉴证，强调非标准审计意见的披露有助于投资者对上市公司所披露信息的质量进行正确评估，有效降低其投资风险。

2．会计数据和业务数据摘要。该项目变迁的基本特征可以概括为会计数据的披露量呈增长态势，而业务数据的披露则呈反向变动。就会计数据披露增加的项目来看，全部为损益表项目和现金流量表项目，这与投资者对于上市公司盈利能力和现金流量等方面信息的显著关心十分耦合；就业务数据的减少来看，主要是由于有关公司的经营情况将在董事会报告中专门反映的原因。

3．股本变动与股东情况介绍。该项目变迁的基本特征是披露量呈递减趋势。将那些与其决策相关性较弱的信息免于披露，使信息使用者将注意力更多地集中于核心信息，从而有可能避免过度披露所造成的信息混淆和决策低效。但豁免披露股本变动情况却值得商榷，公司的股本大小、股权结构是影响投资者决策的至关重要的信息之一，免于披露这些信息必然会增加现在的投资者以及潜在投资者的决策成本。

4．董事会报告、监事会报告。该项目变迁的基本路径是：混合报告一辅助报告一专门报告。在这一变迁过程中，凸现出证监会对于构建上市公司法人治理结构的重视。首先，将股东大会简介、董事会报告以及监事会报告单独列示，使投资者对于上市公司的法人治理结构有一个较为清晰的了解；其次，厘清了股东大会、董事会、监事会的各自职能，进而根据其相应职能，确定其报告范围。就董事会来讲，由于它掌握着上市公司的经营和财务决策权，由其披露公司经营情况、财务状况、投资情况、重大环境和政策变化对公司的影响以及经营计划等方面的信息，可以保证信息的真实性、准确性和完整性。就监事会来讲，强调应充分发挥监事会的监督职能。要求监事会对公司依法运作情况、公司财务情况、募集资金使用情况、资产收购或出售情况以及关联交易等发表独立意见，将监事会的工作置于投资者的监督之下，进一步强化监事会的勤勉机制。但我们认为豁免条款值得推敲，由监事会发表独立意见，绝不仅仅是一种形式，而是法人治理结构得以实现的必要程序。淡化监事会发表独立意见，有可能造成监事会功能缺损甚至丧失。

5．重要事项。该项目变迁的基本特征是披露内容和要求呈递增趋势，特别是对重大关联交易事项的披露。主要是因为这些事项对于上市公司的利润形成、利润预期、经营前景将会产生重大的、深远的影响。对这些事项进行详细披露，尽可能改变投资者与上市公司之间的信息不对称状态，以实现保护投资者利益的目标。

6．财务会计报告。该项目的变迁相对比较稳定，其主要变化体现在对会计报表附注披露方面。从由上市公司自主选择到统一规范，增强了会计报表附注的统一性、可读性；从披露报表项目到披露会计政策的选择，提高了会计报表附注信息的有用性。

7．披露时间。该项目的变迁相对比较稳定，主要变化在于的准则修订，明确了上市公司对外披露财务报告的时间，即会计年度结束后120日内，消除了1994年准则对报表编制时间与披露时间的模糊界定，克服了原准则的制度缺陷。

8．披露载体。在三次修订中，披露载体只发生过一次变化。在19的准则修订中，除了要求在由证监会指定的全国性报刊上刊登年度报告以外，还必须在证监会指定的国际互联网登载公司年度报告。通过国际互联网披露年度报告，实现了我国上市公司信息披露手段的创新。

二、上市公司年度报告披露状况的`调查分析

截止月31日，我国境内上市公司数已达1088家，本文选择其中的10％为研究对象。我们从《中国证券报》元月至4月期间公布的上市公司年度报告摘要中，随机抽样选择了108份报告为研究样本。

在108家公司中，所有公司均严格执行了年度报告准则关于年度报告摘要格式的规定，包括重要提示、公司简介、会计数据和业务数据、股东情况介绍、股东大会简介、董事会报告、监事会报告、重要事项、财务会计报告等法定披露项目。其中对于重要提示、公司简介以及股东大会简介的披露，所有公司都能严格按照准则的规定执行，而对于其他项目的披露在各公司间却存在一定的差异性。具体情况如下：

1．会计数据和业务数据

表1 会计数据和业务数据披露情况统计表

项目

公司数

比例(％)

会计数据：

1．列示本年度会计数据

(1)按要求列示11项本年度会计数据

(2)未全面列示本年度会计数据

・未列示“扣除非经常性损益后的净利润”

・未列示“补贴收入”

・未列示“营业利润”

・未列示“其他业务利润”

・未列示“投资收益”

2．提供截止报告期末前3年的主要会计数据和财务指标

3．列示报告期内股东权益变动情况

4．列示利润表附表业务数据

1．列示公司的业务数据

2．未列示公司的业务数据

102

108

107

94．44

1．85

4．63

1．85

0．93

100

50．93

63．89

0．93

99．07

从表1可以看出，在会计数据披露方面，就会计数据和财务指标的列示来看，绝大部分(94．4％)上市公司均严格按照年度报告准则的有关规定进行披露，只有极少部分(5．6％)上市公司未严格遵守规定；就股东权益变动情况的披露来看，则存在较大的差异：50．93％的上市公司给予了披露，而49．07％的上市公司则未作披露。这主要是由于中国证监会在年11月行文通知上市公司报告期内股东权益变动情况表“可不予披露”；另外，就利润表附表的披露来看，63．89％的上市公司按照公开发行证券公司信息披露编报规则(第9号)的相关规定进行列示，但依然有36．01％的上市公司未予披露。在业务数据披露方面，只有1家公司(0．93％)列示了公司的业务数据，这主要是因为年度报告准则对这方面的披露未做强制要求所致。股东权益变动情况和业务数据的披露情况表明，上市公司法定披露倾向明显，自愿披露动机不足。

