我国证券发行的审核制度（共14篇）由网友“cooljc”投稿提供，以下是小编为大家准备的我国证券发行的审核制度，仅供参考，大家一起来看看吧。
篇1：我国证券发行的审核制度
我国证券发行的审核制度
摘要证券发行是指发行人以筹集资金和调整股权结构为目的做成证券并交付相对人的 法律 行为。各国对证券发行的审核制度主要有两种做法:注册制和核准制,我国《证券法》确立的是核准制。核准制是我国证券市场由计划 经济 向市场经济过渡时期的产物,带有相当的行政色彩,在提高发行公司质量,维护投资者合法权益的同时,存在问题。鉴于此,本文拟从注册制和核准制两种模式的基本理念及优点与不足作为分析的切入点, 总结 分析我国证券发行审核制度的主要内容和存在的问题,对我国证券发行审核制度改革的方向及完善优化提出建议,以期对我国证券发行监管制度的 发展 有所裨益。关键词证券发行 核准制 注册制
证券发行作为发行人的一项权利,应当受到保护,但任何权利都不是绝对的自由的,证券发行不具有任意性,因为证券发行人与投资者两类市场主体之间往往经济实力强弱十分悬殊,在交易过程中不能实现真正意义上的平等主体,为了维护社会公共利益和良好秩序,国家以社会本位出发,制定法律,建立相关行政机构,对证券市场实施监管手段,以国家强制力来保障证券市场的公平,公正,有序,将证券发行的法律监管列为证券监管的重要内容,建立和完善证券发行的准入制度,此即为证券发行审核制度。所谓证券发行审核制度是一国证券监管机构对于证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称。由于各国证券管理体制以及监管机构理念不同,根据发行人是否受实质条件的限制,证券监管机构对发行申请的审查原则与方式,以及发行申请生效的确定原则,证券发行审核制度可分为两种:注册制和核准制,以下分述之。wWW.11665.Com
一、证券发行审核制度中的注册制
(一)注册制的含义
注册制,又称申报制,登记制,公开主义或形式主义,是指发行人在发行证券时,应当而且只需依法全面,准确地将投资者作出决策所需要重要信息资料予以充分完全地披露,向证券监管机构申报;证券监管机构不负有实质审查义务,不对证券自身的价值做出任何判断,而仅审查信息资料的全面性,真实性,准确性和及时性;发行人公开和申报有关信息材料后,证券监管机构未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者,即视为已依法注册,发行人即可发行证券。
(二)证券发行注册制的制度基础和理论基础
注册制的代表是美国和日本等资本市场比较发达的国家。其制度基础是高度发达的自治自律的市场经济,其理论基础是,证券监管制度中的信息披露制度是保护投资者利益的最为有效的手段之一,监管机构只能对其是否符合信息披露制度的要求做出判断,而对于发行人的政权是否具有投资价值等实质性问题,应由投资者自行判断。证券发行只受信息公开制度的约束,投资者依据公开的信息做出选择,风险自负,在尽量减少政府对证券市场干预的前提下,保护公众投资者的合法利益。但如果发行人违反信息公开义务和注册制度,投资者有权要求发行人承担法律责任。注册制的市场化程度较高,像商品市场一样,只要将产品信息真实全面的公开,至于产品能否卖出去,以什么样的价格卖出去,完全由市场需求决定。
(三)对注册制的评价
注册制的优点主要是:1.简化审核程序,减轻主管机关的负担,提高工作效率;2.节省募捐资金时间,有利于具有发展潜力和风险性的 企业 通过证券市场及时募集到所需资金,获取发展机会;3促使投资者提高投资判断力,提高市场整体水平,减少对政府的依赖;4.充分体现证券市场所要求的公开原则、公正原则、公平原则。
但注册制也有弊端:1.注册制强调的是信息的真实性,过分的依赖公开信息披露制度也会使该制度建立的初衷受到破坏;2.由于注册制建立在信息公开的基础上,这一理论假设投资者能自由获取有关证券的信息,并自主决定投资,这不能实现对投资者利益的充分保护;3.发行手续简便使得证券监管机构可能放任一些质量较差的企业也进入证券市场,在一定程度上威胁证券市场的安全。
二、证券发行审核制度中的核准制
(一)核准制的含义
核准制,又称实质审查主义或实质管理原则,是指发行人不仅要依法全面,准确,及时地将投资者作出投资决策所需要重要信息予以充分披露,而且必须符合法律法规规定的实质条件,证券发行人只有在得到证券监管机构的核准后才能发行证券;证券监管机构不仅审查发行人公开信息的真实性,准确性和完整性,而且对证券的投资价值进行实质性审查,发行人必须符合法定条件,否则发行申请将被否决。
(二)证券发行核准制的制度基础和理论基础
核准制的代表是欧洲大陆多数国家,美国部分州,我国大陆和 台湾 地区也采取此种审核制度。核准制以实质管理原则作为理论基础,是国家干预在证券监管的集中体现,国家希望通过政府设置的特定机构加强对证券市场入口的把关,以法定的条件衡量和审查发行人是否具备发行证券的资格,只要具备了这些条件,申请人均可发行证券,从而在一定程度上排除行为者的行为自由,排除公众投资者的自由选择权,以制度上的硬性约束,寻求法律上的公共利益和社会安全。机关法律经常通过严格的规则和固定的程序阻碍经济活动,但是其基本上是对经济活动提供了可预见性的保障措施,以精微的形式保证合理的预算。因此,核准制是国家以法律的形式,将质量差的公司排除在证券公开发行之外。实践上,新兴市场在证券发行上市监管方面往往倾向于采取核准制,其主要意图是:通过政府干预的加强,运用实质性的管理增强证券市场的'进入限制,弥补相对薄弱的法律环境和投资者素质有待提高等因素所产生的监管不足,因为注册制的强制性信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚不足以规范新兴的证券市场,而政府培育证券市场的强烈意识要求政府不仅是证券市场的“监管者”,同时又是“监护者”,力求通过事前干预,将质量差的公司拒于证券市场之外,以降低证券市场的整体风险,保护投资者的利益。
(三)对核准制的评价
核准制的主要优点是:1.对拟发行的证券进行实质上和形式上的双重审查,获准发行的证券投资价值有一定的保障;2.有利于防止不良证券进入市场,损害投资者利益;3.提高证券市场的整体质量水平,保持证券市场的较高品质信用,从而稳定证券市场秩序。对于新兴市场而言,核准制有其存在的必要性和重要性,因为新兴市场往往存在机制不完善,中介机构发育不成熟等问题,通过政府对证券市场的实质控制管理,可以在一定程度上避免证券市场的动荡,更有力保护广大投资者的利益。
但核准制也非尽善尽美,其缺陷也是显而易见的:1.主管机关负荷过重,在证券发行种类和数量日益增多的情况下,可能导致证券质量存在问题;2.容易造成投资者对监管机构形成依赖心理,不利于培养成熟的投资人群;3.不利于发展新兴事业,具有潜力和风险性较高的公司可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外;4.以牺牲证券市场的效率为代价,证券市场是为了实现资源的有效配置而产生,其重要衡量标准是效率,而实质性审查可能旷日持久,影响市场的运作效率。 三、我国的证券发行核准制度
(一)对我国现行证券发行核准制度的评价
注册制和核准制虽各有利弊,但在体现公开性,公平性,公正性以及效率性方面,注册制更有优势。我国证券发行审核应采取何种制度,在《证券法》制定的过程中就被广泛关注,注册制、核准制、注册制与核准制相结合、审批核准制等不同的观点都有其支持者,一个国家(地区)采取何种发行审核制度,既受到当地资本市场 发展 水平的制约,又与本地的 经济 体制及其遵循的经济思想有关,从本质上说是国家管理经济,调控市场,贯彻国家货币 金融 政策的重要手段。必须承认的是,目前在我国证券市场尚不完善,经济发展水平参差不齐的情况下,国家加大宏观调控的力度,实行核准制实为明智之举,加之我国证券市场的 法律 ,财力, 会计 ,资产评估制度尚未成熟,投资者对审核机构的审核结果报有较强的依赖心理等因素使得我国证券发行审核制度的改革难以迈出实质性的步伐,因此,《证券法》规定我国采取核准制是符合我国当前以至今后一段时间内我国经济发展尤其是证券市场发展的实际的。
篇2：改革与完善证券发行审核制度
改革与完善证券发行审核制度
证券发行审核制度修改的原则证券发行审核制度的修改应当坚持三个原则：既要立足于中国国情，又必须着眼于国际市场发展，吸收和借鉴发达资本市场发展的成功经验；既要体现《证券法》的权威性、严肃性和可操作性，规范市场各方的行为、责任，依法办事，依法治市，又要赋予证监会一定的权限；在相关法律条款设计上，既要考虑我国资本市场的历史发展阶段和现有的市场容量水平，又应具有前瞻性，为持续发展预留充足的空间和余地。
证券发行审核制度修改涉及的主要问题
（一）公开发行与私募等发行方式的界定问题。《证券法》第二章标题为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但并未将非公开发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。我们建议《证券法》的相关内容修改表述为：公开发行须遵循证券监管部门规定的披露信息的内容和方式发行，未经有权部门核准任何人不得以公开或非公开方式发行证券。对公开发行的证券和非公开发行的证券明确予以区分，从而确认私募发行方式存在的合法性，并可授权中国证监会另行制定相关的管理办法和操作细则。
（二）关于股票发行条件与审核标准问题。《公司法》第137条规定了公司发行新股的条件包括“公司最近三年内连续盈利”等4个条件，而有的条件又过于简单。出现了一方面是门槛高、另一方面是条件简单这样看似矛盾的局面，我们认为出现这种情况的关键是由于我国只有单一主板形式，企业公开发行股票必须在主板上市，而企业是千差万别的。因此应考虑在我国建立多层次资本市场的发展需要，《证券法》规定的股票发行上市的条件，应当根据不同的市场层次要求相应做出不同的规定，并割断股票发行和上市的必然联系。
建议参照国际惯例，将发行审核委员会改为上市审核委员会，主要进行上市审核。在不损害投资者和公众利益的前提下，由证监会在审核过程中决定是否一次通过或是需要企业补充材料还是举行听证会，为今后股票发行制度由核准制向注册制过渡创造法律条件。
另外，在发行审核中，对于再融资与IPO的审核应区别对待，IPO是公开发行股票成为公众公司的关键一步应严把审核关，而对于上市公司的再融资行为则视情况适当放松。
（三）关于发行审核委员会制度的问题。本次《证券法》的修改应对证监会与发审委的权力和责任加以明确，并使发审委的`审核机制透明化，使其接受公众监督。建议对《证券法》的相关条款进行修改，对股票发行申请的审核采取以下几种形式：
1、对不符合股票发行法定条件的发行申请，证监会有权直接作出不予核准或终止发行审核的决定。
2、将发审委制度作为听证会的一种形式，证监会认为有必要时举行；发行人和各中介机构均可参与，公开答辩，发审委员记名投票。
3、对完全符合法定条件且不会构成侵犯公众和投资者利益的，证监会可豁免发审委审核程序直接作出予以核准的决定。
4、证监会另行规定的其他形式。
（四）明确市场参与各方的权利和责任，确保上市公司质量。要规范证券发行市场的运行，提高上市公司的质量，必须明确市场参与各方包括发行人、中介机构、投资者和监管机构的权利和责任。
目前证监会正在考虑引入公开发行和上市保荐人制度，明确规定了具有主承销商资格的证券公司推荐股票发行上市的保荐责任。本次《证券法》的修改应为保荐人制度及其配套改革的推出提供立法依据，为保荐机构及保荐代表人履行相应的保荐职责提供法律保障。
（五）条款设计要预留一定的发展空间和余地。应充分考虑加入WTO后金融证券业的发展趋势，和与国际市场对接和竞争的要求，为今后的发展预留足够的空间。包括前面提及的私募发行、多层次证券市场体系的建立、向注册制的过渡等都应有相应的条文设计。建议授予证监会相应的权利，授权其可根据市场变化的相应情况，在符合公众利益和保护投资者的前提下制订相关条例和规则对公司法和证券法相应条款做出补充或调整，以满足市场发展的新需
[1] [2]
篇3：我国证券私募发行法律制度的完善
我国证券私募发行法律制度的完善
作者：赵芳
摘要：目前我国证券私募发行法律制度的建立刚刚处于起步阶段，在证券私募发行的审核制度、主体资格确定、发行方式等方面还不健全。本文即结合我国目前的状况和国外的有关立法，对我国的证券私募发行法律制度的完善提出建议。
篇4：我国证券私募发行法律制度的完善
一、我国证券私募发行现状
（一）我国现行的证券私募发行法律制度规定
10月27日修订，并于1月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
（二）我国证券私募发行法律制度存在的不足
1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”.
2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。
3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”,但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。
除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。
二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议
（一）证券私募发行的审核制度
目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。
因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”.
