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论证券民事赔偿中因果关系的推定-以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心下

时间：2022-05-07 13:33:04 其他范文收藏本文下载本文

论证券民事赔偿中因果关系的推定-以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心下(（推荐5篇））由网友“xxka”投稿提供，下面是小编整理过的论证券民事赔偿中因果关系的推定-以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心下，欢迎阅读分享，希望对大家有所帮助。

篇1：论证券民事赔偿中因果关系的推定-以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心下

论证券民事赔偿中因果关系的推定-以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心（下）

三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题

（一）对新司法解释中因果关系规则的评价

1、新司法解释有关因果关系的规定

最高人民法院1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。

关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了“因果关系推定”，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。

2、对新司法解释中因果关系规定的评析

新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。应该说，新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：

（1）立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡

新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的'角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分，因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利益平衡上无疑是偏向原告的。

此外，美国证券民事赔偿中适用因果关系推定是建立在其市场是真实有效的基础之上的，而我国证券市场所有股票的价格形成是建立在只有1/3流通股和流通市值小的基础之上的，股价虚拟成分远较美国市场要大，即便没有任何侵权行为发生，股票价格与股票真实价值相去甚远。[39]在这样的非有效的市场前提下，新司法解释所确定的因果关系推定规则的理论基础何在？

（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞

首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系

如前所述，英美法系采用双层因果关系分析结构。新司法解释在借鉴美国经验的基础上，确立了虚假陈述行为与损失结果之间实行因果关系推定的原则，但允许被告进行反证。新司法解释第19条列举了被

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篇2：论证券民事赔偿中因果关系的推定-以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心上

论证券民事赔偿中因果关系的推定-以虚假陈述引发的侵权损害赔偿为中心（上）

一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境

二、证券民事赔偿中适用因果关系推定的域外考察与借鉴：以美国为例

三、我国证券民事赔偿中适用因果关系推定的若干问题

因果关系作为联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，是侵权损害赔偿的核心问题，也是长期困扰理论界与实务界的一大难题。就证券民事赔偿案件而言，由于证券交易的特殊性，投资者举证的困难，如何判定被告侵权行为与原告损害之间的因果关系更是实现司法救济的难点。也正因此，理论界与实务界呼吁在证券民事赔偿领域实行宽松的因果关系规则，广泛适用举证责任倒置以保护投资者利益的呼声不绝于耳。我国最高人民法院201月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新司法解释）也采纳了因果关系推定原则。然而，证券民事赔偿制度的边界在哪里？适用因果关系推定的合理的底线在哪里？现有的规则始终未能提供一个清晰的制度边界。为此，本文立足证券交易的特殊性，在借鉴美国证券民事赔偿制度中适用因果关系推定规则的'基础上，从理论与实务角度围绕证券民事赔偿中为什么要适用因果关系推定、如何运用因果关系推定等相关问题做细致的研究，以期有助于我国的司法实践。

一、一般因果关系认定规则在证券民事赔偿中的困境

一般意义上的因果关系问题实际上包括两个方面：第一，因果关系是否存在，这是以一定的判断标准在实体法层面从事实与法律两方面确认行为与损害之间是否存在因果关系；第二，证明因果关系的责任由谁承担，即举证责任的分配问题。这两个问题是讨论任何一种侵权责任的因果关系时都不能回避的，探讨证券民事赔偿责任也不例外。[1]本文就从这两方面（因果关系的认定标准和证明责任的承担）来探讨一般因果关系规则在证券民事赔偿中的困境。

（一）从因果关系的认定标准分析

英美法对于侵权行为法上因果关系的认定采取两分法的思维程序。即在认定因果关系时，首先必须明确侵权人之侵害行为及应由其负责任的事件是否在事实上与侵害结果之间存在因果关系，之后再对事实上构成损害原因的侵害行为或应由侵权者负责任的事件是否成为侵权人对由此引起的损害应承担法律责任的法律上的原因作出判断。简言之，侵权行为法上的因果关系应当从事实原因和法律原因两个方面进行分析。[2]