2．股东情况介绍

从表2可知，在股东情况介绍方面，上市公司基本上均按要求进行披露。此外，从股本变动情况的列示来看，有30．56％的公司自愿披露了股份变动情况表，另有25．92％的公司通过会计报表附注形式提供了这一信息。这表明，过半数的上市公司对于股本变动的信息披露具有一定的主动性。

表2 股东情况介绍披露情况统计表

项目

公司数

比例(％)

股本变动情况

1，列示股份变动情况表

2．未列示股份情况变动表，但会计报表附注中包含“股本”项目注释

股东情况介绍

按规定项目介绍股东情况

108

30．56

25．92

100

3．董事会报告

表3，显示，在董事会报告披露方面，主要存在以下问题：(1)许多上市公司未披露法定项目。其中39．81％的上市公司未提供分部信息，32．40％的上市公司未说明投资项目收益情况或预计收益，8．33％的上市公司未全面揭示公司财务状况变动原因；(2)绝大多数上市公司未披露自愿项目，85．18％的上市公司未提供定量预测信息。

表3 董事会报告披露情况统计表

项目

公司数

比例(％)

公司经营情况

1．仅按产品、行业说明公司的主营业务收入、主营业务利润

2．仅按地区说明公司的主营业务收入、主营业务利润

3．同时按产品、地区说明公司的主营业务收入、主营业务利润

4．未提供分部信息

公司财务状况

1．说明公司财务状况及其变动原因

2．说明公司财务状况但未全面揭示变动原因

公司投资情况

1．说明投资项目收益情况或预计收益

2．未说明投资项目收益情况或预计收益

3．没有投资项目

新年度的业务发展计划

1．进行定量预测

・仅预测产量

・仅预测收入

・仅预测产值

・同时预测收入、产量

・同时预测收入、利润

2．未进行定量预测

58.33

0．93

39．81

91．67

8．33

60．19

32．41

7.40

2.78

0．93

2．78

0．93

85.18

4．监事会报告

从表4可以看出，有27．78％的上市公司的监事会报告不够规范，未对有关事项发表独立意见，使投资者对于监事会职能的发挥产生质疑，无法对公司的法人治理结构作出正确的评价，从而有可能影响其投资决策的效率。

表4 监事会报告披露情况统计表

项目

公司数

比例(％)

1．监事会对有关事项发表独立意见

2．监事会未对有关事项发表独立意见

72．22

27．78

表5表明，上市公司对于重大关联交易事项的披露明显不足。从对购销商品、提供劳务发生的重大关联交易事项的披露情况来看，在发生该类交易的51家公司中，有48家(占94．12％)未严格遵循年度报告准则，主要表现在未对交易价格、结算方式、关联交易事项对公司利润的影响以及关联交易的必要性和持续性等重要信息进行披露；从对资产、股权转让发生的重大关联交易事项的披露情况来看，在发生该类交易的28家公司中，有19家(占67．86％)未按照准则要求进行披露，主要问题在于未对定价原则、资产的账面价值以及评估价格等信息进行披露；从对公司与关联方存在债权、债务往来，担保事项等的披露情况来看，在发生该类交易的45家公司中，只有4家按照准则要求予以披露，多数企业未披露关联事项形成的原因以及对公司的影响等。

表5 重要关联交易事项披露情况统计表

项目

公司数

比例(％)

购销产品、提供劳务发生的重大关联交易

・严格按规定项目披露

・未披露交易价格

・披露占同类交易金额的比例

・未披露结算方式

・未披露定价原则

・未披露关联交易事项对公司利润的影响

・未披露关联交易的必要性和持续性

资产、股权转让发生的重大关联交易

・严格按规定项目披露

・未披露定价原则

・未披露资产的账面价值

・未披露评估价格

・未披露结算方式

・未披露获得收益及其原因

公司与关联方存在债权、债务往来、担保事项

・严格按规定项目披露

・未披露形成原因

・未披露关联事项对公司的影响

无重大关联交易

47．22

2．78

33．33

19．44

38．89

5．56

35．18

39．81

25．93

8．33

12．96

14．81

12．04

2．78

3．70

41．67

3．70

18．52

37．96

26．85

6．财务会计报告

从表6可以看出，上市公司能够按照准则的要求披露财务会计报告，并且有多家公司在法定披露项目之外进行自愿披露。在被出具标准审计意见97家的上市公司中，有71家(占73．20％)提供了审计报告，有90家(占92．78％)提供了会计报表附注，显示上市公司在财务会计报告披露方面的主动性较强。

表6 财务会计报告披露情况统计表

项目

公司数

比例(％)

标准审计意见

・披露审计报告和会计报表附注

・披露审计报告，未披露会计报表附注

・未披露审计报告，披露会计报表附注

・未披露审计报告和会计报表附注

非标准审计意见

・披露审计报告和会计报表附注

89．81

15．74

17．59

6．48

10．19

三、上市公司年度报告披露状况评估

通过上述的调查数据，可以发现目前我国股票上市公司年度报告披露具有以下特征：

1．法定披露特征明显，自愿披露不足。从形式上看，几乎所有上市公司均能按照年度报告准则规定的项目对外披露年度报告；从内容来看，除财务会计报告、股本变动等个别项目以外，绝大部分上市公司的年度报告仅囿于年度报告准则所要求的项目，而对于自愿披露项目则缺乏应有的关注。事实上，上市公司的信息披露行为是有关监管机构法定要求与上市公司管理层自愿选择双重作用的结果，缺乏来自于上市公司自愿披露行为的有力支持，年度报告的信息含量一定会大打折扣，从而必然降低我国股票市场的效率。

2．披露内容避重就轻，缺乏应有的公允性。虽然，年度报告披露是一门选择的艺术，但必须以公允中立为前提。而目前上市公司在公允披露方面的努力明显不够，集中表现为对重要项目披露不足。从上述调查资料可以看出，上市公司普遍对公司投资情况、新年度的业务发展计划、重要关联交易等与投资者决策有密切关系的信息披露语焉不详或完全未披露，从而降低了年度报告的可靠性。