（二）证券私募发行的主体资格的确定
证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：
1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司（包括上市公司），其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构（包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等）”.并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。
2.证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定，证券私募的发行对象为“特定对象”,当并未就特定对象的具体含义作出界定，只是规定特定对象的人数“不得超过200人”.因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在Ralston Purina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键，受要约人能否去的相关的信息是其考察重点，并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”.由此可以看出，我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括，单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益，甚至会导致效率与公平之间的失衡。
借鉴美国的立法经验，对我国证券私募的发行对象进行规定时可将其划分为三类：
一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的`，是指“用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的法人机构，包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等”.机构投资者具有规模大、资金雄厚的特点，且其拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力，不需要证券私募发行人主动向其提供信息。当机构投资者认为在进行决策时需要获得相关信息的情况下，可以主动向发行人要求提供相关信息。这是证券私募发行的最主要对象。
二是个人投资者。个人投资者是指“与发行人有密切的关系、打算长期持有证券的非机构投资法人和具有一定能力和资产数量的自然人”.与机构投资者相比，个人投资者无论是知识、经验还是获取知识的能力都十分有限，并且财富的多少并不能证明投资者具备了足够的能力。因此对个人投资者进行规定时，不仅应对其净资产或收入水平设立最低额限制，还应该结合以下因素进行判断：个人投资者是否具有相应的证券融资和商业投资的知识和经验；个人投资者的资产是否能抵御其可能经受的风险；个人投资者能否通过合法渠道获得证券私募发行的相关信息并对其进行理性的分析。
三是与发行人相关的董事、监事和高级管理人员。此类发行对象是公司的内部人员，是公司的决策者、监督者和执行者，他们了解公司的经营状况和资产状况，能够获得有关公司的信息，不需要证券发行人主动向其提供有关信息。
（三）证券私募发行的方式
证券私募发行的重要特征之一就是其非公开性，因此，法律应该禁止私募发行及转售时才去广告或者公开劝诱的方式，从而避免发行者“借私募发行之名行公募之实”.我国《证券法》第10条规定：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”但并未对公开方式做出具体规定。在完善证券私募发行法律制度时，应对其加以规定，可以参照美国等的相关法律规定，将公开方式规定为“通过报纸、杂志、相似的媒体或电视、广播、因特网、信函、电话所发表的广告、文章、告示、公开的信息以及利用研讨会或会议的形式进行一般性的征求或广告”.
（四）证券私募发行的信息披露制度
准确、真实、完整的信息是证券投资者进行投资的重要前提。但我目前我国的公司法、证券法还没有就信息披露相关问题做出明确规定。证券私募发行人的信息披露义务必然与公开发行的发行人的披露义务相同，法律应对其做出与公开发行有所区别的规定。
1.机构投资者而言。机构投资者具有“资产雄厚、获取信息能力强、风险控制能力强等优势，并且其所具有的收集、分析、判断信息的能力是一般的投资者无法比拟的”.强制证券私募发行人对机构投资者进行信息披露只会加大证券私募发行的成本、降低资本流通的效率。因此，证券发行人不需要对机构投资者主动披露信息。
2.对于个人投资者而言。个人投资者与机构投资者相比获取信息能力较弱，因此有必要强制规定证券发行人主动向个人投资者披露信息，并要求证券发行人披露信息时必须在法律规定的或约定的时间内，以特定方式对有关内容进行披露。
（五）私募发行证券的转售限制
证券私募发行的特定就决定了它不能在公开的交易场所自由流通，从而达到防止证券发行人利用证券私募发行逃避证券审核的目的。但如果彻底禁止私募发行的证券转售，就会将证券投资的风险固定在投资者身上，这就会降低投资者对私募发行证券的投资热情，阻碍了证券私募发行的发展。因此要适当允许私募发行证券的转售，但要对其进行一定限制。可从以下方面进行限制：
1.投资者转售的私募发行的证券与发行人公开发行的证券不属于同种证券。这就是为了防止证券发行人利用证券私募发行豁免制度规避证券发行审核，以证券私募发行之名行公开发行之实。并且，公开发行和私募发行的同种证券在价格上可能会有差别，这就违背了公平原则。
2.要对转售对象的资格进行限制。首先，转售对象必须符合法律对证券私募首次投资者的要求，从而达到防止证券私募发行演变成公开发行的目的。其次，应对转售对象做出更严格的限制。转售对象如果是机构投资者或者是发行人的董事、监事或者高级管理人员时，不必对其资格做特殊限制，因其具有相应的获取信息的能力。
3.对于持有期间的规定。持有私募发行的证券的目的在于投资而非出售。规定一定的持有期限可以看成是投资者将投资意图表现于外部的一种方式，防止投资者在短期内转售股票，使投资者成为证券发行人的“承销商”.就我国目前的证券市场发展状况和有关立法情况来看，对不同的投资者应区别对待。对于机构投资者和个人投资者而言，可规定其在购买私募发行的股票后一年内不得转售。对于董事、监事、高级管理人员等内部人员来说，由于其身份特殊，应适当延长限制转让的期限至两年或更长。
（六）证券私募发行的事后报备
目前我国的证券法并未对事后报备作出规定，而美国等证券私募发行法律制度较完善的国家均对证券私募发行的事后报备作出了规定，将其作为私募发行的重要因素，我国也应对其做出规范。可对上市公司的小额私募发行的股票，给予注册豁免，并于股款缴纳后15日内向中国证监会报备。而对于非上市公司私募发行的股票，则无需报备，只要在私募发行完成后按《公司法》第137条的规定向公司登记机关办理登记并进行公告即可。
总之，目前我国的证券私募发行法律制度刚刚建立，对私募发行的规范尚未完善。为了适应我国经济发展的水平，鼓励融资，促进经济发展，我国有必要完善证券私募发行的法律制度，改进现有私募制度的缺陷。因此，我国应向证券私募发行制度较先进的国家学习，结合我国目前的状况，取其精华去其糟粕，不断完善我国的证券私募发行法律制度，使证券私募发行法律制度发挥其应有的功能。使我国的证券私募步入规范化、法制化的轨道，为我国资本市场的发展创造良好的法治环境。
参考文献：
[1]张迎春，王东。论我国私募法律制度的建立及完善[J].河西学院学报，（1）：80.
[2]周贤日，钟远珊。关于中国私募发行制度的一些思考[J].中国商法年刊，:76.
[3]於向平，郭巍巍。我国证券私募发行法律制度的构建[J].东北财经大学学报，2010（5）：74.
篇5：我国证券私募发行法律制度的完善
一、我国证券私募发行现状
(一)我国现行的证券私募发行法律制度规定
2010月27日修订，并于201月1日起施行的《证券法》和《公司法》是我国有关证券私募发行的最重要的两部法律，其中增加了有关“非公开发行”、“向特定对象募集”等规定，为我国证券私募发行制度的建立奠定了法律基础。
(二)我国证券私募发行法律制度存在的不足
1.证券私募发行不能免于注册。为了保护投资者的合法权益、保持经济秩序的稳定，我国证券法规定对证券的私募发行采用核准方式进行监督，这使得我国的证券私募发行丧失了其原有的募集成本低、资本流通速度快的优势。这种“重防弊甚于兴利”的做法虽然更有利于保护投资者的利益，但也“使公司募集资本的成本有所增加，资金的流通也变得缓不济急，不符合现代企业希望筹资灵活弹性的需求”。
2.我国证券私募发行的主体范围太窄。我国证券私募发行的主体仅限于股份有限公司，不能满足市场的需要。证券私募发行的主体应当适当扩大，使得中小企业也可以通过私募方式募集资金。
3.证券私募发行的对象范围不明确。根据我国证券法第10条，私募发行的对象应为“特定对象”，但对“特定对象”的含义没有做出明确规定。
除此之外，我国证券私募发行制度对发行人的信息披露义务、私募发行证券的转售均未作出规定，在实践中不易进行规范，由此可见，我国的证券私募发行法律制度仍有待完善。
二、对我国证券私募发行法律制度完善的构想与建议
(一)证券私募发行的审核制度
目前，我国的金融市场还不发达，法律制度仍不健全，对投资者的保护措施也存在不足，因此不能直接照搬国外的豁免审核制度。但也不能直接适用与公开发行相同的核准制度，因为直接适用与公开发行相同的核准制度会使证券私募发行丧失了其所原有的价值，无法达到节省发行费用、促进资本流通的目的。
因此，我国证券私募发行审核制度应适应市场的实际情况，不断完善发展。从长远来看，随着证券市场的不断发展与相关法律制度的健全，我国最终会确立证券私募发行的豁免制度。但近期我国暂时不具备施行豁免制度的条件，应比照公开发行的审核制度，尽量简化证券私募发行的核准程序，如减少核准材料，适当缩短核准期限等，从而达到促进资本流通、融资便利的目的。而对于一些规模小、对象范围不广的小额证券私募发行，则可以实行事后申报备案制度，即“在进行证券私募发行时，发行人无需事先向证券监督管理机构申请核准，只需于私募发行证券的股款或价款收缴完成之日起15日内向证券监督管理机构报备”。
(二)证券私募发行的主体资格的确定
证券私募发行的主体包括发行人和发行对象，以下分述之：
1.证券私募发行的发行人资格。证券私募发行的目的就是促进资金流通与融资便利，因此凡是能有效保护投资者利益的证券私募发行行为，世界上多数国家均未对证券私募发行的发行人资格做出过多限制。但由于我国目前金融市场还不发达，相应的法律制度尚未完善，立法初期将证券私募发行人局限于资本丰厚信誉良好的金融机构和公司。但对发行人的资格进行限定时，其标准应低于公开发行的标准。根据我国《证券法》和《公司法》的规定，私募发行的主体主要是股份有限公司(包括上市公司)，其范围过于狭窄，应当予以适当放宽，可将证券私募发行的发行主体扩大为“股份有限公司、政府、金融机构(包括商业银行、证券公司、保险公司、各类基金等)”。并且可以授权证券监督管理机构根据不同行业的具体要求制定不同的规则。
2.证券私募的发行对象资格。我国新《证券法》规定，证券私募的发行对象为“特定对象”，当并未就特定对象的具体含义作出界定，只是规定特定对象的人数“不得超过200人”。因此上述规定中的“人数标准”就成了判断证券私募发行的主要依据。而美国的最高法院早在Ralston Purina案中就已经认定“受要约人是否需要注册程序的保护才是关键，受要约人能否去的相关的信息是其考察重点，并以‘需要标准’代替了原本的‘人数标准’”。由此可以看出，我国证券法对证券私募发行对象的规定过于概括，单一的“人数标准”很难有效的保护投资者的利益，甚至会导致效率与公平之间的失衡。
借鉴美国的立法经验，对我国证券私募的发行对象进行规定时可将其划分为三类：
一是机构投资者。机构投资者是相对于个人投资者而言的，是指“用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行证券投资活动的'法人机构，包括证券公司、保险公司、商业银行、证券投资基金管理公司、财务公司以及经中国证监会认定的其他机构投资者等”。机构投资者具有规模大、资金雄厚的特点，且其拥有进行研究、分析、判断各种信息的专业人才和能力，不需要证券私募发行人主动向其提供信息。当机构投资者认为在进行决策时需要获得相关信息的情况下，可以主动向发行人要求提供相关信息。这是证券私募发行的最主要对象。
二是个人投资者。个人投资者是指“与发行人有密切的关系、打算长期持有证券的非机构投资法人和具有一定能力和资产数量的自然人”。与机构投资者相比，个人投资者无论是知识、经验还是获取知识的能力都十分有限，并且财富的多少并不能证明投资者具备了足够的能力。因此对个人投资者进行规定时，不仅应对其净资产或收入水平设立最低额限制，还应该结合以下因素进行判断：个人投资者是否具有相应的证券融资和商业投资的知识和经验;个人投资者的资产是否能抵御其可能经受的风险;个人投资者能否通过合法渠道获得证券私募发行的相关信息并对其进行理性的分析。
篇6：证券发行制度研究
证券发行制度研究
动和证券发行管理的总和“。①二是广义的，”证券发行，是指符合发行条件的商业组织或政府组织的以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为“。②三是狭义的，”指发行人以集资或调整股权结构为目的做成的证券并交付相对人的单独法律行为“。③本文不讨论证券发行的定义，本文是在最广义的意义上使用”证券发行“一词，着重进行的是制度的研究，而不是行为的研究。一、证券发行信息披露制度
证券发行信息披露制度，是指发行人在公开发行证券时，根据法律、法规的规定，公开与证券发行有关的重大事实的材料的一种法律制度。