大陆法系因果关系认定理论学说纷呈，传统学说主要有条件说、原因说、相当因果关系说等几种。在现代，流行最广的是德国的相当因果关系说。相当因果关系说的基本思想是，当侵害行为与损害结果存在事实因果关系时，侵权人应对由其行为引起的相当（合理）的损害负赔偿责任。[3]台湾学者王泽鉴先生认为，相当因果关系，是由“条件关系”与“相当性”两个阶段构成，第一阶段是审究其条件上的因果关系；第二阶段则认定其条件的相当性。[4]笔者以为，这所谓的两个阶段思考方法与英美侵权法采取的两分法的思维方式是共通的。

因此，不管英美法系还是大陆法系，从根本上说，在因果关系的判断上都是要抓住两个环节：（1）从事实上认定侵害行为是否损害结果发生的原因；（2）在法律上，要确认被告的侵害行为是否应对受害人的损害负赔偿责任。

1、事实上原因之一般认定规则在证券民事赔偿中的困境

所谓事实上原因（cause-in-fact）之认定是指撇开法律规定的设计及法律政策的考虑，确认侵害事实是否构成损害结果发生之客观原因。在英美法中，损害的原因是一个有赖于人们通过常识加以判断的纯粹的事实问题。[5]英美法上对因果关系中事实上原因的确定，在传统的必要条件规则的基础上，又发展了现代的实质要素规则。

（1）必要条件规则（si

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篇3：虚假陈述证券民事赔偿因果关系初探

虚假陈述与投资损失之间是否存在因果关系？如果存在，应如何认定？这是虚假陈述证券民事赔偿中公认的难点问题。1月9日，最高人民法院颁布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），其中第18、19条针对上述问题，借鉴成熟证券市场的做法，整体上采纳了有利于保护弱势股东的推定因果关系成立原则。本文即结合相关条文，对原则依据的理论基础、国外经验的借鉴过程、适用原则的逻辑思路和考量因素等内容加以初步探讨，以助于条文的理解和运用。

篇4：虚假陈述证券民事赔偿因果关系初探

在虚假陈述的民事赔偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，还要能证明虚假陈述与投资人的损失之间存在着原因和结果的联系，这一联系即因果关系，体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结果。延寻投资交易时间上的先后顺序，虚假陈述的因果关系可以进一步纵向区分为两重：一是交易的因果关系（Transaction Causation），即投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出；二是损失的因果关系(Loss Causation)，即投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致。

交易的因果关系及其举证责任

如前所述，交易的因果关系所要确定的，就是投资者是否因为信赖虚假陈述而决定买卖证券，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖(Reliance)，因而也不存在交易的因果关系。可见，要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又如何认定信赖关系的存在呢？这一关系是否必须由作为原告的投资者证明？对此，《规定》借鉴了美国证券市场的成熟经验，采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。

（一）交易因果关系的认定――市场欺诈（Fraud on the Market）理论的运用

以市场欺诈理论解释信赖关系的前提是有效资本市场假说的成立。根据该假说，在一个有效率的市场上，证券的市场价格反映并包含了所有公开、可得的信息。据此，市场欺诈理论认为，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，任何一个投资者，不管他对这些信息是否知情，当他因为信赖市场定价的公正性和整体性而进行交易时，事实上都是在按照包含着这些虚假信息的价格进行交易，所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈。因而在有虚假陈述的情况下，投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基于对该虚假陈述的信赖，这样的信赖足以构成认定交易因果关系所需要的信赖要素。

（二）举证责任的倒置――信赖推定原则的确立

对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题，美国的相关立法与司法实践在解决方法上存在着差异和反复。美国有关证券民事赔偿责任的成文法主要集中在《1933年证券法》（以下简称SA）第11、12条以及美国证券交易委员会实施规则（Rule）第10（b）-5条的规定上。

SA第11条一般不要求原告证明信赖，但如果原告在获得证券时距注册文件生效已超过12个月，而且发行人已公布过该期间的损益说明书，则原告须证明存在着对注册文件的信赖。SA第12条将虚假陈述民事责任所适用的证券范围扩展到任何证券的发行与销售；而且原告完全不需要证明信赖的存在，他只要表明预先不知道存在虚假陈述即可。基于上述的区别，实践中投资者大多依据第12条提起诉讼，而不是依据第11条。在美国证券交易委员会规则第10（b）-5条中，则明确规定原告就其赔偿主张必须同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。