3．披露时间滞后，缺乏及时性。虽然绝大多数上市公司能够在规定期限内披露对外披露年度报告，但分析发现，多数上市公司选择报告期限的后60天而非前60天对外披露年度报告，其中选择前30天披露年度报告的上市公司不足1％，选择前60天披露年度报告的上市公司不足20％，信息的滞后严重削弱了其决策的相关性。

四、简短结论与改进建议

综上所述，我们发现目前上市公司在执行年度报告准则方面总体表现良好，但在以下方面仍有待改进：

1．将公司治理状况纳入年报披露的范围。随着年报披露准则的修改和完善，有关公司治理方面的信息披露呈现出不断上升的趋势，如股东大会、董事会和监事会报告已从最初的混合报告、辅助报告发展成为专门报告。但这些报告仅限于对股东大会、董事会和监事会的工作和公司有关情况的一般说明，而未涉及对股东权利维护状况、中小股东权利及其他利益相关者合法权益受保护状况等公司治理主要内容的披露。现有的披露内容难以使投资人对公司治理结构及治理效率作出恰当的判断，这在根本上动摇了投资人对上市公司信息质量的可信度，从而使年度报告的决策有用性下降。从提高会计信息的质量和决策有用性的角度看，有必要在年度报告中披露公司治理状况的信息。

2．减少年度报告披露准则中的可选择性条款，提高会计信息的可理解性和可比性。年度报告披露准则和企业会计准则中的可选择条款，增强了企业会计政策选择的空间，有利于企业在一定范围内选择适合自身情况的会计原则、会计方法，但这种可选择性却在一定程度上引发了上市公司信息的不可比，为投资者理解财务报告进而进行投资决策人为地设置了障碍，可见，减少年度报告披露准则和企业会计准则中的可选择条款已属必要。

3．不断完善法定项目的披露。首先，应按产品、行业或地区按要求及时提供分部报表，进而，对于与投资者决策密切相关的信息，如定量的财务预测信息、股本变动情况、监事会的独立意见、重要的业务数据、股东权益变动情况、主要的会计报表附注等，应作为法定披露项目予以规范。同时，应处理好年度报告准则与企业会计准则、企业会计制度之间的衔接与协调问题，为上市公司的信息披露构造一个内在统一的制度体系。

4．加强自愿性项目的披露。年度报告披露准则通常只规定最低的披露要求，这些最低的披露要求构成了上市公司法定披露的内容。然而，要作到充分披露，就有必要增加自愿性信息披露。自愿性信息披露有助于增强投资者对公司的认识，从而提高公司财务报告的可信度，能使公司以较低的成本获得资金。然而，过度披露则可能会使公司的竞争力受到损害。所以，在进行自愿性信息披露时，管理者既要做到向投资者释放信息，降低信息的不对称性，同时，应注意对事关企业竞争力的信息予以保护。

参考文献

[1]中国证监会．公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第2号《年度报告的内容与格式》．1994年1月10日，1912月17日，12月10日，年12月8日。

[2]吴联生．投资者对上市公司会计信息需求的调查分析．经济研究．2000年第4期：41―48。

[3]林志毅等．会计信息披露：动因、现状、问题及对策．见：张金良等编，证券市场财务与会计问题研究。上海财经大学出版社，：41―80。

[4]Beaver．薛云奎主译．Financial Reporting：An Accounting Revolution．东北财经大学出版社，1999．

[5]American Institute Of Certified Public Accountants,Special Committee On Financial Reporting．Improving Business Reporting-Acustomer Focus,Meeting the Information Needs Of Investors and Creditors．New York,NY：AICPA．1994．

作者：西安交通大学会计学院李婉丽张晓岚来源：《金融研究》

篇5：我国上市公司注册会计师审计关系研究

我国上市公司注册会计师审计关系研究

我国上市公司会计报表注册会计师审计可靠性较差，难以真正起到改善财务会计信息质量、保护投资者特别是中小投资者利益的作用。其原因是多方面的，但注册会计师与上市公司之间的关系失衡，注册会计师处于依从的地位无疑是最根本的原因。本文主要从公司治理结构和注册会计师审计市场结构两个角度对这一关系的形成、危害及其治理进行探讨，以期人们对此问题有一个更深入、明晰的认识。

一、上市公司注册会计师审计关系失衡及在我国的突出表现

注册会计师审计职业的产生及从自愿走向法定化的发展是以股份制的推行为基础的。在股份公司，所有权和经营权发生了分离，作为财产所有者的股东为了保护自己的利益，委托独立的'审计人员对受托管理财产的经营者履行经济责任的状况进行审查、鉴证和报告。这样，基于受托责任就在上市公司形成了一种审计关系。在“股东中心主义”的公司治理结构模式下和上述审计关系中，股东掌握着对经营者的监督控制权，从而自然也掌握着对审计人的委托权，审计人员因为有了“尚方宝剑”，能够保持较高的独立性，对经营者虚计经营成果、粉饰财务状况、损害投资者利益的行为有能力进行深入审查和揭示。因而，可以说这是一种均衡的、正常合理的审计关系。

但随着企业经营活动的日益复杂化、股权分散性和流动性的增强，以及股东“搭便车”现象的产生，“股东中心主义”的公司治理结构逐步向“董事中心主义”的治理结构转变。由于信息不对称，经理人员掌握着更多的有关公司生产经营、财务会计等方面的信息，“董事中心主义”结果又演变为“经理中心主义”，即经理阶层日渐把持了公司的经营管理权，董事会的控制权反而被削弱，其履行职能越来越形式化，难以为广大股东的利益尽职尽责。在“经理中心主义”的公司治理模式下，经理人员内部人控制所存在的追求个人不当效用的缺陷，到20世纪60年代达到了非常严重的程度。这从当时英美国家注册会计师审计诉讼案件频繁爆发、职业界陷入诉讼浪潮的境地可窥一斑。对案件诉讼原因的分析表明，股东控告审计人员违约、过失或欺诈，在很大程度上要归因于公司经营者基于不良意愿对审计人员施加压力，审计人员屈从压力对会计报表发表了不适当的审计意见，或者因公司经营者舞弊造成公司资产和投资者利益受损，注册会计师源于“深口袋责任原则”而被诉。