证券发行中奉行披露哲学，已是当今世界各国证券法的主题之一。美国是最早建立发行信息披露法律制度的国家。美国证券专家认为“信息披露哲学在于，每个投资者应自己作出决定，这样市场才能自由地发挥其功能，从而有效地分配社会资金。为了使投资者作出决定，相关信息必须提供给他或她”。“从这个角度看，管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息，即没有错误、遗漏和延误的信息”。 ④这一段话道出了证券发行制度披露哲学的精髓。美国的证券法律也是这样做的。“《1933年证券法》规定：发行人发行证券（除依法豁免的政府债券和抵押债券外）应当注册。注册时应向SEC提交登记表和招股说明书。招股说明书主要内容包括发行目的、发行条件、公司近五年的资产、负债总额及其变化，产品销售额及其变化趋势，盈利和分红水平、公司股份总额和结构、公司股东的权益、公司产品介绍、公司债务清偿等情况。这些信息的披露，除了用于注册外，还必须分发给每个认购证券的公司和个人。《1933年证券法》还规定：如果SEC认为注册报告书”在有关实质性事实上有不真实的陈述，或漏报了规定应报的或报告书不致被误解所必要性的任何重要事实“，SEC可以发布命令中断该注册报告书的有效性，待修改符合要求后，才能解除终止令。注册报告书经注册生效才能正式出售。尽管SEC对申请发行的公司有很大的权利，但这只是对发行证券形式上的审查。SEC给予注册并不意味着SEC担保该证券的投资价值，也不意味着SEC担保注册说明书和招股所载内容的准确性。证券的优劣和有无投资价值全凭投资者根据发行人提供的公开信息进行判断。那么，有些蒙混过关的公司是否就万事大吉，坐看那些倒霉的投资人的笑话了呢？不能。《1933年证券法》第11节规定：”当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或漏报了使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知道这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或侵权法在任何有合法管辖权的法院起诉。请求发行证券的公司、公司中负有责任的董事和有关人员、承销商和其他有关人员承担赔偿责任。“如果发行人在注册报告书中”有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报其中应报的或为使该报告书中的陈述不致被误解所必要的重大事实的任何人，一经确认便被罚不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有。“美国的发行信息披露制度充分尊重了投资者的选择权，又没忘记给予投资者以适当的保护。
英国原本是披露哲学的发源 源地。《1844年英国公司法》第4节首次提出公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程。可惜的是没有对招股章程的内容作出具体要求。直到《19英国公司法》才明确要求公司注册时，提交的招股说明书必须记载13项基本内容，该说明书还须向社会发布。英国关于证券的法律规范素无制定成文法的传统，证券发行问题均规定在公司法中。所以证券发行的披露制度在立法上英国落在了美国后头。英国1986年发生了“金融大爆炸”，始对金融证券法律大力制定成文法，对证券发行进行了详细规定。1995年又意犹未尽，将《金融服务法》中关于证券发行的内容独立出来，制定了一个《1995年证券公开发行规章》，对证券发行作了全面的规定。规章第4 条明确规定：“任何证券在联合王国内首次公开销售时，销售人应当该种证券公开招募说明书，以使公众自销售人首次发出要约至要约期限届满，均能于联合王国内某一地点无偿获得该说明书。”为对说明书的内容和格式作更具体明确的规定，特制定了一个《招募说明书的格式和内容》的附件，共分9个部分，51个条文，详细规定了招股说明书应具备的各项具体内容。特别值得注意的是，规章和附件均要求发行人公布发行人业务上的近期发展及前景。包括：“1、自上一年度未以来发行人业务上的重大发展趋势。2、有关发行人本年度的发展前景的信息。”①这类信息属于所谓“软信息”，对此是否应当公布，在美国也是有争议的。美国SEC在70年代以前，对于“软信息”的披露一直采取抵制态度。70年代后才开始转变态度，逐渐从允许披露到鼓励披露，并采纳“安全港原则”，规定发行人披露的公司盈利预测应当符合诚实信用的原则和具有合理性，如果实际情况与先期预测不符，发行人只在被证明违反诚实信用原则时才承担责任。但由于 这种预测带有很大的主观性，并容易发生夸大盈利，对投资者造成误导，所以在美国未将这类信息作为法律强制披露的信息。
《日本证券交易法》是以美国证券法为兰本的，吸收了美国信息披露制度的核心内容。《日本证券交易法》专设“企业内容等的披露”一章，其中就证券发行的信息披露作了详细规定。《日本证券交易法》要求“有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就该证券的募集或推销进行呈报时，不得进行。”（第4条）并规定应包括以下事项：“一、有关该募集或推销的事项；二、该公司的目的、商号及有关资本和出资的事项，该公司的营业及其经营状况及其他有关事业内容的重要事项，该公司的负责人或发起人的有关事项，以及其他依大藏省令规定为公益及保护投资者所必要的事项。”“有价证券的发行人，在募集或推销时，必须制作计划书，”计划书“对提交的呈报书应记载的事项的内容必须加以记载。”（第13条）当发行人向投资者招揽时，必须预先或同时向对方交付应告知的书面文件。并将有关呈报表和披露的文件备置于大藏省供公众查阅。
在法国，公司的注册登记是以商事法院为管理机关。发行证券特别是股票涉及到公司的设立或增资，首先须得到商事法院的准许。一经法院核准，发行人应就发行在法律公报上公告。证券的发行人被要求进行广泛的披露。首先要做一个关于发行人和发行的法定公告，在认购开始前发布在官方刊物上，但这还没有完成发行程序。法国的证券交易所委员会（以下简称“交易所委员会”）是证券主管机关，其相当于美国的SEC.1967年9 月28日内阁颁布的关于证券交易所委员会的法令①，确立了该委员会广泛的权利。发行人要向交易所委员会提交一份发行说明书，详细披该公司的情况，交易所委员会根据发行说明书决定是否批准发行。该法令还要求，“为发行有价证券向公众募集资金的所有公司事先公布一份旨在向公众提供信息及有关公司的组织、财务状况和公司活动发展情况的文件”。“该文件应当送交给所有被建议认购的人，并应置放于公司所在地所有负责接受认购的机构，供公众阅取。证券上市的还应当将此
文件置放于证券经纪人同业公会（证券交易所理事会），供公众阅取。”（1968年关于交易所委员会法令第6条）
这些国家不仅规定了发行人信息披露的义务，还规定了违反该义务的法律责任。美国对于在注册报告书中“有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报情况其中应报的或为使该报告书中的陈述不至被误解所必要的重大事实上的任何人，一经确认便应被罚以不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有”。（《1933年证券法》第24节）在英国，违反发布招股说明书义务的被认为“构成犯罪”，对此“经公诉程序判决的，应当单处或并处二年以下监禁，经过简易程序判决的，应当单处或并处三个月以下监禁或不超过第五级标准的罚金”。（《英国1995年证券公开发行规章》第16条）日本对于违反信息披露义务，对有价证券报告书或其订正报告书，提交者在重要事项有虚假记载者，可处三年以下徒刑或300万日元以下的罚金。（《日本证券交易法》第199条）以上各国还不约而同地规定了因违反披露义务造成认购人损失的民事赔偿责任。
我国证券发行制度奉行“公开、公平、公正”的原则，三公原则的重要体现，就是在发行中实行信息披露制度。在证券市场开放之初，1993年国务院颁的《股票发行和交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）就明确规定，公开发行股票必须制作招股说明书，并必须记载16项重要事项。《暂行条例》要求“发行人应当向认购人提供招股说明书，证券承销机构应当将招股说明书备置于营业场所，并有义务认购人阅读招股说明书”。如果说这时对信息披露还只是粗略的规定，那么此后中国证监会依据该条例的规定，发布了一系列关于信息披露的规章，如《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》，并制定了信息披露的内容与格式准则（第1至7号），建立了较完整系统的信息披露制度。我国《证券法》更是以证券基本法的形式，确立了我国的证券发行信息披露制度。详细规定了信息披露的`具体内容，如招股说明书计有19 大项，外加8个附件；披露的方式，主要有公告和备置两种方式，公告是指必须在证监会指定的报刊上刊登，备置，是指将招股说明书 或公司债券募集办法 存放在指定场所供公众查阅；违反披露义务的法律责任，有行政责任、民事责任、刑事责任，我国刑法具体规定了构成犯罪的违法行为的刑罚，《证券法》关于民事赔偿责任的规定，填补了我国原有立法的缺陷，形成了一个完整的信息披露法律责任制度。
我国在较短的时间里建立了较完善的证券发行信息披露制度，达到了先进水平，对于我国证券市场的健康发展起了重要的作用。与国外相比，我国的证券发行披露制度的许多规定上有共同之处，但也有一些差异。首先，证券发行披露制度的价值基础不同。在英美国家，对公司情况充分、真实的披露，是投资者的唯一投资价值基础。政府只关心发行人是否将法律规定其必须公开的信息进行了完全的、真实的公开，而不是去判断该证券的“好”与“坏”，只要该证券发行人作到了这一点，政府就可以批准其发行。而在我国，信息披露的意义就不是如此单纯。公司进行信息披露，产生两种价值基础：首先，它是政府对该证券的“好”与“坏”作出判断的基础，以确定这些证券是否有投资价值，从而作出是否批准其发行的决定；然后是投资者根据这些披露的信息，决定自己应投资于这些“好”证券中的哪一只证券。所以，国外的投资者是自己选择“好”证券，而我国的投资者则是选择“最好的”证券。而实际情况往往却不是如此，谁能保证政府的判断一定是对的呢。但在我国投资者尚不成熟的情况下，政府也只好充当“先嚼镆的人”。其次，信息披露过于程式化。我国的一些学者指出，我国证监会制定的《招股说明书的内容和格式》对于招股内容的规定全面、详细包括了投资者需要了解的各方面的信息。其本意是促使发行公司全面真实地披露发行信息。但由于在实际上操作中按格式内容打分的办法，使得一些发行公司不是在如何真实全面准确的披露信息上下功夫，而是将主要精力放在如何按照规定的格式编制说明书，以顺利通过审查，这恐怕是管理机关始料不及的。
二、证券发行审核制度
目前，世界上证券发行的审核制度，主要有两种：注册制和核准制。采用哪一种制度与一国的证券管理体制有关。
注册制也称申报制或登记制，是指发行人在公开发行前，按法律的规定向证券发行主管机关提交与发行有关的文件，在一定的期限内，主管机关未提出异议的，其证券发行注册即发生效力的一种证券发行审核制度。其主要特点是：主管机关的审核强调公开原则和形式审查原则，主管机关要求发行人依照法律、法规的规定，全面、真实、准确地提供一切与发行有关的资料，对其投资价值不作判断，在申报文件提交的一定期间内，主管机关未提出补充或修订意见或未以停止命令阻止注册生效者视为已依法注册，发行人即可正式进行证券的发行。这种审核制度的优点是：1）可以简化审核程序，减轻主管机关的负担；2）有利于具有发展潜力和风险性的企业通过证券市场募得资金，获取发展机会；3）提高投资人的投资判断力，减少对政府的依赖性。当然，这种发行审核制度，对那些不成熟的投资者来说，自然具有较大的投资风险。但这种制度会促使落后的人跟上来，而不是让走在前面的人停下来等待。
实行注册制最具代表性的国家是美国和日本。美国《1933年证券法》规定，其证券发行注册分三个阶段：第一，注册文件送达阶段，即证券发行人依照法律规定提交申报文件。申报文件分为两部分，一部分是为投资者准备的招股说明书，注册生效生即向广大投资者公布；另一部分是存放于SEC以供投资者查询的文件。前者为公布文件，后者为备置文件。第二，注册生效等待阶段，注册文件交由SEC审核，如果SEC未提异议的，审核自提交申请20日后，或由SEC决定的更早的日子自动生效；SEC认为注册文件有不充分不确切之处，可以向申报人提出补充、修订的要求，申报人应进行补充、修订；如果SEC认为提交的文件有重要事项，有虚假记载等情形时，可以发出生效终止令。当然，申报人如能进行按照要求进行了修订，SEC可以解除终止令。第三，正式发行阶段，注册生效后，发行人需将印刷好的招股说明书散发给广大投资者，证券销售正式开始。①《日本证券交易法》的规定与美国大同小异，日本证券发行的主管机关是大藏省。《日本证券交易法》第4条规定：“有价证券的募集或推销，在发行人未向大藏大臣就有价证券的募集或推销进行呈报时，不得进行。”第8条规定，“大藏大臣受理提交的呈报书之日15日内产生效力，”生效时间比美国少5日，其效率更高。但是该条还规定，大藏大臣认为呈报书“在形式上不完备或该文件记载的重要事项记载不充分”或“在重要事项上有虚假记载以及应记载的重要事项或为免生误解所必要的事实起记载有缺陷时”，“可以命令呈报人提交订正报告书，在认为必要时，可以命令呈报人停止提交的呈报书的效力。如果呈报者按照规定提交了修正报告书，且大藏大臣认为适当时，可解除该项规定的停止生效命令。从以上规定看，日本的证券发行制度与美国如出一辙，日本1948年4月13日制定的这部《证券交易法》是日本在二战后，由典型的欧陆法向英美法转变的又一例证。
核准制的特点是，证券主管部门对
证券发行既要进行的形式审查，又要进行实质审查，除审查发行所提交的文件的完全性及真实性外，还要审查该证券是否符合法律、法规规定的实质条件，方可获准发行。实行发行核准制的国家主要是一些欧陆国家，如法国、瑞士等，还有东南亚与菲律宾等新兴证券市场所在国。核准制的优点是：1）对拟发行的证券进行了形式上和实质上的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障；2）有利于防止不良证券进入市场，损害投资者利益。但缺点也是显而易见的，一是主管机关负荷过重，在证券发行种类和数量增多的情况下，也难免“萝卜快了不洗泥”，质量不保；二是容易造成投资人的依赖心理，不利于培育成熟的投资人群；三是不利于发展新兴事业，具有潜力和风险性的企业可能因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。
我国《证券法》确立了证券发行的核准制。《证券法》第10条规定：“公开发行股票，必须符合法律，行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准审批；未经依法核准或审批，任何单位或个人不得向社会公开发行证券。”按照《证券法》的规定，发行股票由中国证券会按照“公司法”规定的条件进行核准；发行公司债券由中国人民银行依照公司法规定的条件进行审批，但依照《可转换公司债券管理指引办法》可转换公司债券的发行由中国证监会主管。