在司法实践中，美国联邦最高法院对不同的情况加以区别对待：一是在重大遗漏的情况下，原告只需证明被遗漏事实是重大的，而无须证明信赖关系的存在，因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系；二是在虚假记载和误导性陈述的情况下，美国联邦最高法院在1972年的Affiliated Ute Citizens v. US. 一案中，要求原告必须证明他是出于对被告陈述的信赖而受到损失的。但在1988年的Basic Inc. v. Levinson一案中，联邦最高法院接受了市场欺诈理论，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，“信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立”。

信赖推定原则实质上确立了交易因果关系举证责任的倒置，即除非信息披露义务人能证明信赖关系不存在，否则交易的因果关系即由此成立。但该种信赖推定属于“尚可辩驳的信赖推定”（Rebuttable Presumption of Reliance），所谓的“尚可辩驳”是落脚于在推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，即虚假陈述并没有影响市场价格；或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力；或投资者事实上并没有信赖市场价格，而是出于其他原因买卖该证券。不过要作这样的抗辩在实践中是相当困难的。

至于市场欺诈理论与信赖推定原则的关系，在笔者看来，信赖推定原则的确立实为市场欺诈理论的逻辑必然。市场欺诈理论本身阐明的就是这样一种推理--按照含有虚假陈述影响的价格投资了证券就是对该虚假陈述的信赖。审判实践中，从事实认定角度看，市场欺诈理论的运用与信赖关系的推定，其思维过程、证明要点并无二致；因为直接推定投资交易与虚假陈述间存在信赖关系时，所仍需证明的，诸如存在虚假陈述、投资人有投资交易行为等基本事实，已是运用市场欺诈理论时的题中之义。美国于1995年通过的《证券民事诉讼改革法案》，对规则第10（b）-5条要求原告证明存在真实信赖的规定作出修改，阐明了前述两者间的关系，该法案允许投资人通过证明市场价格反映了虚假陈述以及投资人信赖市场价格的真实性来证明信赖关系的存在。

损失的因果关系及其举证责任

损失的因果关系所要证明的是虚假陈述是否是导致投资者受损失的原因。通常这一因果关系是通过证券价格的变化及其与参照价格之间的差异表现出来的。然而，

价格的变化并非总是单一原因的结果，除受虚假陈述的影响，还可能为其他原因所左右。例如，投资者听信公司经营能力提高的利多虚假信息而购入了股票，在其持有期间，受行业整体经营状况不佳影响，公司股价已经开始波动，真实信息披露后，股价进一步下跌。此时，损失的产生存在多种原因，虚假陈述并不是导致投资者损失的唯一原因，那么损失与虚假陈述间是否存在因果关系，公司是否必然因其虚假陈述而承担赔偿责任就值得仔细考虑了。

（一）损失因果关系的推定原则

在多种原因复杂并存的情况下，根据侵权行为法的基本原理，这些原因可以分为直接原因和间接原因。直接原因是指必然引起某种后果发生的原因；例如，以拳击人致人伤害。间接原因是指一般不会引起某种损害后果发生，但因为其他原因的介入而造成该种损害的原因；例如甲辱骂乙致使乙心脏病突发而死亡。区别直接原因和间接原因的意义在于，行为人对间接原因是否应当负责。

根据上述理论，当虚假陈述构成直接原因时，例如，投资者因为信赖虚假陈述而高价购买了某只股票，当真相披露后股价大跌，让被告为此负赔偿责任应当不存在异议。我们真正面临的问题是：当投资者购买了该股票以后，若因为其他风险，如金融危机、政策变化等引起股价波动，虚假陈述仅为间接原因，能否认定虚假陈述和损失之间存在因果关系，从而认定被告应承担相应的责任？对此，笔者认为，在损失由多种原因造成，虚假陈述仅为间接原因时，两者之间仍成立因果关系。间接的、偶然的原因虽然只是对结果的发生具有某种可能性，但仍不失为结果发生的原因。就虚假陈述民事责任而言，当虚假陈述为损害的间接原因时，若虚假陈述者可不负任何赔偿责任，而全部由投资者自己承担，将是显失公平的`，也有悖于证券法保护投资者的宗旨。毕竟，投资者是因为信赖虚假陈述才购买该证券，如果没有虚假陈述，投资者很可能就不会购买，也就不会受到损失。所以在其他风险引起损失的情形中，初始的虚假陈述对于后来损失的产生是不可或缺的，这一最初的根本原因使得虚假陈述与投资损失间呈现为“相当的”因果关系。也正是从虚假陈述与交易、损失两个结果间前后相继的关系角度，笔者十分赞同《规定》整体上确立因果关系（既包括交易的又包括损失的因果关系）推定成立的做法，即对引起投资损失的因果关系是直接原因还是间接原因不作区分，只要投资者因该虚假陈述作出投资并由此在价格上体现出损失，即可推定损失因果关系成立，无需投资者对此证明。