公司治理结构和由此产生的审计关系失衡在我国表现得比较突出。来自于发起人或控股股东的经营者事实上集公司决策权、管理权、监督权于一身，股东大会形同虚设（大股东“一言堂”），经营者由被审计人变成了审计委托人，并决定着审计人的聘用、续聘、收费等事项，完全成了会计师事务所的“衣食父母”。会计师事务所在审计“交易”的契约中明显处于被动地位。从经济上看，在现行审计关系格局和现行注册会计师执业监管与制裁机制下，他们在激烈的市场竞争中迁就上市公司，甚至于与上市公司共谋几乎成了一种理性选择。因为，共谋受到查处和责令赔偿损失的概率很小，得到的收益是确定的；而坚持独立客观的立场带来的未来收益则具有很大的不确定性。

会计师事务所在与上市公司之间的审计关系中处于从属地位，破坏了注册会计师的独立

[1] [2] [3] [4]

篇6：我国上市公司年度报告披露状况研究

我国上市公司年度报告披露状况研究

一、上市公司年度报告准则的演变过程回顾

二、上市公司年度报告披露状况的调查分析

截止月31日，我国境内上市公司数已达1088家，本文选择其中的10％为研究对象。我们从《中国证券报》元月至4月期间公布的.上市公司年度报告摘要中，随机抽样选择了108份报告为研究样本。

1．会计数据和业务数据

表1 会计数据和业务数据披露情况统计表

2．股东情况介绍

从表2可知，在股东情况介绍方面，上市公司基本

上均按要求进行披露。此外，从股本变动情况的列示来看，有30．56％的公司自愿披露了股份变动情况表，另有25．92％的公司通过会计报表附注形式提供了这一信息。这表明，过半数的上市公司对于股本变动的信息披露具有一定的主动性。

表2 股东情况介绍披露情况统计表

3．董事会报告

表3 董事会报告披露情况统计表

4．监事会报告

表4 监事会报告披露情况统计表

表5 重要关联交易事项披露情况统计表

6．财务会计报告

表6 财务会计报告披露情况统计表

三、上市公司年度报告披露状况评估

通过上述的调查数据，可以发现目前我国股票上市公司年度报告披露具有以下特征：

四、简短结论与改进建议

综上所述，我们发现目前上市公司在执行年度报告准则方面总体表现良好，但在以下方面仍有待改进：

，在进行自愿性信息披露时，管理者既要做到向投资者释放信息，降低信息的不对称性，同时，应注意对事关企业竞争力的信息予以保护。

参考文献

[1]中国证监会．公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第2号《年度报告的内容与格式》．1994年1月10日，1912月17日，12月10日，年12月8日。

[2]吴联生．投资者对上市公司会计信息需求的调查分析．经济研究．2000年第4期：41―48。

[3]林志毅等．会计信息披露：动因、现状、问题及对策．见：张金良等编，证券市场财务与会计问题研究。上海财经大学出版社，：41―80。

[4]Beaver．薛云奎主译．Financial Reporting：An Accounting Revolution．东北财经大学出版社，1999．

篇7：我国上市公司注册会计师审计关系研究

我国上市公司注册会计师审计关系研究

一、上市公司注册会计师审计关系失衡及在我国的突出表现

注册会计师审计职业的产生及从自愿走向法定化的发展是以股份制的推行为基础的。在股份公司，所有权和经营权发生了分离，作为财产所有者的股东为了保护自己的利益，委托独立的审计人员对受托管理财产的经营者履行经济责任的状况进行审查、鉴证和报告。这样，基于受托责任就在上市公司形成了一种审计关系。在“股东中心主义”的公司治理结构模式下和上述审计关系中，股东掌握着对经营者的监督控制权，从而自然也掌握着对审计人的委托权，审计人员因为有了“尚方宝剑”，能够保持较高的独立性，对经营者虚计经营成果、粉饰财务状况、损害投资者利益的行为有能力进行深入审查和揭示。因而，可以说这是一种均衡的、正常合理的审计关系。

会计师事务所在与上市公司之间的审计关系中处于从属地位，破坏了注册会计师的独立性，直接降低了注册会计师审计的价值，给投资者权益和资本市场的稳定运作，乃至我国注册会计师行业自身的发展都造成了或将造成严重的危害。

二、我国上市公司注册会计师审计关系严在重衡的成因分析

会计师事务所与上市公司之间审计关系严重失衡是多种因素综合作用的结果，但我认为主要的原因来自以下两个方面：

1、我国上市公司的股权结构特殊。即公司股权高度集中于国有独资或控股企业，且不能上市流通，由此产生了许多制度性的缺陷。比如，董事会成员主要甚至全部来自作为主发起人的原国有企业，且大多又同时为公司的高层经营管理人员，董事长兼任总经理现象也很普遍，从而形成了严重的内部人控制问题。董事会设置的先天不足，为上市公司以后的不规范运作埋下了隐患，而且董事也不可能真正履行其对公司应尽的忠实和勤勉义务，保障全体股东、特别是弱小股东的利益。此外，上市公司的国有性导致经营者的行为严重背离广大股东的利益。我国上市公司的董事长和总经理是由政府任命的，他们更多地关注于自身的仕途，而其仕途与公司的发展并不一致，带有很大的不确定性。加之，又缺乏股票期权之类的长期激励机制和西方那种经理人市场的压力。在这种情况下，他们就不愿将主要精力放在研究企业发展战略、改善经营管理、提高企业经济效益和长期成长能力上，而是放在如何争取上级部门的好感上，为此不惜采取短期化行为或操纵会计利润。粉饰会计报表的不当手段。对注册会计师独立审计施加的压力也随之增大。上市公司治理结构缺陷对注册会计师独立审计构成了巨大的压力。