原先我国证券发行的核准程序大可分为三个阶段：一是额度分配；二是进行预选；三是核准发行。额度分配，是指由证券主管部门根据国家经济发展总体布局和产业政策，确定每年总的发行规模。（1994年是人民币55亿，是150亿，为300亿）并将此总额度分配给各省市及各部委，再由其将额度分配给其所属的企业。获得发行额度的企业依照《公司法》和《证券法》的规定，向发行主管机关报送申请文件，经核准后方可发行。由于这种分配额度的办法，使得各省市、部委为平衡利益，照顾更多的企业发行证券，导致企业发行规模太小，不利于实力强、规模大的国有支柱产业的发展，于是在改“额度分配”为“发行家数”，即由证监会确定各部门、各省市发行企业的数额，再由各部门、各省市上报确定的预选企业，由证监会进行预选审核。公司债的发行与此大体相同，不过公司债的发行规模不是由中国人民银行确定，而是由国务院确定。①预选程序，在发行额度或家数确定后，由地方政府或各部委根据企业的申请，综合本地区本部门的情况，初步确定若干企业作为预选企业，并排出顺序，供“证监会”审核。这一程序实质是地方政府和各部委对发行人的初步审查，以筛选出本地区本部门适于发行的企业，具有推荐性质。②核准程序，证监会进行核准分为初审和复审两个阶段。初审，是由证监会发行部工作人员对各地区各部门推荐的发行人进行初步审查，主要是对申请文件的完整性、真实性和其它方面进行调查、查询和对证，提出反馈意见。发行人根据反馈意见对其申请文件进行补充，修改，再报证监会。复审，由证监会设立的证券发行审核委员会进行。该委员会由证监会的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。证券发行申请经核准或审批后，发行人应当依照法律，行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。
以上核准制度存在以下问题：第一，具有强烈的计划经济色彩，从额度（家数）的确定、分配、发行企业的预选，发行什么证券，发行多少证券，都由国家管理机关根据国家计划决定。第二，具有强烈的行政色彩，正因为在发行制度上具有强烈的计划性，在操作上是由各级政府机关进行。加之我国缺乏完备的商业银行体系，资本市场不发达，市场的调控机制和反馈机制都很不健全，政府还不善于运用引导市场的的办法，于是在证券发行上也多使用行政手段，硬性控制，常常使证券发行与经济内在需求脱节，不是发行量过小，导致股标票供不应求，就是扩充过速，市场难以承受。第三，核准程序的公开性不够。《证券法》虽然规定“核准程序应当公开，依法接受监督。”但这只是原则性的规定，并没有具体措施加以保障。证券发行的核准过程都是由手握审批权的行政机关单独行使，并无有效监督机制，极易形成“暗箱操作”不利于公众、公开、公正原则的实行。应当尽快制定法规或规章，使“核准程序应当公开”的规定程序化、具体化，真正能够实现。第四，实行实质性管理，规定种种发行条件，对提高发行公司的质量有好处，但也不能高枕无忧。有的企业为达到发行目的，不惜采用种种不法手段，制造符合条件的假象。另外，还有一些具有发展潜力的幼小高科技企业，却因达不到发行条件而不能获得发行机会。
针对以上情况，我国《证券法》公布后，对证券发行进行了改革。主要有：一是取消发行额度，证监会不再对各省下达“额度”或“家数”，实行“成熟一个推荐一个”；二是坚持先改制后发行，原来有的企业被选定为发行企业后，仓促找几个发起人，将资产剥离，甚至没有来得及登记注册就进行了发行。现在必须经过改制，挂牌运行一年后，才能申请发行股票。保证了证券发行的规范性；三是改政府审批为券商推荐，发行人申请经省级人民政府或国务院有关部门批准后，由主承销商推荐并向中国证监会申报。四是对于高新科技企业，由主承销商向证监会报送推荐材料，证监会委托科技部和中科院进行论证，经确认的高新科技企业，证监会予以优先审核。在以上实践的上，3月16日，中国证监会发布了《中国证监会股票发行核准程序》（以下简称＜核准程序＞）、《股票发行上市辅导工作暂行办法》（以下简称＜暂行办法和《信誉主承销商考评试行办法》（以下简称＜试评办法＞，对股票发行核准程序作出了明确具体的规定，将《证券法》规定的证券发行核准制具体化。＜核准程序＞规定，股票发行审核程序包括受理申请文件。初审。发行审核委员会审核。核准发行和复议几个步骤。发行人按照中国证监会颁布的有关标准格式制作申请文件，经省级人民政府或国务院有关部门同意后，由主承销商推荐并向中国证监会申报，中国证监会收到申请文件后五个工作日内做出是否受理的决定。
为提高股票发行水平，主成承销商在报送申请文件前，因对发行人辅导一年，并出具承诺函。如发行人申请作为高新技术企业公开发行股票，由主承销商向中国证监会报送推荐材料后，在五个工作日内委托科学技术部和中国科学院对企业进行论证。科学技术部和中国科学院收到材料后在四十个工作日内将论证结果函告中国证监会，属确认的高新技术企业，中国证监会可以优先审核。
中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并在三十日内将初审结果函告发行人及主承销商这对于克服原有发行制度的一些 弊端，进一步提高证券发行的透明度，促进企业转换经营机制，建立现代企业制度，提高上市公司的质量有重要意义。
三、证券发行方式
按照发行对象划分，发行方式可以分为公开发行和非公开发行。非公开发行又称为内部发行，是指发行人将其证券发售给少数特定投资者的行为，在我国主要是指对公司职工的内部发行。公开发行，是指发行人以同一条件向不特定的社会公众投资者发售其证券的行为。《证券法》主要规范公开发行。股票发行的不同阶段公开发行，又可以划分为设立发
行和增资发行。设立发行是指公司在设立时，为筹集公司的注册资本进行的发行。增资发行，是指公司设立后，为扩大公司的资本而进行的发行。由于各国公司法资本形成的制度不同，有的实行法定资本制，有的实行授权资本制，在设立发行和增资发行方式上有较大差异。
法定资本制，是欧陆法系国家所采用的资本确定原则的实现方式。在法定资本制下，股份有限公司在设立时，必须确定公司资本总额，并将其划分为股份，该股份必须由投资者认购完毕。这样，公司设立时，股份的发行只能采取一次发行的方式，而不能分次发行，以实现资本总额的“一次到位”。股份有限公司若要增资或减资都必须严格按照法律程序进行。法国是最具代表性的国家，法国《商事公司法》第75条规定：“资本必须被全部认购”，至于股款可以分次缴完，但必须一次认购完毕。①
授权资本制，是由英美法系国家创立的资本确定原则的实现方式。在授权资本制下，股份有限公司设立时，应在公司章程中记载公司股份总数，以及公司设立时发行的股份数量。公司发起人和股份认购人只要认足首期发行的股份就可以完成公司设立，以后各期股份由股东授权公司董事会，随时发行。如《英国公司法》规定：公司按照章程规定授权筹集的全部资本，公司对核定资本无需全部发行股份。②在美国，公司注册证书中，注册人必须说明公司有权发行的股票数量，这是公司的“认可股份”，也就是所谓“资本总额”，但公司法对公司有权发行的股份数量没有限制。此外，公司法对“认可股份”中实际发行股的比例也无具体规定。例如：公司注册书中说明公司的认可股份为100股，公司并不一定要发行100股认可股票，实际上仅发行1股即可开始营业。“③美国1969年《典范商业公司法》干脆废除了最低资本额的规定，各州纷纷效仿，授权资本制被推到了极端。在授权资本制下，公司成立时不必将股份一次发行完毕，其后的多次发行，不过是完成股本总额的继续发行，而不是增资发行。这与法定资本制下，公司设立后的再次发行的含义自然是大不相同的。
折衷资本制，是由现代大陆法系国家，在结合法定资本制和授权资本制优点的基础上而形成的。折衷资本制要求发行人在股份公司章程中，规定公司资本总额和首期发行的股份数额，同时允许股东授权董事会根据公司业务的实际情况发行其余的股份，但是采取上述方式必须服从法律规定的限制条件。首先，法律限制首期发行的股份在公司拟发行股份总额中的比例。如《日本商法典》规定，股份有限公司设立时，必须发行股份总额1/4以上的股份，该发行的股份必须由公司发行人和股份认购人认足并缴纳全部股款，其余部分的股份才可以授权董事会发行。其次，限制其余股份的发行期限，
我国《公司法》第73、78条确定了公司法定资本制。“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币一千万元。”公司在“发行人认缴和社会公开募集的股本达到法定最低限额。”“发行的股份超过招股说明书规定的截止期限尚未募足的，认购人可以按照所缴股款并加算银行同期存款利息，要求发行人返还”。从以上规定可以知道，我国股份有限公司设立时要确立最低资本额，公司在设立时发行的股份必须达到最低资本限额，而且要全部认缴，否则公司不能设立。公司设立时，公司股份必须一次发行完毕，之后不得因筹集注册资本再次发行。公司成立后，若要发行新股属于公司增资行为，必须符合《公司法》第137条规定的条件：1、第一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；2、公司在最近三年内连续盈利并可向股东支付股利；3、公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；4、公司注册利润率可达同期银行存款利率。“可见，我国的再次发行与实行授权资本制的再次发行是不同。公司设立后的发行，在他们那里可能是构成最低资本的股份的继续发行，而在我国则是增资发行。
两种资本制下的发行各有利弊。授权资本制，不要求公司设立时即将全部股份发行完毕，更不要求一次全部缴清全部股金。公司设立的门槛较低，证券发行机制比较灵活，有利于发行成功。不会因首次发行股份失败而不能设立。这种发行方式有利于中小投资者设立公司。但授权资本制对公司设立时的资本额要求不高，甚至没有什么要求，公司的资信缺少保证，与这些国家的公司打交道不能不保持一份谨慎，以免上“皮包公司”的当。法定资本制，公司设立时必须将全部股份发行完毕，并缴足全部股金。公司的注册资本较有保障，对投资者来说较为安全。我国为保护交易安全和经济秩序的稳定，减少骗子滋生的土壤，实行这一制度是可行的。但也有缺陷，公司设立的门槛高，不利于新兴行业和科技企业的发展，发行机制较为僵硬。我国证券的公开发行和上市实行联动机制，投资者认购这类证券很快可以赢利，发行还比较顺利，甚至有很多资金追逐此类证券。但一些不能上市的公司就没有这么幸运，要筹集《公司法》规定的最低限额的资本是很困难的。结果只有两个，要么放弃，要么弄虚作假。我国可以根据公司和证券市场的发展，逐步采用折 资本制下的发行方式。也可以采取双轨制，即上市公司的发行，采用一次发行；非上市公司采用分期发行。
篇7：证券发行制度研究
证券发行制度研究
动和证券发行管理的总和“。①二是广义的，”证券发行，是指符合发行条件的商业组织或政府组织的以筹集资金为直接目的，依照法律规定的程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为“。②三是狭义的，”指发行人以集资或调整股权结构为目的做成的证券并交付相对人的单独法律行为“。③本文不讨论证券发行的定义，本文是在最广义的意义上使用”证券发行“一词，着重进行的是制度的研究，而不是行为的研究。一、证券发行信息披露制度
证券发行信息披露制度，是指发行人在公开发行证券时，根据法律、法规的规定，公开与证券发行有关的重大事实的材料的一种法律制度。
证券发行中奉行披露哲学，已是当今世界各国证券法的主题之一。美国是最早建立发行信息披露法律制度的国家。美国证券专家认为“信息披露哲学在于，每个投资者应自己作出决定，这样市场才能自由地发挥其功能，从而有效地分配社会资金。为了使投资者作出决定，相关信息必须提供给他或她”。“从这个角度看，管理者的工作是确定哪些信息应该公开并确保提供恰当的信息，即没有错误、遗漏和延误的信息”。 ④这一段话道出了证券发行制度披露哲学的精髓。美国的证券法律也是这样做的。“《1933年证券法》规定：发行人发行证券（除依法豁免的政府债券和抵押债券外）应当注册。注册时应向SEC提交登记表和招股说明书。招股说明书主要内容包括发行目的、发行条件、公司近五年的资产、负债总额及其变化，产品销售额及其变化趋势，盈利和分红水平、公司股份总额和结构、公司股东的权益、公司产品介绍、公司债务清偿等情况。这些信息的披露，除了用于注册外，还必须分发给每个认购证券的公司和个人。《1933年证券法》还规定：如果SEC认为注册报告书”在有关实质性事实上有不真实的陈述，或漏报了规定应报的或报告书不致被误解所必要性的任何重要事实“，SEC可以发布命令中断该注册报告书的有效性，待修改符合要求后，才能解除终止令。注册报告书经注册生效才能正式出售。尽管SEC对申请发行的公司有很大的权利，但这只是对发行证券形式上的审查。SEC给予注册并不意味着SEC担保该证券的投资价值，也不意味着SEC担保注册说明书和招股所载内容的准确性。证券的.优劣和有无投资价值全凭投资者根据发行人提供的公开信息进行判断。那么，有些蒙混过关的公司是否就万事大吉，坐看那些倒霉的投资人的笑话了呢？不能。《1933年证券法》第11节规定：”当注册报告书的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述或漏报了规定应报的或漏报了使该报告书不致被误解所必要的重大事实时，任何获得这种证券的人（除非被证明在获取证券时，他已知道这种不真实或漏报情况）都可以根据法律或侵权法在任何有合法管辖权的法院起诉。请求发行证券的公司、公司中负有责任的董事和有关人员、承销商和其他有关人员承担赔偿责任。“如果发行人在注册报告书中”有意制造对任何重大事实的不真实陈述或漏报其中应报的或为使该报告书中的陈述不致被误解所必要的重大事实的任何人，一经确认便被罚不超过10000美元的罚金或不超过五年的监禁或二者兼有。“美国的发行信息披露制度充分尊重了投资者的选择权，又没忘记给予投资者以适当的保护。
英国原本是披露哲学的发源 源地。《1844年英国公司法》第4节首次提出公司募股筹资时必须向公司注册官提交一份招股章程。可惜的是没有对招股章程的内容作出具体要求。直到《1900年英国公司法》才明确要求公司注册时，提交的招股说明书必须记载13项基本内容，该说明书还须向社会发布。英国关于证券的法律规范素无制定成文法的传统，证券发行问题均规定在公司法中。所以证券发行的披露制度在立法上英国落在了美国后头。英国1986年发生了“金融大爆炸”，始对金融证券法律大力制定成文法，对证券发行进行了详细规定。1995年又意犹未尽，将《金融服务法》中关于证券发行的内容独立出来，制定了一个《1995年证券公开发行规章》，对证券发行作了全面的规定。规章第4 条明确规定：“任何证券在联合王
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篇8：证券发行上市保荐制度暂行办法