（二）推定原则的抗辩――非实质性作用标准

在推定损失因果关系成立的同时，我们应注意到，如果让被告承担其他风险引发的全部损失，也是不公平的，因为这等于把所有的风险都转移到被告的头上，最终将会导致投资者滥用诉权牟利，而信息披露义务人则讼累缠身。因此，笔者认为，损失因果关系的推定原则与交易因果关系的推定原则一样，也是“尚可辩驳的”，它赋予信息披露义务人否定损失因果关系存在的抗辩权。至于辩驳的标准，美国的司法实践给我们提供了较好的参照。

对如何认定损失与侵权行为间的因果关系，美国法院在长期审判实践中确立了一个较为合理的举证标准：原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）在原告遭受损失的过程中起到了实质性的作用。尽管在损失因果关系上，我们已经采纳推定原则，无需作为原告的投资者就此负举证责任。但从相反的角度而言，上述的举证标准恰恰可以作为被告抗辩能否成立的标准--若作为被告的信息披露义务人能证明虚假陈述在原告遭受损失的过程中所起作用是非实质性的，则该损失的因果关系不成立。如前例中，若公司只是夸大了其经营人员的素质，公司股价因受行业整体经营状况不佳影响持续下跌，如在真实信息披露后，投资者认为系该夸大其词导致其损失而主张赔偿请求权，公司就可根据该虚假陈述对损失的产生未起到实质性作用而予以抗辩。

在决定虚假陈述是否对损失起了实质性作用时，交易时间和陈述自身内容是要尤其关注的两个主要判断因素。

首先，交易时间与真实信息披露时间节点上的不一致，会使得虚假陈述对损失根本不起实质性作用。这里，根据虚假陈述对投资者交易的影响不同，又可分诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两种情形讨论。（1）所谓诱多虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对高位时，买入证券，进行投资追涨的虚假信息的行为。诱多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，因此投资者此时如有损失，则是市场上其他风险综合影响的结果，与诱多信息无关。所以诱多虚假陈述在被揭露之前，对投资者的损失不起实质性作用。（2）诱空虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对低位时，卖出证券，进行投资杀跌的虚假信息的行为。诱空信息造成的损失是投资者在受该信息影响的低价位卖出证券与该信息披露后价格回涨之间的差额。所以，在诱空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该诱空信息而遭受损失。因此诱空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。《规定》第19条即对此种时间问题作出了规定，该条第（一）项规定，若被告证明原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”，则虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。但是严格地从字面文义理解，这种表述遗漏了诱空虚假陈述的情形。在后一种情形下，损害结果正是在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券而产生的。解决这一立法漏洞，目前恐怕只有依靠法官在具体案件审理过程中，从立法本意出发加以扩大解释了。

其次，虚假陈述自身内容的重要与否也将决定对投资损失是否存在影响以及影响的大小。比如，与关于公司个别经营人员素质的虚假陈述相比，关于公司整体经营能力的虚假陈述显然更为重要，其对投资损失的影响也因此更强烈、更明显，故更具有实质性的作用。在这里，对实质性的这种分析方法是把实质性作用问题纳入到虚假信息本身的“重大性（Materiality）”研究中，使其与“重大性”的认定成为几乎同一的问题。而抽象地讨论重大性没有太多意义，重大性的确定是实践的问题，需要法官根据案件的特殊情况进行判断。