2、我国上市公司注册会计师审计市场结构不合理。这主要表现在以下两方面：一是具有上市公司审计资格的会计师事务所数量太多（目前共有105家），市场集中度过低。以1999年报审计为例，笔者统计发现，10家上市公司客户最多的会计师事务所审计市场份额总共只占31.8％。这样，上市公司选择的空间很大，“东方不亮西方亮”，总可以找到愿满足其不当意愿的事务所提供审计“服务”。二是会计师事务所的审计业务活动带着显著的地域性。我国上市公司由本地会计师事务所审计的比例平均达到79.4％。非10家最大事务所本地化比例更是高达81.6%。这样，注册会计师在执行审计时就特别容易受到当地政府的不当干预，与当地政府和企业存在千丝万缕利害关系的注册会计师及事务所也往往很难抵御政府和企业的不当压力。这从发表的审计意见类型可窥见一斑，如本地化程度较高的非“十家”事务所出具的非标准无保留意见审计报告比例要低于本地化程度较低的“十家”事务所7个百分点。

三、对改善我国上市公司注册会计师审计关系的设想

为了提高注册会计师审计价值，确保其真正成为上市公司财务会计信息的鉴证者、企业经营风险的预警者、投资者利益和证券市场秩序的保护者，必须设法改变上市公司审计关系失衡的状况。根据上述成因，我们认为应从制度创新和结构调整两个重要方面来采取措施，以构建均衡的审计关系格局。

1、修订《公司法》，完善上市公司的治理结构。如取消《公司法》中有关国有企业、国有独资公司方面的“特别待遇”，实现公司股东结构、股本结构的多元化，允许竞争性行业企业的国有股份自由流通；建立合理的以董事会为中心的公司治理结构，即取消《公司法》对经理职权设置的条款，改为授权董事会根据公司章程规定，防止经理人员凌驾于董事会之上，禁止董事长兼任总经理；确认独立董事制度，改变董事会构成单一、被控股股东所控制的局面，抑制执行董事滥用职权，损害公司和中小股东利益的行为；增设限制控股股东权力的条款，比如规定控股股东不能占据全部董事职位，限制控股股东的投票权等；建立股东派生诉讼制度，加强股东对经营管理者的监督；等等。与此相关，国家还应积极推行公司上市的核准制并逐步向注册制的国际惯例过渡，削弱主管部门和地方政府进行企业包装上市的动因；从实质上改变经理人员的行政官员身份，同时构造具有保护投资者利益和激励经营者双重作用的股票期权机制，使经营者通过追求公司利润最大化

和长期成长性实现个人利益最大化。

2、引入审计委员会制度，实行新的审计委托关系。审计委员会制度诞生于美国，1972年3月，美国证券交易委员会根据注册会计师协会（AICPA）的建议，发布了第123号会计系列公告，同意所有上市公司建立由独立的外部董事组成的审计委员会。1977年，纽约证交所正式要求：每家上市的本国公司，作为其证券交易或继续交易的条件，必须在1978年6月30日前建立和保持一个完全由独立于管理部门并不受任何其他关系牵连、能独立进行判断的董事组成的常设审计委员会；审计委员会履行选择、聘用和解聘外部审计师的职能，并有权与外部审计师讨论审计计划和审计结果、有关会计和内部控制等事项。以大大增强外部审计的'独立性。1999年，AICPA独立性准则委员会（年根据与SEC达成的共识成立的）发布的、专门适从于SEC管辖公司的第一号准则公告“与审计委员会讨论独立性问题”，再次强调了审计委员会对提高外部审计师独立性的重要意义。鉴于我国上市公司监事会形同虚设，股东大会流于形式（这也是世界性趋势），我们认为也有必要引入由独立董事组成的审计委员会制度，由审计委员会行使委托和批准解聘审计机构、审查审计工作的职权。

3、加强对上市公司变更会计师事务所的监督。为了防止公司经营者用威胁变更电位机构的手段逼迫会计师事务所屈从其不合理要求，及时向投资者和公众披露公司变更审计机构的情况是必要的。美国SEC制定的“8－K报告”就规定了揭示变更独立审计人员的要求。我国证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露实施细则》和《股东大会规范意见》也作出了这方面的规定，但很不充分。还应加强对变更会计师事务所的理由、会计师事务所与公司之间在会计准则应用、财务会计信息披露、审计范围、审计收费等重要事项上存在的意见分歧等方面的揭示。这无论是对提高现任审计人员的独立地位，还是对警醒投资者注意防范投资风险、后任审计人员注意评估该公司的审计风险，都是极为重要的举措。

4、培育寡占型的上市公司审计市场结构。研究产业组织的经济学家一般将市场结构划分为垄断、寡占、垄断竞争和完全竞争四种型态。其中，寡占是指市场上只有几个提供相似或相同产品的卖者。基于上市公司审计这种“服务产品”的特殊性（质量高低直接影响众多利害关系人的利益和社会经济生活秩序）和无差别性（均为按审计准则执行的法定审计，各家会计师事务所在同一领域进行竞争），我们认为构造寡占型的审计市场结构是十分有益的。

（1）可以减弱审计活动的地域性，避免来自当地政府的行政干预和当地企业牵制。

（2）可大大缩小上市公司的选择空间，使其难以再采用威胁变更事务所逼其就范的不正当手段。

（3）有利于保持审计业务的连续性，从而可以通过更准确地评估和控制客户的审计风险来提高以后审计质量，通过利用以前年度审计工作底稿、简化重复性的首次审计时已实施的审计程序、提高搜集和鉴别审计证据的效率来降低后续审计成本（并使首次审计的固定成本得到分摊），增加事务所的利润。这样，就避免了事务所因审计命运的不确定性易出现的短期化行为及对审计质量的损害问题（不愿意投入必要的审计人力和财力）。