证券发行上市保荐制度暂行办法
中国证券监督管理委员会令
第18号
《证券发行上市保荐制度暂行办法》已经 10月9日中国证券监督管理委员会第49次主席办公会议审议通过，现予公布，自2月1日起施行。
主席 尚福林
二○○三年十二月二十八日
篇9：证券发行上市保荐制度暂行办法
第一章 总 则
第一条 为规范证券发行上市行为，提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展，根据有关法律、行政法规，制定本办法。
第二条 本办法适用于股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券。
第三条 证券经营机构履行保荐职责，应当依照本办法的规定注册登记为保荐机构。
第四条 保荐机构应当遵守法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行相关义务。
保荐机构履行保荐职责应当指定保荐代表人具体负责保荐工作。
第五条 保荐机构负责证券发行的主承销工作，依法对公开发行募集文件进行核查，向中国证监会出具保荐意见。
保荐机构应当保证所出具的'文件真实、准确、完整。
第六条 发行人及其董事、监事、经理和其他高级管理人员（以下简称“高管人员”），为发行人提供专业服务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构（以下简称“中介机构”）及其签名人员，应当依照法律、行政法规和中国证监会的规定，承担相应的责任，并配合保荐机构履行保荐职责。
保荐机构及其保荐代表人履行保荐职责，不能减轻或者免除发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的责任。
第七条 中国证监会依照法律、行政法规和本办法的规定，对保荐机构及其保荐代表人、发行人及其高管人员、中介机构及其签名人员的相关活动进行监督
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篇10：美国证券发行注册豁免制度研究
来源:证券市场导报
随着现代金融深化的发展，尤其是机构投资者地位的上升，使人们越来越多地对任何证券发行都必须经过证券监督管理机构进行审核的制度提出质疑和批判。美国证券注册豁免制度特别是私募发行豁免制度的兴起，推动了美国证券市场的繁荣与经济的持续增大。然而，对于构成当代证券发行审核豁免支柱的私募发行和小额发行豁免在我国却仍无法可依。
厦门大学法学院 周晓刚
篇11：美国证券发行注册豁免制度研究
狭义上讲，证券发行是指发行人以集资或调整资本结构为目的，制作证券并交付相对人的单独法律行为。从广义上讲，证券发行可以理解为证券集资决定、证券发行制度、证券发行活动和证券发行管理的总称。证券发行作为一项法律行为而言，其本质上应属私法上的民事行为，发行人应享有发行自由，主要表现为主决定是否发行证券，自主决定发行证券的种类与数量，自主决定发行方式是公募还是私募、是直接发行还是间接发行。但是，由于证券发行尤其是公募发行，往往涉及数量众多的社会投资者，进而影响一国甚至世界范围内的经济秩序，因而各国的监管当局都对证券发行进行监管，以防范证券发行中的欺诈行为，减轻其负面效应。由于各国的监管哲学不同，证券发行审核制度又可分为两大类。一是注册制，即所谓的公开原则，以美国联邦证券法为例，在这一制度下，某种证券只要按照发行注册的程序提供所有情况和统计资料，并且提供的信息完全属实，即可获准发行。另一类是核准制，即所谓的实质管理原则，以美国部分州的“蓝天法”和欧陆国家的公司法为代表。在这一制度下，发行人除必须履行强制性披露义务外，还必须符合经营业绩和财务状况方面的一些实质要求方可获准发行证券。另外，在许多经济转型国家或证券制度尚不发达的国家，还实行带有额度控制的审批制。
从设计的目的来看，无论是注册制，还是核准制或审批制，都是为了保护投资者的安全，同时又兼顾发行人的筹资权利，进而实现资本市场的稳健、安全、自由运行，最终促进经济的繁荣发展。然而，履行审批核准所要求的义务，意味着巨大的金钱与时间损耗，意味着财务状况与经营业绩乃至部分管理机密的公之于众，意味着发行人及其董事和高级管理人员可能承担的民事甚至刑事责任。这些增加的交易成本，阻碍了金融自由化的进程。正是在这种情况下，在保护投资者安全的基本前提下，对于安全度可以依赖的证券或安全度值得依赖的某一次交易减轻或免于审核的法律制度在证券制度最为发达的美国率先产生，即所谓的证券发行注册豁免制度，即一国证券监管机关为了平衡保护投资者与便利筹资者之间的利益冲突，对于安全度可以保证的证券之发行减轻或免于审核的法律制度。这一制度在审批核准制的国家则一般被称为核准豁免或审批豁免。
美国是当今世界上证券市场最为发达的国家之一，也是当今世界上证券法律制度最为完备的国家之一。它的证券法律体系，不仅包括以1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》、1970年《证券投资者保护法》等法律为核心的联邦证券法，还包括美国各州制定的内容迥异的“蓝天法”，美国证监会(Security and Exchange Commission)(以下简称“SEC”)制定和发布的条例(Regulations)、规则(Rules)、意见(Releases)和不采取行动函(No-action letter)以及由各级法院作出的数以千计的判例。与其他证券法律制度一样，美国的证券注册豁免制度也正是由法律、条例、规则、意见、不采取行动函和判例构成。具体而言，主要涉及1933年《证券法》第3条，第4条、SEC为此所做的有关规则、意见以及法院作出的相关判例。
从内容上看，美国的证券发行审核豁免制度，主要可分为两大类。一是针对证券发行人的性质和证券的特点所规定的豁免证券(Exempted Securities)。这些证券的发行人在发行和销售证券之前既不必向SEC上报以获得它的批准，也无需履行登记所必要的信息披露义务。不过，必须注意的是：其一，只要是证券发行，该行为就必须适用证券法和证券交易法的反欺诈规定，豁免证券也不例外。其二，豁免证券发行之前虽不需要上报SEC批准，但一旦有人对豁免证券的性质提出质疑，无论是向SEC提起，还是在个人发起的诉讼中提出，发行人都必须承担举证责任。另一类的证券发行注册豁免是根据证券交易本身性质所规定的，称之为豁免交易的注册豁免。应该指出的是，美国证券交易有别于我们通常所说的证券交易的概念。美国法律的证券交易固然包括我们平时所指的投资者之间的证券经纪和证券自营买卖，另外还包括了证券发行意义上的承销与分销等交易行为。所以，美国法律的证券交易与证券发行几乎是同义词，而其注册豁免制度不仅包括发行上的审核豁免，还包括对一般交易行为的审核豁免。下文将根据上述的概念来分析美国的证券注册豁免制度。
豁免证券的注册豁免
美国证券法第3条(a)款(2)－－(8)项规定了七种可以豁免注册的证券。这些证券之所以可以获得豁免，不外乎发行人的性质和证券本身的性质两方面原因。就前者而言，发行人以及证券的发行和销售已被置于其他法律的有效监管之下，自无需证券法的监管。而对于后者而言，则是由于这些证券本身的性质决定了这类证券投资风险较小或是这类证券只出售给那些经验丰富，认购目的有别于一般投资大众的机构投资人，所以亦可获得豁免。具体规定如下。
1.1933年《证券法》第3条(a)款(2)项－－公共权力机构和银行发行的证券。这里的公共权力机构既包括了美国联邦政府及其下属的行政机构以及各职能部门，也包括州、市、郡等地方政府及其职能部门。而银行豁免证券是指联邦银行和各州银行发行的存款证明。这些证券另有专门的银行法对之监督管理。另外该项法规还豁免某些由地方政府或其他政府下属机构为了发展工业、提供住房或者其他目的筹集资金而发行的工业开发债券，以及由银行、保险公司以信托或集体信托方式实施的抚恤金计划。
2.1933年《证券法》第3条(a)款(3)项－－短期商业票据。这里的短期票据是指来自经营性交易或其收益已被用于或将被用于经营性交易的，发行期不超过9个月的票据、汇票或银行承兑证明。而且应当指出，该项豁免规定，只适用于那些资信良好，可兑现的商业票据。
3.1933年《证券法》第3条(a)款(4)项－－非营利组织证券。这是指为宗教、教育、慈善、互助、捐赠或改良目的，不是为金钱营利目的而组建和营运的公司发行的证券，并且，其净收益不得用于给予任何人任何好处。
4.1933年《证券法》第3条(a)款(5)项－－住房信贷协会、农民合作组织及类似组织发行的证券。这里的合格发行者有两类。一类是受到州或联邦当局有效监管的储贷协会、互助储蓄银行、住房贷款协会及类似的非银行金融机构。另一类则是根据美国1954年国内税收法典规定的农民合作组织和一部分符合相关规定的公司。
5.1933年《证券法》第3条(a)款
(6)项－－某些受联邦监督管理的普通运输企业发行的证券。本法条原适用于所有普通运输企事业(包括铁路和汽车运输公司)发行的证券－－只要该发行获得州际商业委员会的批准。但是由于上世纪70年代Penn Central铁路公司的破产造成了巨大的社会损失，使得该法条于1976年和1982年两度修改。现在已只适用于设备信托证的发行。
6.1933年《证券法》第3条(a)款(7)项－－根据破产法，由接管人或受托人在法院批准下发行的证券。这种证券通常表现为证书的形式，开列出归在破产企业名下，但由接管人或受托人享有留置权的资产。由于这种证书可以转让，因而也被列为一种证券。
7.1933年《证券法》第3条(a)款(8)项－－保险单和年金合同。该法条规定，凡受各州保险业委员会或银行业委员会以及履行类似职能的个人或机构监督管理的保险单以及养老金合同都不必按证券法进行登记。这项豁免，来自于美国对证券业、保险业和银行业的分业管理原则。在分业管理之下，保险产品只能由保险业监管机关负责，而不由SEC负责。
要理解美国的注册豁免制度，还必须把握以下三个要素。首先，美国的“证券”一词内容极其丰富，迥异于我国和许多大陆法系国家证券的概念。它不仅包括我们所熟悉的股票、债券和我们正在熟悉的认股权证、可转换公司债券、投资基金券，还包含了诸如担保品信托证书等我国尚难得一见的证券品种。所以，美国法认为，带有筹资和投资性质的证书或票据，只要未得到SEC的豁免，就必须在该机构注册，履行应尽的信息披露义务。其次，从字面上看，上述规定的七类证券都是所谓的豁免证券，即在任何出售和交易中都可获得注册豁免。但是，随着几年来的实践，由于部分证券的安全性未能尽如人意，因而美国联邦当局对某些豁免证券已有了部分修改或修改的动议。如前面提到的对部分州际运输公司发行证券的注册豁免的取消。另外，如1974年美国联邦储备委员会对银行债券规定了与证券法相同的信息披露义务，1975年《证券法》修正案要求地方政府的证券登记应符合一般证券发行之要求。这些法规在实质上取消了对银行证券和地方政府证券的注册豁免。再次，还必须注意，所有上述获得豁免注册的证券，都不得免于1933年《证券法》第17条有关反欺诈诉讼和免于承担1933年《证券法》第12条(2)款的民事责任。同时也不得免于1934年《证券交易法》相关的反欺诈规定，因为这些法律为保护投资人的权利筑起了最后一道防线。
豁免交易的证券发行
正如上文已经提到的那样，由于豁免交易的证券注册仅仅由于该项交易的性质而获得豁免的，所以这些证券发行仅在该次交易中免于注册；而在下次交易中，如不属于可以获得豁免的情况，则必须向SEC提请注册，而不像豁免证券那样，可以在任何有关的发行与销售中免于在SEC注册。
与豁免证券相比，美国豁免交易制度相对复杂。主要可以分为下面几个方面。
1.仅为交换而进行的证券发行。这项豁免体现在《证券法》第3条(a)款(9)项和第3条(a)款(10)项中。该法规允许发行人发行一种新的证券来替换他人手中持有的该发行人的另一种证券。只要发行人没有因为该交易向中介机构支付佣金或其他报酬，该证券发行就可获得注册豁免。
2.仅向某一州内居民或准居民发行和出售的证券。该豁免源于《证券法》第3条(a)款(11)项。条件是该发行或出售行为中的发行人，所有受要约人和购买者必须与该州有独特的联系。由于只要有一个非居民的受要约人或购买者即可破坏这一豁免，因而这一豁免的应用范围相对有限。
3.关于小额发行的豁免。考虑到某些证券的发行数量较小，发行范围和规模非常有限，从而使公共利益和保护投资者方面的担心变得没有必要。所以，1933年《证券法》第3条(b)项创设了小额发行和交易的豁免。但是该法条的规定过于简单，SEC制定了规则251－263(总称为A条例)和规则501－508(总称为D条例)来加以诠释。
4.关于小企业发行证券的豁免。《证券法》第3条(c)款规定，根据美国1958年《小企业投资法》成立的小型商业公司，免于登记发行证券。新兴小企业往往涉及投机欺诈行为，但是小企业的发展又是保证竞争，为市场不断增加新鲜血液的必然要求。由于一般公司法和证券法对公开发行证券的主体有很高的要求，而且这类发行的'费用也是小企业难以承担的，所以，通过可行的办法鼓励与扶持小企业的发展就成为政府的一项重要使命。这也正是本项法条的立法旨意。
5.一般投资者、交易商、经纪人的全部或部分证券交易行为的注册豁免。前面已经提到，美国证券交易概念内涵丰富，对任何行为，都规定一般情况下的注册义务，然后再规定特殊情况下的豁免。这种用排除法的立法实践，有利于保护投资者，可以防止某些不法之徒创造出不受证券定义的金融交易工具来进行欺诈却又逃避法律的追究。但是，如果所有交易都需要注册，显然又过于麻烦，因而美国《证券法》在第4条(a)、(c)、(d)款分别规定了对发行人、承销商和交易商以外的任何人交易的豁免，对交易商大部分交易的豁免和经纪人根据客户指令被动进行的交易的豁免，以保证一般交易的畅通。
6.私募发行的豁免。这可谓是美国证券审核豁免制度中最为重要的一项制度。尽管1933年《证券法》的第4(b)条的规定极为简单，“与公开发行无关的发行人的交易，可以豁免注册。”但这一法条却为美国SEC的后续立法提供了立法依据。从1933年到现在，SEC已先后颁布了相当数目的规则、意见和不采取行动函，结合联邦法院的判例对这一制度作出了规定。从《规则146》(1974年)到《D条例》(1982年)，从《规则701》(1988年)到《规则144A》(1992年)再到《规则1001》，我们可以清晰地看到私募发行制度在美国的确立与成熟。
7.二级市场交易的豁免。一般投资者购买证券往往是为了投资该证券，并在合适的时间出让证券，获得利润。但是有一部分人却在发行人处购买大量证券，再通过二级市场转卖，即他们购买证券的目的在于分销而非投资。这些人在美国法律上构成证券法意义上的承销商(Underwriter)，而对于承销商的这种分销行为，美国法律上称之为二次发行(Second Distribution)，通常情况下必须向美国SEC登记注册。不过，考虑到促进私募发行的证券的流通与转让，SEC从70年代开始，相继制定了《规则144》、《规则144A》对证券的转售行为给予注册豁免。