小结

总结前文，对于虚假陈述证券民事赔偿的因果关系问题，最高法院的《规定》，借鉴了国外成熟的立法和司法实践的经验，在交易因果关系的确认上，吸收市场欺诈理论而采纳信赖推定原则，推定该因果关系的成立；而只要存在交易的因果关系，法律便不再区分直接原因或间接原因，推定损失的因果关系同时成立，从而在整体上确立虚假陈述证券民事赔偿中因果关系的举证责任倒置原则。需要注意的是，虽然从条文表述上《规定》对因果关系并未作交易的或是结果的细致区分，但前文所作的区分以及由此展开的论述对于审判中的思维逻辑和判断要素仍有价值，因为在具体案

件的审判中，判断因果关系存在与否的思考过程即是如此，而同时《规定》中的那些法定情形也正是针对这两层因果关系所表述的（这也可以被看作是条文对因果关系仍作了区分的痕迹）。

参考国外审判经验，联系《规定》的相关内容，在审判实践中，法官应在采纳分解判断因果关系的思路的同时，尤其关注如下因果关系的具体判断点，主持双方当事人围绕它们各自展开证明。其中对于推定因果关系成立的以下基础事实，投资人（原告）负有证明责任：(1)被告作出了公开的虚假陈述；目前这一问题是通过证监会的相关行政处罚解决的，尽管将行政处罚作为法院立案审理该类案件的前置程序，这在实现审理的效率价值上饱受非议，但却大大减轻了投资者的举证责任，符合我国现阶段证券市场成熟程度和司法审判发展状况；(2)原告所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(3)投资者买卖证券的时间跨度与虚假陈述公布、揭露的期间相适应；此处应注意区分诱多、诱空虚假陈述的不同情况；(4)虚假陈述披露前后市场价格发生了变化；(5)该变化体现为买卖价格与参考价格间的差异，即损失存在。而信息披露义务人（被告）除针对原告举证的事实加以反驳外，欲抗辩该因果关系的成立，应证明(1)原告明知该虚假陈述存在；（2）原告属恶意投资、操纵证券价格等违法行为；(3)损失由其他原因所导致，如政策面变化等证券市场系统风险；(4)虚假陈述对原告损失未产生实质性的影响。

文/盛焕炜朱川

篇5：如何认定证券民事赔偿中的虚假陈述揭露日

如何认定证券民事赔偿中的虚假陈述揭露日

在因虚假陈述引发的证券民事赔偿案件中，虚假陈述揭露日的确定，直接关系到对于股民所受损失的计算，关系到股民损失程度的认定，以及原告赔偿的具体数目。因此，如何科学认定虚假陈述揭露日是一个需要认真讨论的问题。那么，何为揭露日？其基本特征为何？

依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的证券民事赔偿案件的若干规定》（以下称若干规定）第二十条第二款的规定，“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。”该款揭示的虚假陈述揭露日含有三个基本特征：（1）虚假陈述的时间性，即突出了首次揭露；（2）虚假信息的公开性，即突出了公开披露；（3）虚假信息的传播性，即突出了在全国范围内发行或播放的媒体上被公开披露。

但是我以为：虚假陈述揭露日除在定量上应符合其基本特征外，在定性上还应符合其本质特征。也就是说，证券市场信息披露的原理和规则是确定虚假陈述揭露日的法理依据，根据这个原理，股票价格跌幅相对大的股价转折时间点应是虚假陈述的揭露日。

在证券市场中，信息披露是通过上市公司主动的信息披露行为传递给投资者的，虚假信息也一样通过这个渠道向投资者传递。而这些虚假信息中既有诱多的虚假陈述，也有诱空的虚假陈述。但在虚假陈述被揭露之前，投资者是无法判断这些信息是虚假的，还是真实的。理性的投资者依据公开披露的信息进行投资决策，法律也理应保护那些理性的`、善意地依赖了证券市场的公开信息而进行投资决策的投资者，以维护市场交易的公平和公正。

虚假信息发布后，投资者善意地依赖了该虚假信息，对与虚假陈述有关联的股票进行投资或交易，往往表现为股价虚高。当然，有的虚假信息是故意诱导投资者抛售股票（指诱空的虚假陈述），也导致股价虚低。一旦虚假陈述被揭露或自我揭露后，真实的信息被市场吸收，投资者通过频繁抛售股票以释放风险，市场将重新定位股价，表现为股价迅速下跌至其实际价值水平。