（4）可以据此形成若干家规模很大的会计师事务所，增强其保持独立性的实力并实现其规模经营的经济性。

由于目前我国审计市场因行政干预已被人为地分割，放像西方国家那样仅靠市场机制的自发调节，实现寡占型的审计市场结构短期是难以奏效的。为加快审计市场的结构调整，必须发挥政府的作用，如由财政部门和证券监管部门联合发文提高上市公司审计市场的准入标准，比如要求事务所具备50名有证券从业资格的注册会计师、有若干年上市公司审计资历且没有被处罚的记录等，以促使事务所进行合并和联合，不断扩大规模和提高市场占用率。

5、继续推进以“脱钩改制”为核心的会计师事务所体制改革，积极发展合伙制事务所。合伙制事务所承担无限责任、合伙人个人利益（包括人力资本投资）与事务所业绩和命运紧密相联，更有压力和动力增强风险、责任、质量和品牌意识，自然也更有压力和动力抵御来自上市公司经营者的不当意愿。正因为如此，合伙制是西方国家会计师事务所组织形式的绝对主流。当然，在我国，发展合伙所必须研究如何建立责权利相互协调的内部运作机制，以解决“一年合伙，二年红火，三年散伙”的问题。

6、进一步开放会计服务市场。这既是适应国际会计服务贸易自由化发展趋势、与会计服务业具有比较优势的发达国家顺利进行“入世”谈判的现实要求，又是充分利用国际知名会计公司的审计技术、管理经验、市场开发技巧和人才培训机制，进一步提高我国注册会计师执业水平乃至走向国际市场的需要。同时，通过办好中外合作所和发展国际知名会计公司的中国成员所，这对改变我国审计市场的成份结构，增强上市公司审计独立性和客观性也是十分必要的

篇8：我国上市公司的代理成本问题研究

我国上市公司的代理成本问题研究

委托―代理关系在我们的社会中普遍存在。例如，律师作为当事人（委托人）的代理人为当事人提供法律服务，医生作为医院的代理人为病人提供医疗服务，而公司管理者作为公司所有者的代理人为委托人提供经营管理决策服务。无论是何种形式的代理关系，本质上都是一种契约关系。例如，西方研究代理人问题的著名学者詹森和梅克林（1976）就将“代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括将若干决策权托付给代理人。”契约将委托人和代理人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生委托―代理问题。本文重点研究的是公司这一组织形式中存在的委托―代理问题。

代理成本的界定

所谓代理成本，是指在信息不对称、不充分的情况下，由于代理人有可能不完全按照契约行动或偏离委托人目标、意愿而引起的所有的对委托人的价值损耗。根据契约经济学的观点，信息不对称可以分为两类：事前信息不对称和事后信息不对称。事前信息不对称产生逆向选择问题，事后信息不对称产生道德风险问题。而道德风险又可分为两种形式：隐藏行动的道德风险和隐藏信息或隐藏知识的道德风险。隐藏行动的道德风险是指，双方签定契约后，代理人选择的行动与自然状态一起决定了可观察到的结果，而委托人只能观察到结果，无法知道这个结果是代理人本身的行动所致还是自然状态造成的。在这种情况下，委托人必须设计一个激励契约，以诱使代理人从自己的利益出发，选择对委托人最有利的行动。隐藏信息或知识的道德风险是指，签约一方很清楚地知道他本人的知识和其他个人特征，而其他人不知道或知之甚少，或者一方知道可能影响契约的自然状态的知识而其他人不知道。正是由于存在着信息不对称，代理人才有条件不完全按照契约行动或偏离委托人的目标。由此可见，事后信息不对称是产生代理成本的根源。因为信息不对称是不可能完全消除的，所以代理成本也是不可能完全杜绝的，只能尽量地减少它。

组织理论认为，公司中存在三种代理关系：（1）股东与管理者之间的关系；（2）股东与债权人之间的关系；（3）公司和非投资的利害关系人，如雇员、供应商及顾客之间的关系。于是，由这三种代理关系引起的代理成本有多种表现形式。代理成本主要由以下几部分构成：

（1）股东监督和控制代理人的成本。因为公司所有权和控制权的分离，管理者作为利益主体并不是常常完全按股东的利益行事，所以股东要投入一定的时间、精力和资金对管理者进行监督和控制。

（2）股东对管理者的激励成本。股东仅对管理者进行监督和控制是不够的，根据激励理论，股东必须要采取有效的激励方式，才能诱使管理者选择最有利于股东利益的行为，实现股东财富最大化。

（3）管理层的各种“揩油”行为对公司利益造成的损耗。例如，管理层可能会利用公司财富购买豪华轿车、布置豪华的办公室，进行各种超额消费，以获得附加利益和额外津贴。

（4）公司负债产生的代理成本。由于股东利益和债权人利益经常不一致，债权人会在签定债务契约时增加许多限制条款，由此可能对公司的经营管理活动产生一些不利影响，从而损害了股东的利益。

（5）其他成本。例如，管理层可能工作努力程度不够而造成的损失；委托人由于遭受次优决策的后果而得到赔偿的保证成本；委托人不能完全控制代理人的行为而引起的福利损失等等。

减少代理成本的途径

从公司的立场出发，代理成本损害了股东的利益。为了有效降低代理成本的不利影响，国内外许多学者进行了深入而富有成效的研究，也提出了不少降低代理成本的方法。综合起来，主要有以下几种：（1）管理者持股；（2）经理股票期权制度；（3）接管；（4）调整融资结构，提高负债比例；（5）提高股权集中度；（6）管理层收购（MBO）；（7）完善制度安排，如建立独立董事制度、建立合理的声誉机制等。然而，并不是每种方法都适用于我国的上市公司，因为和西方国家相比，我国的上市公司在外部环境、股权结构、内部管理等方面具有明显的特殊性。下面我将具体分析每种方法的可行性。