8.其他的证券交易豁免情况。美国《证券法》还在第4条(e)、(f)两款规定了两类豁免情况。一是关于房地产买卖中的相关豁免，另一是对《D条例》中《规则505》的重申。
豁免制度的相关法规
上面列出了美国《证券法》及SEC制定的相关规定中所包含的两大类十余种证券发行豁免情况，可谓纷繁复杂，不一而足。笔者以为，当今美国证券注册豁免制度的核心，是小额发行和私募发行豁免。下面将结合SEC的《A条例》、《规则144A》、《D条例》以及《规则701》和《规则1001》来具体阐述这两个制度。
1.《A条例》。正如前文所述
，根据《证券法》第3条(b)款的授权，SEC制定了包括规则251－263以及相关格式范本组成的《A条例》。该条例主要规定了小额普通证券公开发行的注册豁免。要符合这一豁免，最重要的是发行规模－－任何12个月内的发行额不得超过150万美元。另外，《A条例》还提出了除规模之外必须考虑的要求。这些要求主要表现为一些程序方面的规定和所谓的“好家伙”(Good Guy)原则。程序要求是指根据《A条例》获得豁免的发行虽不需要向SEC申请注册，履行一般发行所属披露程序，却必须在发行之日前10日内向SEC提交一份发售声明。该声明包括一份通知书和发售传单，用于提供给受要约人。从内容上看，该发售声明实际与注册声明和招股说明书相差无几。但是，与注册声明不同的是，发售声明中即使有虚假陈述或严重遗漏，也不用承担民事责任。所以该条例的应用比较广泛。而所谓的“好家伙”原则，则是对申请豁免的发行主体的限制。即如果某发行人过去曾经触犯过相关法律；或是发行人在过去5年之内呈报登记文件，但被SEC拒绝或下令禁止发行的；或是在过去5年中受到SEC的处分；或是在过去5年中被法院判处有关证券犯罪等情况，该发行主体就不能被称之为“好家伙”(这种情况下该发行申请人也被称为“坏孩子”)，也就丧失了根据《A条例》援引注册豁免的权利。
1992年，SEC修改了原有的《A条例》，加大了该条例的自由化力度。主要体现在：(1)将原来的豁免金额由150万美元提高到500万美元；(2)允许发售传单以“一问一答”的形式作出；(3)允许发行人在发布发售传单之前就可向潜在的投资者请求“利益指示”(即发行人与投资者之间就交易价格进行磋商)；(4)允许在提交发售传单之后即可立即开始发售行为。
不过应当注意，《A条例》仅适用于在美国或加拿大注册，主要在美国或加拿大经营的公司。因而，对外国公司而言，本条例的意义并不大。
2.《D条例》。1982年，SEC迈出了简化和统一私募发行和小额发行豁免制度的关键性步骤，废除原来的《规则146》、《规则240》和《规则242》，制定具有划时代意义的《D条例》(由规则501－508及相关表格组成)。
D条例给出了三种可获得注册豁免的证券发行情形，即提供了三个注册豁免的“安全港”：(1)小额发行豁免。即只要不是该项法条排除的投资公司，或是根据1934年《证券交易法》注册的公司，或是“空头支票公司”，任何发行人发行的不超过100万美元的发行，都可获得豁免。该项豁免下的发行人不受不得进行一般广告和劝诱的限制，也无需向SEC提供任何文件。(2)小额发行和私募发行的混合豁免。条例规定，在任何12个月内，发行者对任何数目的合格投资人(Accredited Investors)和不超过35名其他投资者发行的不超过500万美元的发行可以获得注册豁免。但是必须注意的是：其一，发行主体不能是投资公司而且必须符合“好家伙”原则。其二，针对不同的具体情况规定了发行人必须提供的不同文件。如果该发行人是已在1934年《证券交易法》下注册成立的公司，只需向受约人提供一般的年报和代理声明并附加最新的需要补充说明的信息即可；如果该发行人不是在《证券交易法》下注册成立的公司，则视其发行金额的大小决定是提交发售传单或是注册说明书加招股说明书。(3)私募发行的豁免。只要该发行针对的是合格投资者或是不超过35名的非合格投资者，不论该次发行金额多少，都可以获得注册豁免。但是这里同样存在一些限制。一是这里的非合格投资者及其代理人应具备相应的知识和经验以保证他们有能力估计该项投资的风险和该证券的价值。二是与混合豁免一样，这也存在针对不同情况提交不同文件的要求。
除了上述主要内容外，D条例还包括许多辅助规则。如对一般广告和劝诱行为的认定，期间如何明确合并计算，对再售行为的限制，以及对于非重大偏离的豁免等等。
3.《规则144A》。《D条例》的出台，为小额发行与私募发行提供了较为明确的“安全港”条款。但是上述两个规范都要求私募发行证券的购买者在购买该证券时不应当有转让之目的(Without a view to distribute)，否则将破坏该次发行注册豁免的有效性。根据《证券法》第4条(b)款和《D条例》获得豁免注册的证券是“受限制的证券”，从而在一年内无法转让。这就降低了该证券的吸引力。为解决这一问题，加速金融自由化，SEC于1990年4月发布了《规则144A》，为私募发行的证券豁免注册提供了另一个非排他性的“安全港”。《规则144A》的内容相当繁杂，但主要内容可归纳为：(1)为通过《证券法》第4(b)条和《D条例》私募发行的“受限制的证券”在不需要法律保护的投资者之间的再售提供了法律依据。(2)创造了自己体系内的私募发行制度――即对“合格的机构投资者”(Qualified Investment Buyers)私募发行的证券只要是非互换性的，并且符合一定信息披露要求与通告要求，就可以获得注册豁免。正是根据《规则144A》，全美证券商协会建立了一套独立于联邦证券交易所和NASDAQ的交易系统，即PORTAL自动市场(其全称为“全美证券商协会私募发行、再销售、交易与自动清算、交割系统”)，专供合格的投资者之间的交易。
另外值得一提的是SEC于1988年和19分别通过的《规则701》与《规则1001》。《规则701》创立了对雇员补偿计划(Employee Compensation Plans)的注册豁免。即只要该发行公司的证券未在市场上公开交易，该公司就可以向职工发行50－500万美元以内的证券(具体数额视该公司规模和流通证券的数目而定)。这是根据《证券法》的第4条(b)款的私募发行豁免原则为小额职工持股发行提供了一项“安全港”条款。《规则1001》则是另一项创新。该规则对获得加利福利亚州内豁免的证券发行给予联邦豁免，条件是该发行金额必须少于500万美元。该项规定的意义在于根据加州“蓝天法”的规定，对于500万美元以下的小额发行，不禁止进行一般性广告和劝诱行为，而在SEC的《D条例》下只有100万美元以下的小额发行才可以被准许进行上述行为。由于该规则可以平行适用于其他各州，因而规则对于小额发行的扩大使用具有深远影响。
借鉴与启示
随着现代金融深化的发展和经济生活的加快，尤其是机构投资者地位的上升使人们越来越多地对任何证券发行都必须经过证券监督管理机构进行审核的制度提出质疑和批判。美国证券注册豁免制度的发展正是体现了对上述批判的回应。而美国近年来在证券立法上取得的进展对于私募发行的兴起起了重要的推动作用，从而导致了美国证券市场的繁荣与美国经济的持续上升。美国证券注册豁免制度的成功激发了其他国家的相应立法。英国于1986年在《金融服务法》中明确规定，对特定对象发行的股票可以豁免注册。日本于平成四年(年)修订《证券交易法》，增添了对不特定多数投资者实施的不超过5亿日元的有价证券申购的劝诱活动可以免于公开披露义务的小额发行的审核豁免及私募发行审核豁免的制度。我国
台湾地区原为核准制的典型国家，但在1988年，台湾修正的证券法中也加入了免于核准，只需注册即可发行的核准豁免制度，并在1995年的《发行人筹集与发行有价证券处理标准》中予以进一步明确。
中国大陆是当今世界上审核制度最为严格的国家之一。《中华人民共和国证券法》颁布之前，中国实行严格的证券发行审核制度，任何打算发行股票的股份有限公司，不仅必须取得发行额度许可，而且在发行前还要取得行政管理机关和证券管理部门的批准；发行审批部门对于发行人的申请采取实质审查或内容审查制度；立法对于股票发行的审批又规定了严格的程序。而《证券法》出台之后，取而代之的是审批制与核准制共存的局面。《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准或审批；未经依法审批或核准，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”第11条又进一步规定，股票发行采取核准制，债券发行采取审批制。由此可见，我国在证券发行监管上，视证券种类的不同采用不同的审核批准。
那么在这种严格的发行审核制度下，中国认为就不存在审核豁免制度了呢？笔者以为中国存在一定范围内的发行审核豁免现象，主要是基于以下理由。而我国证券法意义上的“证券”一词，主要包括股票、债券、可转换公司债、认股权证和投资基金券。其中，只有股票、可转换公司债和投资基金券是由中国证监会负责监管，其他证券则分属于不同的部门监管：国债由财政部归口管理，金融机构债券由中国人民银行负责，国家投资债券和国家投资公司债券由国家计委掌管，中央企业债券由中国人民银行与国家计委统筹，而地方投资公司债券却又属于省级或计划单列市政府审批。可见，股票、可转换公司债和投资基金券之外的证券发行不受中国证监会审核，这也就意味着一定意义上的审核豁免。
然而遗憾的是，对于构成当代证券发行审核豁免支柱的私募发行和小额发行豁免目前在我国却无法可依。遍觅我国现行的证券法律及其相关的规章，我们既无法找到有关私募发行审核豁免规定，也无法找到有关小额发行的审核豁免准许。只要是发行，几乎就是指公开发行，而只要是公开发行，也就必须向中国证监会报批。
有点特别的是境内上市外资股(B股)的私募发行。根据统计，到目前为止，除外高桥B股有部分公募外，几乎所有的B股发行都选择了私募发行方式。但是，这种私募发行与世界上通常所说的私募发行有本质区别。传统意义上的私募发行，是指只向特定的一个或数个法人投资者定向发行，而不公开向其他投资者发行的一种证券发行方式。它具有直接性的特点，即发行者与证券的购买者直接交换意见，发行者直接向购买者提供他不愿向公众披露的有关信息。然而，中国的B股市场，就发行方式而言，仍然是间接发行。这种发行必须获得中国证监会的批准，必须在境内证监会指定的媒介上刊登《招股说明书》，由承销团予以承销，必须依法进行信息披露，根本就无法获得豁免审核的好处，如手续减免和费用的节省。更令人难以置信的是，由于中国证券法律的疏漏，根据现行的法律，B股的私募发行是一种违法行为，而私募发行股票的上市也是一种违法行为。
综上所述，笔者以为中国目前尚不存在真正意义上的私募发行，因而也不存在建立在这一制度之上的审核豁免制度。那么，研究这一制度的价值又何在呢？笔者认为至少有以下三方面的价值。
首先，中国目前没有审核豁免制度，不代表今后就不会出现这一制度，更不代表这一制度就没有存在的必要。事实恰恰相反，在当今国际市场上私募发行乃是最为重要的证券市场之一。1981～1992年，外国发行人在美国证券市场筹集资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金就达1349亿美元，占筹集资金的58.2%。而且，由于世界范围内机构投资者日渐成为证券市场投资者的主体，加上私募发行具有手续简单和费用低廉的优点，私募发行在证券发行中所占的比重还有增加的趋势。近年来我国证券市场将建立与培育机构投资者作为一项主要任务，证券投资基金已有了很大的发展，仅1995年一年就发行了近300亿元的基金。机构投资者的出现，已使私募发行有了必要的需求者，而且，通过多年来的努力，我国证券市场的监管水平已有了长足的进步，对于私募发行中出现的问题也不至于无能为力。因而笔者认为私募发行将会重新全面进入我国的证券(尤其是股票)市场，而私募发行的兴起将作为一个契机推动中国证券发行豁免制度的产生。
其次，即使从现实的需要来看，研究证券发行审核豁免制度，尤其是美国的豁免注册制度也具有重要的借鉴意义。美国是中国在海外最大的筹资市场，而美国的公司、证券与会计制度与我国的制度有很大差别，对证券发行注册豁免制度的研究可以帮助国内企业家和法律、会计等专业人士深入了解美国现行的证券发行豁免规定，从而运用这一机制为国内企业在海外筹资提供更为便捷有效的方法，省时省钱地募集资金。
再次，建立我国的证券发行审核豁免制度对我国中小企业的发展也是必需的。一般而言，中小企业的经营规模小，抵抗市场风险的能力差，资金经营水平也不高，因而决定了它市场融资资信较低的特点。但是从市场经济的角度来看，中小企业是保证充分竞争和市场繁荣的基本力量，是经济增长的主要来源和技术创新的主要动力，也是增加就业、稳定社会的重要保证和地方财政的重要来源。这些都从客观上要求国家在中小企业融资过程中给予适当的扶持，尤其是对新兴的高科技民营企业更应如此。在中小企业的融资渠道中，证券发行无疑是一项重要手段。所以通过证券发行审核豁免制度给予中小企业不同于一般企业的证券发行标准，应是这一制度的另一价值所在。
篇12：我国证券市场信息披露制度探析
我国证券市场信息披露制度探析
信息披露对证券市场的发展有重要意义，本文从证券产品的特性、信息经济学、有效市场假说等角度对信息披露的必要性进行了理论分析，并结合实际分析了我国证券市场信息披露现存的问题，如信息披露的非主动性、不严肃性、滞后性、虚假性、不充分性等。最后提出完善我国信息披露制度的建议，可从企业制度、证券监管体制、法律制度、会计信息披露制度等方面加以完善。
信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度有利于保护投资者的合法利益，保证公开、公平、公正原则的实现，强化上市公司的经营管理，优化资源配置，提高证券市场的效率，是现代证券市场的基石。根据信息供给的不同，影响股市运作的信息可分为以下四类：政府部门、证券监管部门、上市公司、研究部门及新闻媒介披露的信息。其中，上市公司披露的信息对投资者的决策影响较大、存在问题较多，因此本文将以我国上市公司的信息披露作为主要研究对象。
一、证券市场进行信息披露的理论分析
(一)证券产品的特性与信息披露。