当虚假陈述被披露或自我揭露后，股价将在一定期限内从虚高回落至其实际价值水平，导致那些在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日之间高买，并在揭露日后低卖的投资者造成交易损失。而股价回落越深，即跌幅越大，则说明市场判定该虚假陈述是风险所在的认可程度就越大。通过大量抛售股票而避免风险，这是一个理性投资者应有的判断和行为。

因此，当存在股价呈下跌趋势，并且该趋势将持续一定期间（一般为一至两周），股价下跌幅度相对较深，下跌时成交量显著放大的情形时，则股价下跌趋势的生成日（或股价出现下跌的转折时间点），即为虚假陈述揭露日。如果这种下跌趋势生成日或转折点不止一个，应当认定跌幅相对较大者为揭露日。该跌幅相对较大者即揭示了虚假陈述揭露日的本质特征。

以大庆联谊案为例，1999年4月21日是大庆联谊股份公司四次公告中首次公告、跌幅最深、股价下跌持续时间最长、下跌时成交量相对最大的股价转折时间点，我认为这一天应当是虚假陈述揭露日。

大庆联谊股份公司在虚假陈述揭露问题上共有四次公告：

第一次揭露是1999年4月21日，大庆联谊股份公司公告称：“我公司因涉嫌利润虚假、募集资金使用虚假等违法、违规行为，正在接受国家有关部门的调查。公司现任董事长目前无法履行职责……。”这是大庆联谊公司为欺诈上市，编造虚假文件、虚假利润的行为，首次在全国范围的媒体《中国证券报》，以及其他证券信息专业网上被揭露。

根据当日K线图，从被告大庆联谊公司成交量看，1999年初至4月21日，大庆联谊股票的日成交量平均在二三千手间，而4月21日公司发布揭露虚假信息公告的当日，该公司股票的日成交量猛窜至一万手，甚至在4月22日达到两万多手，在随后的一段时间里交易十分频繁，成交量逐步放大，股价也由4月20日收盘价11.91元跌至第13个交易日的收盘价8.45元的谷底，这也是该股票共计42个交易日中最低的收盘价。

这些现象表明，虚假陈述被揭露的信息正在被证券市场所吸收，投资者普遍认为大庆联谊公司存在着巨大的投资风险，因而纷纷抛售股票以避免或减少投资风险。投资者在虚假陈述被揭露的信息披露后的一段期间里大量抛售股票、释放投资风险，造成了股价大幅下跌，使大量在4月21日前后高买低卖该股票的投资者遭受了严重的亏损。因此，1999年4月21日既符合若干规定关于首次揭露在“定量上”的基本特征，也符合“定性上”的本质特征，应被认定为虚假陈述揭露日。

第二次揭露是1999年11月26日，光明日报刊登了题为《严肃查处证券领域的违纪违法案件》的新闻。

第三次揭露是2000年3月31日，证监会公布《大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》，对大庆联谊欺诈上市，1997年年报虚增利润、募集资金未按上市公告书说明投向使用等违规事实进行处罚。

第四次揭露是2000年4月27日，大庆联谊公布董事会公告，公告了公司已经收到证监会《关于大庆联谊石化股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》（证监罚字（2000）16号），并公告了处罚决定的内容。

这三次揭露，根据当日的K线图以及若干规定，皆不符合揭露日应有的基本特征。

值得注意的是，在某些虚假陈述公司的股票被高度控盘的情况下，投资者即便打算抛售股票、避免风险也无法出货；或者作假公司与庄家配合对流通股相对控盘，在虚假陈述实施后分若干次以“若是若非”的方式透露虚假信息，使投资风险逐步释放，待风险释放完毕，信息被市场完全吸收后再正式作出全面完整地揭露，但此时市场已无风险可释放，如此，就可能出现没有揭露日或有多个揭露日的情况。由于投资者对各次“是是而非的揭露”是否属于风险认识不一致，故每次股价跌幅不深、且下跌趋势延续的时间较短。对于这样的情况，我认为应当将每一次的揭露都认定为虚假陈述揭露日，每一次受到损失的投资者都应当得到赔偿，以体现公平性。

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