（1）管理者持股的内在逻辑在于通过让管理者购买本公司的一定数量的股票的方式，使管理者成为公司的所有者，从而有利于管理者利益和股东利益保持一致。但是，这种方法本身具有两个明显的的缺陷：①因为管理者面临财富约束，可能没有足够的资金购买一定数量的股票，而如果购买的股票数量过少，就无法对管理者形成足够的激励。如果管理者通过借债来购买股票，那他将面临极大的风险。②管理者持股面临很大的风险，理论上讲可能是股票的全部价值。假设管理者属于风险厌恶型，那么过高的风险会使他在经营决策时便得更加保守，不利于企业的开拓进取。而对于我国上市公司而言，还存在一个更重要的原因。众所周知，我国上市公司的股权结构极其特殊，主要表现在国有股、法人股一股独大，且不流通，内部人控制问题很严重。如果实施管理者持股方案，则这个问题会变得更严重。只要我们注意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的188家公司为样本的研究结果表明：采取完全合一的公司有77家，占样本的40.4%；合一 (指经理同时兼任副董事长或董事)的有12占样本的52・7%；完全分离的有12家，占样本的6・9%。由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互分离的。在这样的一种机制下，容易导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严重。这样就使得代理成本不但没有减少，反而会增加。所以，管理者持股当前不适用于我国的上市公司。

（2）经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）是发源于美国的一种先进合理的激励约束机制。自80年代起至今，美国大多数企业都实行了这种制度，而其他发达国家的企业也都纷纷引进这一制度。据资料显示，全球前500家大工业企业中，有89%的公司对经营者实行了股票期权制度。这种方式之所以如此流行，在于其强有力的理论根据和可操作性。-经理人员经常同时面临许多短期和长期决策。在不同的分配方式下，经理人员会有不同的决策安排。有些决策着眼于当期，如短期项目，而有些决策则涉及企业战略发展的问题，例如重大长期投资、研究与开发、体制创新等，其经济效益往往要在很长时间后才能显现出来。在收益没有显露以前，费用支出的增

加会造成企业当期利润的下降。如果企业经理人员的薪酬完全由工资及年度奖金构成，他们就会倾向于放弃那些费用大但有利于企业长期发展的计划而会选择短期行为。这显然不是企业所有者所期望的。因此，解决这类问题就需要一种特定的制度安排，使得经理人员更多地关注企业的长期持续发展，而不是仅仅将注意力集中在短期财务指标上。

经理股票期权正是适应这一要求并行之有效的激励机制。其基本内容是给予经理人员在未来特定时间内按某一预定价格购买一定量本企业股票的选择权，持有这种权力的经理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格购买股票。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，其收益将是行权价和股票市场价之间的差价。为了获得尽量高的收益，经理人员必须设法促使股价不断上涨，实现企业价值最大化。因此，经理人员不但要关心企业的现在，更要关心企业的未来，企业价值最大化就成为股东和经理人员的共同目标。

和管理者持股方案相比，股票期权制度具有很大的优越性。其一在于股票期权制度仅要求经理在开始时支付一笔期权费，其数额仅相当于购买同样数量股票所须支付的十几分之一甚至更少。当股价上升时，他仍然能够得到直接持股同样的收益。所以股票期权可以突破经理的财富约束，提供更大的激励。其二在于持有股票期权的经理面临的风险很小，因为即使在行权日时股价下跌，他至多只是损失了期权费。然而，这两个方法都存在一个缺陷，就是经理为了促使股价不断上升，可能会选择利润操纵。而且，股票期权比管理者持股更可能使管理者具有更强的动机进行利润操纵。这就需要加强和完善公司内部财务监督和外部审计制度。

我国上市公司的管理层更多地着眼于短期的“圈钱”行为，股市的表现已清楚地说明了这一行为导致的恶果。而股票期权制度一方面以较少的成本（股票期权）给经理提供了足够的激励，从而降低了监督、控制成本；另一方面一定程度上也抑制了经理们的短期行为。因此，对于我国上市公司来说，这种制度具有一定的可行性。

（3）接管的方式可降低代理成本的内在逻辑在于：假定公司的管理绩效与公司股票的市场价格之间高度正相关，管理不好的公司的股价会相对于它所在的行业或整个市场的股价下跌。如果某公司股价较低，那些相信自己能更有效地管理该公司的人就会预期能从接管该公司中获得大量的资本利得，因而管理不善的公司会被接管。所以，经理市场保证了公司管理者之间的有效竞争，为没有控制权的小股东提供了强大的保护。对于接管，西方学者有不同的看法。支持接管的人认为不断的接管行为会使市场上价值被低估的公司越来越少（因为被接管者总是那些价值被低估的公司），从而不但会督促管理者努力工作，而且会提高整个资本市场的运行效率和效益。而反对接管的人认为接管会使一部分人失业，而且还存在恶意接管，这都会降低经济效率。我认为接管的好处要远远大于它所造成的不利影响，因为如果某家公司的管理层如果工作很出色，那他们就没有必要担心会被接管；如果他们工作不好，公司具有很大的升值潜力，那么不被接管的坏处和被接管的好处都是显而易见的。而我国上市公司尤其需要完善的经理人市场。原因很简单，因为我国大多数上市公司的经理们事实上都是国家政府部门委派的，几乎没有什么竞争压力。而接管的威胁会一定程度上迫使他们不敢偷懒，不敢“揩油”，从而可以有效降低代理成本。对我国上市公司而言，经理人市场的建立与完善是当务之急。