信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。(1)价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关；(2)价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化；(3)外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响；(4)信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，是一种信息决定产品，而上市公司由于经营决策的不断调整而成为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们的预期因素。而上市公司的信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。
(二)证券市场的非对称信息与信息披露。
证券市场上的信息非对称主要表现在：1．信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。(1)败德行为：在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托――代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。(2)逆向选择：即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。2．信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利，而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。
(三)证券市场的.有效性与信息披露。
1．有效市场的内涵。1965年，美国金融学家尤金・法玛正式提出了一个被广为接受的有效市场(Efficient Market)定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。2．有效市场的类型。(1)弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。弱式有效市场否定了依赖内幕信息、私人消息预测股票价格的方法，并认为所有的图表或技术分析都是无效的。(2)半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发布的新闻、公告等。如果用这些信息来预测未来的证券价格，投资者也将不会得到超额收益，因为证券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映。(3)强式有效市场。强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。其结论是，股票市价反映信息相当迅速，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会，所有的职业投资者对此都无能为力。可见，市场有效性的增加，与证券市场信息披露的充分性呈现很强的正相关性。因此，提高证券市场的有效性，最关键的问题就是完善上市公司信息披露制度。3．我国证券市场有效性实证研究的结果。当前对我国股市有效性的研究主要集中在我国股市是否具备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场；但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无论如何，纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，中国股市目前至多达到弱式有效性。加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。因此，完善我国的证券市场信息披露制度已成为当务之急。
二、我国上市公司信息披露存在的问题
(一)信息披露的非主动性。
不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。
(二)信息披露的不严肃性。
尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。
(三)信息披露的滞后性。
上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能象公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发行股票信息披露实施细则》中规定；股份有限公司提供的中期报告，应于每个会计年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。
(四
)信息披露的不充分性。
主要表现在以下几方面：一是对关联企业间的交易信息披露不够充分；二是对企业财务指标的揭示不够充分；三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分；四是对一些重要事项的披露不够充分；五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。
(五)信息披露的虚假性。
这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。1．招股说明书的过度包装造成盈利预测偏差严重。如，在全国国有企业资产收益率平均不足7％的情况下，新上市公司的招股说明书披露的前三年净资产收益率普遍达40％以上，个别公司个别资产收益率甚至高达100％以上，而上市以后的净资产收益率1996年沪深两市算术平均值和加权平均值分别为14.85％和12．44％，19分别为7．78％和10．03％。2．虚假陈述和利润操纵行为严重。有的上市公司运用不恰当的会计处理方法，粉饰财务信息，虚增利润，骗取股东和社会公众的信任。近年比较典型的案例是琼民源事件。在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，琼民源在1996年年度报告和补充公告虚构收入5．66亿元，虚假利润5．4亿元，虚增资本公积金6．57亿元。琼民源严重的虚假陈述行为在社会上造成了恶劣影响。被查处的案例只是冰山一角，“10％现象”更令人迷惑。据统计，年755家上市公司中净资产收益率在10％一11％的达211家，约占28％，而位于9％～10％之间的仅有21家。”近1／3的公司集中在10％多一点的小区间，10％上下差异如此之大，用统计学正态分布原理无法讲得通。假如联系到上市公司配股条件资格就是最近三年净资产收益率不低于10％，这就不难理解了。
三、我国证券信息披露的制度规范
(一)完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。
上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面，企业治理结构的完善，也有利于改善企业的经营效益，减少其对信息披露的畏惧和逃避心理。
(二)完善信息披露的监管体制。
目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作；证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置；行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、证券交易所、行业协会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用；而证交所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作；证券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚。
(三)健全信息披露的有关法规制度。
从我国目前法律制度的健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国台湾对上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们可以借鉴的。例如在发行阶段，明确规定投资者若因信息虚假而遭受损害，具有解除合同及请求补偿损失的权利。在交易市场上，可参照各国证券法的规定；受害者购买该证券实际支付的数额扣除请求损害赔偿时的市场处分价格，或请求赔偿前受害者已处分该证券的价格。若负赔偿责任者能够证明原告所受损害的全部或部分，是违反信息披露以外的原因引起的，则对该损害的全部或部分责任不负赔偿责任。
(四)改革会计信息披露制度。
第一，注册会计师要保持独立性，严格遵守准则及执业规范指南，证监会应加强对注册会计师及事务所的审查，形成约束机制及例行制度；尽快界定注册会计师的法律责任。第二，加快具体会计准则的出台与实施。今后，对于股票市场中出现的新问题，可先由中国证监会作出一定的披露规范，在此基础上，财政部可借鉴国际准则，结合我国具体情况制定具体准则。第三，建立注册会计师惩戒制度。建议明确赋予注册会计师行业管理机构以惩戒权；尽快建立注册会计师惩戒委员会；尽早出台《注册会计师惩戒规则》。
海融资讯（12月26日）
篇13：完善我国证券法律责任制度的几项基本原则
完善我国证券法律责任制度的几项基本原则
[摘 要]本文基于对我国证券法律责任制度设计和运行的基本条件和现实状况的认识和分析，提出了完善我国现行证券法律责任制度必须坚持的六项原则，即严格责任、强化监管的原则，催生和发展的原则，公正与发展相协调的原则，实体与程序并重的原则，强调民事责任的原则，强化个人责任的原则。以期能够构建起真正能够切实而有力地保障我国证券市场的有序化、规范化和持续健康发展的证券法律责任制度。[关键词]证券法律责任制度基本原则、强化监管、催生发展、强调民事责任、强化个人责任
行之有效的证券法律责任制度，是促进我国证券市场健康、有序、快速成长的根本保障。我国设计上存在着严重的缺陷，使监管无力，违法违规行为大量发生。如何使我们的证券法律责任制度设计能够在现行的经济体下有效运行，成了完善我国证券市场法律制度建设的急需解决的问题之一。健全和完善证券法律责任制度是一项浩大而繁杂的系统工程，但科学、务实的`指导原则是首先要解决的问题。本文将以维护公正的市场秩序和保护投资者利益为基本理念，以我国的具体实践为基础，结合国外的先进经验，提出完善我国现行证券法律责任制度必须坚持的六项基本原则。
一、严格责任、强化监管的原则。
严格责任、强化监管，主要包括三个方面的涵义：第一，基于市场主体各方利益协调平衡的公正原则，对于应当强制性要求承担的责任，必须通过立法予以明确设置，并有效实施监管，以保证法律责任制度有效实施；第二，对于设置责任过轻，侵权行为大量发生的，应当加重责任以有效平衡，并加强监管；第三，对于责任设置公平，但基于执法资源有限、执法不严、究责率低而造成实际利益不平衡的，应当通过加强执法、提高究责率，或者进一步加重责任设置以达到公平和平衡，并加强监管。
强调严格责任、强化监管原则是保证我国证券市场有序、规范发展不容置疑的选择：
1、严格责任、强化监管，是现实市场缺陷对强化政府干预的必然要求。市场缺陷包括理论市场缺陷和现实市场缺陷。理论市场缺陷理论是完全市场在发展过程中所存在的缺陷。该种理论支持了政府适当干预的合理性和必要性。而现实市场缺陷，是现实的市场存在的缺陷，它不仅包括理论市场存在的缺陷，而且还包括现实市场不完全所存在的缺陷。我国的现
实，正是处于这种理论市场缺陷和现实市场缺陷并存，现实市场缺陷还很严重的状态之中，市场中的卖方和买方之间力量不均衡、卖方的数量还不足以形成竞争、卖方和买方的素质还不足以自律，等等，使我国证券市场既不可能在自由中有序，也不可能在自由中发展。
中国证券市场的发展处于一个特殊的环境之中，它的特殊之处在于：第一，不能象英美等国从前的证券市场发展一样，可以在一个漫长的年代里自由式地发展；第二，不具备英美等国今天证券市场雄厚的基础条件，即发达的公司和富有的投资者群体。第三，中国证券市场的发展必须在尽可能短的时间内，能够建设得象英美等发达证券市场一样规范有序地发展。正是这种二难的处境和要求，中国证券市场没有大量的高质量的股份有限公司，没有大量理性的、高素质的、富有资金的中产阶级投资者，中国没有先进的金融监管经验和大量高素质的金融从业人员和金融工作队伍，中国没有长期证券市场发展和实践的经验，没有健全完善的金融、证券法制等，这些条件的约束使中国证券市场的发展不能由各要素自由地去撞击，而必须能动地协调各要素，强化政府监管，在不具备自然有序的条件下，实现能动地有序。 正是现实市场缺陷与现实发展目标之间的冲突，使政府干预具有了更加充分的理由，使严格责任、强化监管成为谋求发展的必然要求。
2、严格责任、强化监管，
[1] [2] [3] [4]
篇14：完善我国证券法律责任制度的几项基本原则
完善我国证券法律责任制度的几项基本原则
[摘 要]本文基于对我国证券法律责任制度设计和运行的基本条件和现实状况的认识和分析，提出了完善我国现行证券法律责任制度必须坚持的六项原则，即严格责任、强化监管的原则，催生和发展的原则，公正与发展相协调的原则，实体与程序并重的原则，强调民事责任的原则，强化个人责任的原则。以期能够构建起真正能够切实而有力地保障我国证券市场的有序化、规范化和持续健康发展的证券法律责任制度。[关键词]证券法律责任制度基本原则、强化监管、催生发展、强调民事责任、强化个人责任
行之有效的证券法律责任制度，是促进我国证券市场健康、有序、快速成长的根本保障。我国设计上存在着严重的缺陷，使监管无力，违法违规行为大量发生。如何使我们的证券法律责任制度设计能够在现行的经济体下有效运行，成了完善我国证券市场法律制度建设的急需解决的问题之一。健全和完善证券法律责任制度是一项浩大而繁杂的系统工程，但科学、务实的指导原则是首先要解决的问题。本文将以维护公正的市场秩序和保护投资者利益为基本理念，以我国的具体实践为基础，结合国外的先进经验，提出完善我国现行证券法律责任制度必须坚持的六项基本原则。
一、严格责任、强化监管的原则。
严格责任、强化监管，主要包括三个方面的涵义：第一，基于市场主体各方利益协调平衡的公正原则，对于应当强制性要求承担的责任，必须通过立法予以明确设置，并有效实施监管，以保证法律责任制度有效实施；第二，对于设置责任过轻，侵权行为大量发生的，应当加重责任以有效平衡，并加强监管；第三，对于责任设置公平，但基于执法资源有限、执法不严、究责率低而造成实际利益不平衡的，应当通过加强执法、提高究责率，或者进一步加重责任设置以达到公平和平衡，并加强监管。
强调严格责任、强化监管原则是保证我国证券市场有序、规范发展不容置疑的选择：
1、严格责任、强化监管，是现实市场缺陷对强化政府干预的必然要求。市场缺陷包括理论市场缺陷和现实市场缺陷。理论市场缺陷理论是完全市场在发展过程中所存在的缺陷。该种理论支持了政府适当干预的合理性和必要性。而现实市场缺陷，是现实的市场存在的缺陷，它不仅包括理论市场存在的缺陷，而且还包括现实市场不完全所存在的缺陷。我国的现
实，正是处于这种理论市场缺陷和现实市场缺陷并存，现实市场缺陷还很严重的状态之中，市场中的卖方和买方之间力量不均衡、卖方的数量还不足以形成竞争、卖方和买方的素质还不足以自律，等等，使我国证券市场既不可能在自由中有序，也不可能在自由中发展。
中国证券市场的发展处于一个特殊的环境之中，它的特殊之处在于：第一，不能象英美等国从前的证券市场发展一样，可以在一个漫长的年代里自由式地发展；第二，不具备英美等国今天证券市场雄厚的基础条件，即发达的公司和富有的投资者群体。第三，中国证券市场的发展必须在尽可能短的时间内，能够建设得象英美等发达证券市场一样规范有序地发展。正是这种二难的处境和要求，中国证券市场没有大量的高质量的股份有限公司，没有大量理性的、高素质的、富有资金的中产阶级投资者，中国没有先进的金融监管经验和大量高素质的金融从业人员和金融工作队伍，中国没有长期证券市场发展和实践的经验，没有健全完善的金融、证券法制等，这些条件的约束使中国证券市场的发展不能由各要素自由地去撞击，而必须能动地协调各要素，强化政府监管，在不具备自然有序的条件下，实现能动地有序。 正是现实市场缺陷与现实发展目标之间的冲突，使政府干预具有了更加充分的理由，使严格责任、强化监管成为谋求发展的必然要求。
2、严格责任、强化监管，是违法违规现象普遍的我国证券市场发展现实状况的必然选择。中国上市公司违法违规呈现上升趋势，1996年，中国证监会立案调查的违法违规案件达100多起，是1992年至1995年的5倍以上。进入1999年以来，查处的违法违规案件与日俱增，东方锅炉、大庆联谊、蓝田股份欺诈骗取上市资格；飞龙实业、中国高科、ST金帝、棱光实业年报中虚假陈述；ST琼华侨拒绝披露息露；成都联谊违规操作配股；北海银河故意拖延重大信息披露；中国轻骑、宁波华联、北大车行内幕交易非法获利等（1）。配股人见人怕，大股东圈钱，重配股不重效率，实配率越来越底，1999年实配率仅为46.44%，在130家实施配股的上市公司中，只有13家配股数量募足，最低实配率为6%（2）。这些众多的违法违规事件，只是冰山之一角。而对这些违法违规事件的处罚，如以往的琼民源、红光实业等事件中一样，在东方锅炉和大庆联谊事件中，除几个重要的涉案人员被绳之以法外，其他均以警告和罚款了结。而罚款的区区几万对于那些收入丰厚的违规违法者来说，不足以伤筋动骨，更何况有一些人是接了罚单，到公司即报销了。而对于公司的罚款，是广大股东的钱，更不会有人去心疼。
美国正是在1929年由证券市场引发的大萧条之后，才进入了证券监管的时代。当时的美国也是虚假陈述盛行，从发行公司到金融评论家，包括各种媒体和投资咨询公司等，都在欺诈投机、操纵市场、内幕交易普遍；银行资金大量违规进入市场，致使投机盛行，泡沫越吹越大。最终导致了美国1933年《证券法》等一系列监管立法的颂布。
违法违规行为的大量发生，与违法违规行为的查处力度不够、究责率底和责任轻是直接相关的。市场主体的行为选择，是与其自身利益直接相关的。正是违法违规有利可图，才有人敢于和愿意违法违规。而证券市场是个信心市场、前景市场，证券市场发展的根本动力在于投资者对于证券市场的信心。证券市场中充满了欺诈、虚假和操纵，没有公平和公正，证券市场的信心和前景就丧失了。因此，保证上市公司质量，严格证券市场各参与主体的责任，加强监管，是现实要求我们的唯一选择。
3、严格责任，强化责任意识，加强监管，也是世界各国证券市场监管的大势所趋。世界各国包括美、英、法、日等国的证券市场都比较发达，近几年来，各发达国家为了能够更多地吸引资金，激活经济，都不同程度地修改了证券方面的立法或制订新法。而这些修改的一个基本特征就是强化监管。如美国1996年修订了主要的证券法律，并制订了《1996年全国证券市场促进法》、日本在1996年对证券法律的改革等，都反映出了一种严格责任、强化监管，而放松管制、减少限制、降低成本的大趋势（3）。
我国证券市场的发展，不可能完全脱离世界资本市场，尤其是证券市场的发展而孤立存在，因此处于一种没有发达国家基础条件，但还不得不考虑当代世界证券市场发展模式和趋势的二难之中。我们不但要强调证券市场内涵和外延、容量和质量的发展，还必须大力调整经济和产业结构促进股份公司的发展，大力提高人民生活水平增加人民收入促进社会中产阶级的发展；既要要求上市公司质量的提高、证券公司服务水平的提高，还要促进投资者投资素质的提高和发展，等等。不仅是一种基础设施先进、从业人员素质提高等某一方面的问题，而是一种全方位、系统性的亟待提高。因此，我国证券市场的健康发展，更需要强调严格责任、强调政府依法监管与调控
，从而有效促进协调、健康发展。
二、规范的催生相结合的原则。
证券市场的建设和发展，根本上是为了促进我国整个资本市场乃至金融市场的结构全面合理的调整和优化，为我国整个社会经济的良性和健康发展服务。而且就我国目前资金市场上银行间接融资与直接融资市场比例的严重失调，使我国银行业的压力和困难重重，也给国民经济结构调整和国有企业改革造成极大的压力。快速健康地发展我国证券市场，逐步扩大我国直接融资比例，为有效促进我国国民经济产业结构的调整，减小银行压力，化解金融风险，盘活国有企业的大量的存量资产，有着极为重要的现实意义。
面对现实的二难条件，设计一种能够适应发展需要而又现实可行的证券法律责任制度，必须避免一种因为相关的方面还不发达或制度还不健全就放弃努力的倾向；同时，必须正确认识，成熟的证券市场也有其发生、发展的过程，证券市场发展的各种相关因素处于一种持续不断的互动之中，虽然，有一些因素直接决定着证券市场的成长，但它们相互之间并不存在一种确定的先与后、因与果的关系，一方面的因素的良性发展和提高会促进其他方面因素的发展和提高。二难条件的`环境从另一面成为促进我们的证券市场制度建设从各方面、多侧面地同步、协调发展的压力。而且，由于我国证券市场还处于一个发展初期，其流通容量在国民经济中所占的比重还非常小，不到7%，对于国民经济发展的影响还较小，有充分的空间和承受力允许在发展上可以比较大胆地试走新路。
因此，在证券法律责任制度的设计上，必须始终贯彻一个基本的原则，即全方位的催生发展的原则。每一项具体制度的设计，每一项法律责任的规定，都要充分考虑激活资本流动、健全资本市场，在条件允许的情况下要尽可能地催化证券市场创新、发展证券市场容量、提高证券市场质量。从基础设施、人员素质、专业人员的培养、投资者素质的提高、法律责任和法律程序的建设、专业服务机构质量的提高、信息披露与管理、税收减免、政策调整、纠纷解决等全方位地，为降低证券投资成本、提高证券投资效率、树立证券市场信用创造条件，从而积极有效地催化我国证券市场的快速健康发展。
三。公正与发展协调的原则。
公正、公开、公平的三公原则，是现代各国证券市场发展的基石。公正成为市场中最基本的价值追求，是市场经济社会中协调市场行为中卖方与买方之间的一个最基本的要求。没有公正，也就谈不上市场。但是，公正的观念和具体内容是一个发展变化的内容，它必须与一个确定的现实条件相适应。在证券市场上，公正原则要求的最基本内容，就是证券卖方与证券买方，即证券发行人和证券投资者之间的在法律权利义务设置上的对等和利益保护上的无倾向性。但是，由于证券市场过程中，卖方与买方二者势力发展总是处于一种不均衡的状态，而证券市场发展的要求却是二者相互依赖，因此，必然要根据证券市场发展状况的不同，为促进证券市场的发展而必须在利益的保护上有所倾向，从而有效促进二者的均衡发展，最终推动证券市场的发展。
我国证券市场的发展同样有这种公正与发展原则之间的协调问题。这种协调从我国证券市场的发展历程中也可看得很清楚：在我国证券市场发展的初期，政策倾于卖方市场；而现在买方利益频频受损，市场信心不足、前景难测，则必须强化买方利益保护。而且公正与发展之间存在着内在的统一性，因为没有发展，对双方利益都将是不利的。因此，证券法律责任制度的设计，必须坚持公正与发展相协调的原则。
四。实体与程序并重的原则。
实体与程序并重，是一个常识性、但又必须强调和坚持的原则。因为我国在证券法律责任立法方面也存在重实体轻程序的问题。无程序即无实体。没有明确、适当的法律程序的规定，实体上规定的权利、义务和责任，只能是一纸空文。没有法律程序的规定，就无法执行，而得不到执行的法律，不但起不到应有的作用，反而会降低法律的威信。如果法律对一种行为规定了法律责任，而无一定的、适当程序予以执行上的保证，法律责任就变成了空话。可执行的法律才是好法律，而没有程序保证的法律责任根本不可能有效执行。
香港证券及期货事务监察委员会首席律师邓尔邦曾说：我认为最主要的工作仍然是执行法律并适当地追究法律责任。这些法律都是为了规范市场的运作与其参与者，如果法律执行妥当，市场运作与参与者的行为便会自然达到理想的效果，因此，我国证券法律责任制度的设计必须坚持实体与程序并重的原则，以保证实体责任制度的设计能够有效而妥当地执行。尤其是加强监管程序立法，对于证券市场规范、有序发展有重要意义。
五、强调民事责任原则。
强调民事责任原则，是有法不依、违法不究、执法不严、执法违法情形比较严重、执法资源紧缺的我国证券市场现实的要求。因为民事责任保护的权利主体是市民社会的市民，他是自身利益的最佳判断者，使民事侵权行为被发现的可能性最高。因此，民事责任的健全对违法行为的减少有着至关重要的意义。公平有效地设置民事责任，才能调动投资者自身的积极性，去维护自身的利益，也才能调动广大投资者的积极监督，检举违法行为，发动证券市场上的人民战争，从形成证券市场上真正有人诉、有人赔，诉得起、赔得起（4）的高效、有力的执法局面，从而有效维护市场秩序，促进市场健康发展。投资者在美国证券市场中被称之为私人检察长。私人诉讼是美国证交会执法方面的关健。由于证交会财力人力有限，侦查和调查证券违法事例，经常仰赖私人提起诉讼。通过允许私人就其所受的侵害在法院提起诉讼，联邦法律和法规得以强制执行，又不必花费证交会或司法部起诉所需花费的大笔费用。美国1994年证交会提起的行政案件是268件，民事和刑事案件总和是229件，而全国各地由私人提出的联邦和州证券诉讼案件每年大约300件，比联邦行政诉讼或者刑事诉讼与民事诉讼的案件的件数还多（5）。这反映了投资者对自身利益的关心和维护，也有效解决无人诉的起诉主体缺位和证券市场违法行为查处力度不够、究责率低、执法资源缺乏的问题。我国证券法律责任立法方面最为薄弱的应属民事责任，使真正的权利主体缺位，使整个法律责任机制不能高效运行，发挥预防和矫正作用。
实践已经表明，我国证券立法中民事责任规定的不明确，使实践中许多违法行为中被侵害的广大投资者利不能得有效的保护。红光实业、琼民源、苏三山等事件无不如此。因此，必须强调民事责任立法，而且必须充分考虑证券市场上侵权行为发现难度大，侵权行为人确定困难，市场广阔造成投资者对有关信息获取困难等因素，对民事救济程序、举证责任、归责原则、救济成本承担等加以分析和研究，从而保证民事责任的规定能真正起到保护投资者利益的作用。
六、强化个人责任原则。
如果人人都是天使。我们就不需要政府，也不需要法律。法律责任制度设计，不能把人人都当作是天使。人都有追求自身利益的欲望，是自利的人，是自身利益的最忠诚的关注者，具有效用最大化的特性；而且，不是一切的人都是可以完全信赖的，总有一些人可能是不诚实的，他们可能会掩盖偏好、歪曲数据、故意混淆是非，欺诈性地追求自我利益，这被制度经济学称之为机会主义。由于机会主义者和非机会主义
者在事前区分的成本很高，而且人的有限理性甚至使这种区分不可能，因此，为了避免机会主义的风险，市场主体只能一概地视他人都为机会主义者。同时，实际中一切的决策都是以个人决策为基础的，一切行为实际上都是个人的行为，一切的组织，诸如政党、社会、国家、人民、企业、等都不再被认为是象一个人一样地行动的集体，对社会单位的分析必须从其个体成员的地位和行为开始，这被制度经济学称之为方法论上的个人主义原则。
市场主体的机会主义特征和实际决策过程中的个人主义观点的科学性决定，对任何行为的分析，都必须坚持从行为主体中所包含的最小的决策单元，即具体的人去分析和把握，从主体行为中所内含的利益驱动去分析和把握。法律责任的分析，尤其是对非自然人主体行为的分析，必须从主体行为决策人的利益驱动机制上去考察，引导有益的利益机制，消除有害的利益机制。主要可采用三种做法：（1）对于违背应当遵守的一般的职业决策规则进行决策，给所代表的非自然人主体内部的非决策第三人导致利益损失的，由决策人赔偿或补偿；（2）对于代理决策给外部第三人造成损失的，如果这种损失不是因为决策者违背基本的职业判断规则，而是因为主观上的重大过失或故意而造成的，则由被代理人对外承担责任后，由被代理人根据代理决策者的过错对被代理人赔偿或补偿；并且，被代理人内部的任何其他非决策人都有权代替被代理人行使上述权利；被代理人的任何债权人，在债权不能有效得到清偿时，亦可行使上述权利。如果有必要加强对第三人的保护，则规定代理决策人与被代理人承担连带赔偿责任。其三，对于有共同利益的共同决策人之间， 任何人都可以通过自己举证无过错而推卸责任，从而促成共同决策人之间既在合法共同利益的基础上的合作，又在非法行为决策上的相互制约。
实践说明，我国证券市场法律建设方面一个严重的问题就是法律没有足够的威慑力。其中，一方面是因为执法不严和处罚过轻的原因（6），而另一方面，更重要的原因就是从上市公司、证券公司到中介机构，以及投资者，都普遍存在着产权主体缺位、内部人控制严重，而处罚却往往只对机构不对个人，既便对个人有处罚，往往也只是轻描淡写，甚至以党纪、行政处分代替国法，接了罚单予以公款报销，有的处罚甚至只是调往彼处继续担任同级职务，责任旁货极为严重，这种状况必然造成大量的大胆违法违规者的产生，因此，研究和完善我国证券法律责任，强调化个人责任原则是极具现实意义的。
注释：
（1）《1999上市公司违规事件》，《南方周末》，1999年12月10日14版。
（2）《配股为什么人见人怕》，《南方周末》，2000年3月10日22版。
（3）于绪刚：《美国：＜1996年全国性证券市场促进法＞》、魏君贤：《日本：放松管制、加强监管》，《金融法苑＜证券法专刊＞》总12、13期合刊，法律出版社。
（4）参中国政法大学民商法博士研究生邱海洋在北京大学证券法专题讨论会上的发言。
（5）杰罗姆。柯恩：《美国证券监管制度中的证券法律责任简介》，中国证券监督管理委员会编：《证券立法国际研讨会》，法律出版1997年7月版，第368页。
（6）中国证券业协会：《面向二十一世纪的选择――中国证券公司发展战略研究》，经济科学出版社1999年11月版，第57页。
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