（4）增加公司资本结构中负债的比重的方法的理论依据是：负债比例越高，破产成本越大，从而对管理层形成的压力也就越大，如果管理者不认真、不勤奋工作，那么将来他们会面临很大的失业风险，因此管理者不得不勤奋工作，代理成本因而会降低。然而，这里存在一个问题。根据资本结构理论，财务杠杆越高，负债产生的代理成本也就越大。我们无法肯定负债促使管理者努力工作而降低的代理成本是否大于负债本身产生的代理成本。财务杠杆本身就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以最关键的问题在于确定什么时候财务杠杆是有利的，什么时候是不利的。对于我国上市公司而言，大多数倾向于股权融资而非债务融资。我们暂且不管为什么会这样，单从降低总的代理成本的角度来讲，这无疑是一个较好的方法。因为我国特殊的股权结构导致了中小股东的监管成本非常大，内部人控制问题严重，而机构监管者如银行是公司最有利的监管者，我国上市公司目前正需要这种有效的监管，即使付出了一定的监管成本，但它和这种监管对于我国上市公司乃至资本市场带来的好处相比较，是微不足道的。

但是，这种方法目前在我国的实际可行性很小。主要原因是：（1）它需要完善的、一定规模的债券市场的存在，而我国的债券市场无论从成熟度还是从规模上讲，都远不具备这样的条件；（2）上市公司有权自主选择是采用股权融资还是债务融资，而众所周知，我国上市公司偏好股权融资，这其中的原因是多方面的。我们无法强迫上市公司接受债务融资，我们只能通过完善市场和公司治理结构，让上市公司自愿去进行债务融资，这显然要经过很长的时间才能实现。

（5）西方学者肖莱弗和维斯尼（1986）认为，在一个股权分散的公司，任何一个小股东都没有动力去监督管理层。但是，一个拥有少数股权的大股东的出现却为这个“搭便车”的问题提供了解决的办法。因为大股东可以发动一次接管行动。在扣除接管成本之后，他还可以从接管行动所带来公司政策的变化而导致的股价上升中获利。或者，由于大股东的存在，使第三方接管者行动起来更加方便。我国上市公司中由于普遍存在国有股“一股独大”且不流通的现象，使得社会公众股股东既没有动机也没有能力去监管管理层。而作为全体股东利益的代表――董事会，其实是对政府而不是股东负责。管理层又是由董事会任命的，最

终也是对政府负责。这样的公司股权结构使得上市公司在经营管理中渗透着太多的政府行为，从而导致经营管理活动的低效率。国有资产的大量存在，使得一个拥有少数股权的大股东不可能出现。因此，国有股“一股独大”问题的解决是实施这一措施的`前提。

（6）管理层收购（MBO）兴起于上世纪60、70年经济危机和股市泡沫洗礼过的西方各国。进入80年代后，更被认为是减少公司代理成本的有效手段而在西方得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。目前管理层收购在我国证券市场上有愈演愈烈之势。

管理层收购是指由公司的管理层发起，组建一个包括高层管理者、经理人或中层管理者的投资人组织，收购全部或大部分目标公司的股票或资产，从而改变目标公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使它转变为管理层持股并控制的公司，目的是谋求企业更好地发展。

我认为管理层收购在我国目前不可行。原因有：①我国上市公司不合理的股权结构，决定了上市公司进行收购的性质――更多的是政府行为而不是市场行为，这不符合管理层收购降低代理成本的内在逻辑；②国外管理层收购的一般做法是将目标公司收购后，对目标公司管理层进行改组后，再将其出售获利。也就是说，管理层收购在一定意义上是一种短期行为。而我国资本市场上本来就存在很多短期行为，如果再推行管理层收购，那么股市势必会产生更大的泡沫；③我国大多数上市公司的管理层能力有限；④管理层收购客观上需要强大健全的外部监督机制，否则，它将是触发更多道德风险和利润操纵的温床，而我国目前恰恰欠缺这样的机制。

（7）从制度经济学的角度出发，合理的制度安排是我国上市公司目前降低代理成本的一种有效的思路。在这些制度安排中，我认为最重要的是建立健全的职业经理人声誉机制和独立而强大的外部会计和审计制度，充分有效地揭示相关信息，它的理论依据是：所有代理成本的根源在于信息不对称。

在市场经济中，职业经理人的声誉比其收入对于他或她的价值更重要。如果证券业自律组织或证监委能够利用先进的信息技术建立职业经理人数据库，对所有职业经理进行登记，依据以前的工作经历、业绩、文化程度极其劣迹和现在的综合素质等各个方面的因素对其进行评级并予以公开，就像对公司债券进行评级的制度一样，那么职业经理人为了自身利益最大化而损害股东利益的行为就会受到最大限度的约束，同时也可以逐步淘汰那些不合格的经理人，净化整个经理人市场，提高经理人的整体素质。

在经济越来越复杂的今天，独立强大的外部外会计和审计制度同样必不可少。例如，美国在接连爆出大公司财务丑闻之后，美国政府已公开宣布将更加注重加强外部审计的独立性。据有关资料统计显示，我国上市公司管理层的实际收入并不低，那么为什么这么高的收入不能产生有效的激励作用，使上市公司取得良好的业绩，反而上市公司的业绩每况愈下？究其原因，一个很重要的因素就是缺乏有效独立的外部会计和审计制度的监督，使得管理层进行利润操纵和其他有损于公司利益的活动有恃无恐。

因此，建立健全职业经理人声誉制度和独立强大的外部会计和审计制度，不但可以有效地降低公司代理成本，而且对于我国资本市场的良性发展具有更大的意义。

结论

上述大多数降低代理成本的方式来自于西方发达国家，而我国在政治、经济、文化等许多方面同西方存在较大的差别，这种差别就决定了我们不能不加区别、不分条件地照搬西方的做法。但是，我们同样不能片面地强调这种差别，无视西方相关理论或模型的合理性，因为客观规律没有国界。我国目前特殊的资本市场和特殊的公司治理结构（且这种特殊性短期内不可能得到改变）决定了我们只有选择这样的方法，如建立完善经理人市场、实施股票期权制度、建立健全职业经理人声誉机制和独立强大的外部会计和审计制度，才能有效的降低上市公司中的代理成本，促进股票市场健康发展。

文／高小强

（华东师范大学工商管理系）

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